淺談海外火電投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)建模實(shí)踐

程斌

摘要：隨著“一帶一路”建設(shè)的開(kāi)發(fā)，中國(guó)企業(yè)要走出去，必然是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。陌生的海外市場(chǎng)充滿(mǎn)激烈競(jìng)爭(zhēng)，諸多不明因素也會(huì)導(dǎo)致開(kāi)拓海外市場(chǎng)的不可預(yù)測(cè)、不可掌控性，不熟悉的法律法規(guī)體系、錯(cuò)綜復(fù)雜的社會(huì)政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素都給我們帶來(lái)很多風(fēng)險(xiǎn)。文章從投資方的角度出發(fā)，針對(duì)孟加拉某火電項(xiàng)目的財(cái)務(wù)模型談?wù)勅绾谓⒉?yīng)用實(shí)踐，以期了解完整的火電項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型所涵蓋的內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：海外項(xiàng)目;財(cái)務(wù)模型;建模

一、財(cái)務(wù)模型定義

財(cái)務(wù)模型是指模擬一個(gè)項(xiàng)目從建設(shè)、運(yùn)營(yíng)到關(guān)閉的整個(gè)生命周期的投入成本、產(chǎn)出效益等運(yùn)營(yíng)情況，可全面反映項(xiàng)目收益、還款現(xiàn)金流及償債覆蓋率等指標(biāo)。財(cái)務(wù)模型是投資方探討項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性基礎(chǔ)之一，也是投資方向銀行（或銀行財(cái)團(tuán)）進(jìn)行項(xiàng)目融資的必備條件之一，因此建立一套完整專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)模型是投資方做出投融資判斷的核心工作。

二、財(cái)務(wù)建模周期

火電項(xiàng)目的財(cái)務(wù)模型一般分為核心參數(shù)假設(shè)、收入表、成本表、EPC費(fèi)用表、運(yùn)維O&M表和借款表等。一般數(shù)據(jù)假設(shè)統(tǒng)一放在核心參數(shù)假設(shè)中，如項(xiàng)目類(lèi)型、機(jī)組容量、負(fù)荷、建設(shè)地點(diǎn)、開(kāi)工日、工期、運(yùn)營(yíng)期、匯率、股比、股債比、稅率、貸款利率等，最后得出項(xiàng)目/股權(quán)/分紅回報(bào)率等，然后投資方據(jù)此投標(biāo)。

建模工作一般在準(zhǔn)備階段和審查階段進(jìn)行，但是專(zhuān)業(yè)投資方在海外項(xiàng)目交割后的建設(shè)期及運(yùn)營(yíng)期中，仍對(duì)模型定期更新，對(duì)后續(xù)的財(cái)務(wù)狀況及收益情況預(yù)測(cè)。

三、財(cái)務(wù)建模原則

財(cái)務(wù)模型由彼此關(guān)聯(lián)若干子系統(tǒng)構(gòu)成，可全面、動(dòng)態(tài)地反映項(xiàng)目從建設(shè)到關(guān)閉全過(guò)程的有機(jī)整體，一般遵守以下原則。

1. 全面性，是指對(duì)項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)有顯著影響的因素均應(yīng)包括在模型中，包括生產(chǎn)技術(shù)、建設(shè)成本、生產(chǎn)成本、電量市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)、稅收、資金來(lái)源等各方面。同時(shí)，模型還應(yīng)在時(shí)間上涵蓋從項(xiàng)目融資關(guān)閉、項(xiàng)目開(kāi)工到項(xiàng)目關(guān)閉的完整期限（PPA協(xié)議有約定期限）。

2. 模塊化，是指模型各子系統(tǒng)間要有明確的功能劃分，相同或相近功能的子系統(tǒng)構(gòu)成一個(gè)模塊，一是利于模型檢查糾錯(cuò)，修改參數(shù)或假設(shè)以及敏感性分析等;二是利于根據(jù)新需求，對(duì)模型進(jìn)行拓展延伸，可加入其它功能子系統(tǒng)。

3. 價(jià)值鏈，是指圍繞項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值主線(xiàn)來(lái)構(gòu)建模型，對(duì)影響因素進(jìn)行分類(lèi)、整理，實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況描述及財(cái)務(wù)績(jī)效計(jì)算，同時(shí)保證模型構(gòu)造簡(jiǎn)潔，實(shí)用性強(qiáng)。

