紅日藥業：經營效率低下

薛宇

1月27日，紅日藥業（300026.SZ）發布業績預告，2020年度，公司預計歸屬于上市公司股東的凈利潤為盈利5.23億-6.04億元，同比增長30%-50%。

紅日藥業呈現上述增長，一方面原因在于公司在2019年計提了1.2億元的商譽減值，減少當期凈利潤導致基數降低;另一方面受益于疫情，公司醫療器械海外銷售增長迅速，屬于一次偶然外部因素帶來的高增長。

從歷史業績來看，公司近幾年呈現增收不增利，不僅銷售費用率逐年增加，募投項目也未產生任何效益。此外，公司收購資產在對賭期后業績大變臉，嚴重拖累業績，整體上看公司經營效率較低。

業績增長“玄機”

2020年前三季度，紅日藥業歸母凈利潤為5.99億元，與預告業績對比可知，公司第四季度幾乎未產生盈利，甚至可能虧損。隨著疫情逐漸得到控制，同行自三季度甚至二季度起業績開始正向增長，紅日藥業第四季度幾乎未盈利，未免過于奇怪。

紅日藥業大幅增長的業績僅僅是“紙面財富”。2020年前三季度，公司歸母凈利潤5.99億元，而經營活動現金流量凈額為-1.38億元。

2020年以來，上市公司應收項目快速增長，三季度末達28.80億元，占同期營業收入的61%，且相較前幾年（2017-2019年年末分別為17.31億元、18.54億元、20.35億元）也有明顯增長。并且，公司賬齡在1年以上的應收賬款不斷積累，2020年上半年末達3.48億元，占比為13.55%。

紅日藥業大幅增長的應收賬款或許是為了達成股權激勵行權條件。2019年3月，紅日藥業發布第二期限制性股票激勵計劃（草案），擬授予限制性股票數量2995萬股，占公司股本總額的0.9947%;授予價格為1.69元/股，股權激勵股份市值達到1.22億元。

本次激勵業績考核條件要求為：相比基期2017年，2019-2020年營業收入增長分別不低于40%、70%。雖然公司并未在業績預告中披露營業收入預測情況，但應收賬款大幅增長，很可能是公司為了達成激勵條件給下游客戶提供了更為寬松的信用政策。

事實上，A股大部分推出股權激勵計劃的上市公司都是以凈利潤作為最核心的行權考核指標，而紅日藥業僅對收入增長率有考核要求，對凈利潤卻沒有任何要求。公司近幾年面臨著增收不增利的困境，此次激勵實際上降低了門檻，相當于變相給管理層“發紅包”。

主業增長欠佳

紅日藥業的主營業務分為成品藥、中藥配方顆粒、輔料及原料藥、醫療器械幾大板塊，絕大多數利潤來自于中藥配方顆粒業務，該業務經營主體主要為北京康仁堂藥業有限公司（下稱“北京康仁堂”）。2017-2019年，北京康仁堂的凈利潤分別為5.15億元、4.85億元、4.79億元，占公司剔除商譽減值后凈利潤的比例分別達到90%、97%、91%。

但是，北京康仁堂近幾年開始出現增收不增利。2017-2019年，北京康仁堂的營業收入分別為12.72億元、16.67億元、20.29億元。相比2017年，北京康仁堂2019年的收入增長59.55%，凈利潤卻下降了7.06%。

對于增收不增利的原因，紅日藥業并未做出解釋。不過，自2018年起，紅日藥業銷售費用科目下新增了大額的“調劑服務費”項目。財報顯示，公司配方顆粒產品的調劑服務2018年起外包給外部專業公司，減少原自有調劑人員，相應減少職工薪酬、差旅費等。2018年公司調劑服務費為6.64億元，然而職工薪酬同比僅減少5729萬元，差旅費僅減少907萬元。

可見，紅日藥業配方顆粒產品調劑服務模式變化新增的調劑服務費，遠高于自有調劑模式下相關費用。既然如此，公司為何改變調劑服務模式？更為重要的是，調劑服務的外包對象是誰？

2018年和2019年以及2020年上半年，紅日藥業銷售費用中調劑服務費分別為6.64億元、9.51億元、4.6億元，占公司中藥配方顆粒營業收入的比例分別達到30.71%、35.15%、39.96%，占北京康仁堂營業收入的比例達39.84%、46.88%、52.95%，占比逐年上升。