四、財(cái)務(wù)建模過(guò)程

（一）建模前準(zhǔn)備

幾乎所有財(cái)務(wù)模型可采用Excel工具來(lái)實(shí)現(xiàn)。建模關(guān)鍵在于掌握影響價(jià)值創(chuàng)造的主要因素，因素間的關(guān)聯(lián)關(guān)系及目前或未來(lái)的狀態(tài)，即模型變量邏輯構(gòu)架及變量取值。因此建模前，先要學(xué)會(huì)分析識(shí)別關(guān)鍵輸入（出）點(diǎn)以及輸入點(diǎn)來(lái)源。

（二）模型構(gòu)架（以孟加拉某火電項(xiàng)目為例）

因項(xiàng)目前期數(shù)據(jù)不完善，盡職調(diào)查未啟動(dòng)，因此第一階段應(yīng)暫按合作方（賣(mài)方或EPC承包商、銀行）提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行模型假設(shè)，從核心參數(shù)假設(shè)、運(yùn)維費(fèi)用假設(shè)、EPC費(fèi)用假設(shè)三方面，進(jìn)行數(shù)據(jù)輸入，設(shè)立完畢后的財(cái)務(wù)模型可與合作方的模型進(jìn)行對(duì)比分析;第二階段可等賣(mài)方正式開(kāi)放數(shù)據(jù)庫(kù)后，各項(xiàng)盡職調(diào)查的報(bào)告可供投資方作為基準(zhǔn)，以“有利于投資方”思路為主線(xiàn)。對(duì)于不能確定的數(shù)據(jù)，應(yīng)結(jié)合實(shí)際，從最大可能性、平均可能性及較小可能性三方面的數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)，并根據(jù)模型更新說(shuō)明，通過(guò)一步步搭建直至導(dǎo)出關(guān)鍵輸出點(diǎn)。海外火電項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型一般包括框架概覽、模型校核、敏感性分析、項(xiàng)目成本/資金結(jié)構(gòu)/貸款費(fèi)用、各投資方回報(bào)、項(xiàng)目三張表及未來(lái)預(yù)測(cè)、核心參數(shù)假設(shè)、運(yùn)維費(fèi)用假設(shè)、EPC成本、除發(fā)電收入和融資之外的計(jì)算、發(fā)電收入預(yù)測(cè)、貸款融資預(yù)測(cè)、融資費(fèi)用測(cè)算、定制化還款、運(yùn)維費(fèi)用輸出、EPC費(fèi)用假設(shè)等。

（三）建模步驟

1. 建模數(shù)據(jù)來(lái)源

在不同可利用小時(shí)數(shù)（6000/6500/6800小時(shí)）下，對(duì)孟加拉某火電項(xiàng)目主要技術(shù)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，包括項(xiàng)目動(dòng)態(tài)投資、項(xiàng)目靜/動(dòng)態(tài)投資、單位千瓦投資（靜/動(dòng)態(tài)）、年發(fā)電量/供應(yīng)、利用小時(shí)數(shù)、上網(wǎng)電價(jià)（含稅）、煤炭?jī)r(jià)格及運(yùn)費(fèi)、全廠(chǎng)熱效率、發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗、廠(chǎng)用電率等。

2. 設(shè)置項(xiàng)目外部核心常量

主要指宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其在模型中一般不輕易變動(dòng)但常用，如單位換算、涉及幣種的通貨膨脹率假設(shè)、匯率、會(huì)計(jì)折舊、稅務(wù)折舊、所得稅、增值稅、進(jìn)口稅、預(yù)提稅、應(yīng)收賬款天數(shù)、應(yīng)付賬款天數(shù)、備件庫(kù)存天數(shù)、煤炭庫(kù)存天數(shù)、土地租賃備用金、法定存款準(zhǔn)備金比例、分配后的現(xiàn)金儲(chǔ)備期限等。

3. 設(shè)置項(xiàng)目?jī)?nèi)部核心參數(shù)

主要基于微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可參考國(guó)內(nèi)660MW同類(lèi)機(jī)組的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。建模時(shí)應(yīng)對(duì)核心參數(shù)假設(shè)進(jìn)行斟酌確定，核心參數(shù)假設(shè)是將技術(shù)指標(biāo)轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)鍵之一。建模人員應(yīng)對(duì)電廠(chǎng)專(zhuān)業(yè)技術(shù)及財(cái)務(wù)融資等各方面都能有整體了解，能將外部核心常量、內(nèi)部核心參數(shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，此量化過(guò)程不求絕對(duì)精準(zhǔn)，但應(yīng)能符合投資原則及技術(shù)規(guī)范要求。核心參數(shù)有以下幾點(diǎn)。