除中藥配方顆粒業務外，紅日藥業其他業務產生的利潤十分有限。2017-2019年，紅日藥業剔除商譽減值影響后的凈利潤分別為5.71億元、4.98億元、5.28億元（同期商譽減值為1.24億元、2.82億元、1.2億元），扣除北京康仁堂凈利潤后，大致可知公司其他業務同期產生利潤為5604萬元、1259萬元、4941萬元，占公司凈利潤的比例連10%都不到，而相應收入占比卻接近50%。

收購來的輔料及原料藥、醫療器械業績下滑自不必多說，就連公司原有的成品藥業務（主要是血必凈），不僅收入規模大幅下滑（由2015年的13.76億元下降至2019年的7.71億元），利潤貢獻也是十分有限。2019年，血必凈通過談判納入國家醫保，降價約46.54%，銷量雖有望大幅提升，但具體可為公司帶來多少利潤仍有待觀察。

另外，在固定資產大幅增長的同時，紅日藥業凈利潤卻未呈現出相應增長，一定程度上與募投項目效益不佳有關。

截至2019年年末，紅日藥業固定資產賬面價值為19.95億元，相比2015年年末的9.63億元已增長一倍有余;但同期凈利潤卻有所下降（2015年和2019年分別為5.36億元、4.08億元），即便剔除商譽減值影響，2019年凈利潤為5.28億元，相比2015年也有所降低。

2015年3月，紅日藥業通過非公開發行股票募集9.5億元，募資凈額9.2億元，用于中藥產品自動化生產基地項目，項目實施主體為天津紅日康仁堂藥業有限公司（下稱“天津康仁堂”）。該項目建成后能夠達到年生產各種單味中藥顆粒共2500噸、精制中藥飲片3000噸。據公司預計，項目達產后將新增年收入約24.9億元，稅后凈利潤約4.01億元（所得稅稅率按25%計算）。

財報顯示，上述項目于2018年6月30日已達到預定可使用狀態，天津康仁堂早已由項目建設階段過渡到生產運營階段。截至2020年上半年末，該項目累計投入7.13億元，累計實現效益卻為-972萬元，投產兩年仍未給公司帶來像樣的收益。

ROE是衡量經營能力的核心指標。Wind資訊顯示，2017年以來，紅日藥業扣非加權ROE均在10%以下，2017-2019年分別為6.59%、2.67%、5.88%，這樣的收益率并沒有比銀行理財好到哪里，公司管理層的能力顯然有待商榷。

紅日藥業ROE偏低，除上述因素以外，收購失敗也“功不可沒”。

?“失敗”的收購

2020年上半年末，上市公司商譽賬面余額為7.99億元，占總資產的比例為8.24%，其中北京超思電子技術有限責任公司（下稱“超思電子”）和湖州展望藥業有限公司（下稱“展望藥業”）商譽余額分別為3.37億元、4.16億元。

2015年12月，上市公司通過非公開發行方式購買超思電子100%股份，以及展望藥業100%股份，交易作價分別為9.69億元、6億元，并帶來7.73億元、5.06億元的商譽。

收購公告顯示，2013年和2014年，超思電子收入分別為2.14億元、2.11億元，凈利潤為2732萬元、3086萬元;展望藥業收入分別為2.33億元、2.66億元，凈利潤為1655萬元、1194萬元。業績承諾方承諾，2015-2016年，超思電子扣非凈利潤分別不低于4800萬元、5500萬元，展望藥業分別不低于3100萬元、4000萬元。

2015-2016年度，超思電子扣非凈利潤實際值分別為4819萬元、5510萬元;展望藥業扣非凈利潤實際值分別為3129萬元、4029萬元，兩收購標的業績僅僅超出承諾值幾十萬元，均為精準達標，這只是巧合嗎？

但是，承諾期一過標的業績馬上發生大變臉。財報顯示，由于凈利潤實現情況低于收購時預期值，2017-2019年，公司對超思電子分別計提了1.24億元、2.21億元、9095萬元的商譽減值準備;2018-2019年，對展望藥業分別計提了6071萬元、2901萬元的商譽減值準備，給公司業績造成嚴重拖累。

然而，同行在同期卻實現了業績增長。與超思電子主業相似的魚躍醫療（002223.SZ）2017-2019年凈利潤同比分別增長18.45%、22.82%、3.49%;與展望藥業主業類似的山河藥輔（300452.SZ）2017-2019年凈利潤同比分別增長3.18%、39.28%、20.34%。

幸運的是，突如其來的疫情帶動了超思電子醫療器械海外銷售，業績出現大幅增長。2020年上半年，超思電子凈利潤為1.48億元，因此，其商譽減值風險大大降低，那么展望藥業是否會繼續減值呢？

《證券市場周刊》記者給紅日藥業發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司方面的回復。