（1）電廠(chǎng)主要項(xiàng)目里程碑：模型開(kāi)始日、融資期限、融資關(guān)閉日、PPA簽訂（生效日）、建設(shè)期限（月）、第一臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)日、電廠(chǎng)運(yùn)營(yíng)期限、運(yùn)營(yíng)結(jié)束日。

（2）電廠(chǎng)技術(shù)：裝機(jī)容量、廠(chǎng)用電率、供電量、負(fù)荷系數(shù)、綜合熱耗。

（3）工程投資：EPC費(fèi)用、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)費(fèi)、業(yè)主方成本、施工期間保險(xiǎn)、EPC外費(fèi)用、其他資本性支出。

（4）融資：股權(quán)比例、股東貸款利息、資產(chǎn)負(fù)債率、項(xiàng)目貸款利率、還款（豁免期、貸款年限、還款方式）、DSCR（最低年度償債覆蓋率）。

（5）電價(jià)價(jià)格：容量電價(jià)（資本償還電價(jià)、固定運(yùn)維電價(jià)）、電量電價(jià)（燃料電價(jià)-基準(zhǔn)熱值）、綜合熱耗（各種負(fù)荷下的熱耗率）、可變成本電價(jià)。

（6）運(yùn)營(yíng)成本：基準(zhǔn)煤價(jià)、油價(jià)、啟動(dòng)費(fèi)、運(yùn)維成本、人工成本、土地租賃費(fèi)、行政管理費(fèi)、貸款方監(jiān)理費(fèi)、石灰?guī)r、排污費(fèi)、河道疏通費(fèi)等。

4. 檢查更新模型

模型采用“手動(dòng)更新+檢查自糾”方式進(jìn)行模型自檢。建模數(shù)據(jù)錄入過(guò)程中或完畢后，都可通過(guò)總表和分表中設(shè)立的輔助模塊來(lái)檢查本次模型的勾稽關(guān)系或公式計(jì)算的準(zhǔn)確性。如正確，系統(tǒng)顯示TRUE;反之，F(xiàn)ALSE。

總表是統(tǒng)計(jì)分表后的關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果是否合理;分表主要是檢查勾稽關(guān)系正確性，一般是根據(jù)會(huì)計(jì)恒等式或生產(chǎn)技術(shù)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性檢查相關(guān)變量間的數(shù)量關(guān)系是否正確。 自糾標(biāo)準(zhǔn)有五項(xiàng)：一是項(xiàng)目期內(nèi)無(wú)負(fù)現(xiàn)金流量;二是DSCR比率應(yīng)滿(mǎn)足貸款期內(nèi)的比率要求;三是資產(chǎn)負(fù)債表須平衡;四是資產(chǎn)負(fù)債比率在貸款期間比例≦75：25;五是償債準(zhǔn)備金賬戶(hù)應(yīng)有充足的資金還本付息。

5. 關(guān)鍵點(diǎn)輸出

模型先在輸入系統(tǒng)中依據(jù)各類(lèi)經(jīng)濟(jì)假設(shè)設(shè)置核心常量和核心參數(shù)并取值;其次通過(guò)項(xiàng)目建設(shè)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)兩個(gè)系統(tǒng)反映項(xiàng)目的投入及產(chǎn)出情況，并且同步反映相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債、損益及現(xiàn)金流等主要財(cái)務(wù)狀況，以及固定資產(chǎn)形成及折舊、銀行貸款使用及償還等情況;最后，在輸出中計(jì)算及反映項(xiàng)目的盈利能力、負(fù)債情況及銀行貸款的償債覆蓋情況等。通過(guò)模型測(cè)算可知該火電項(xiàng)目收益率為10.18%，股權(quán)收益率15.24%，分紅收益率6.51%，DSCR 1.71。該項(xiàng)目可以投資。

對(duì)投資方來(lái)說(shuō)，應(yīng)關(guān)注以下幾個(gè)指標(biāo)。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率：控制比率視行業(yè)平均及最高比率而定。

（2）內(nèi)部收益率（XIRR）：未來(lái)不固定期限現(xiàn)金流入總額與流出總額的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率，衡量項(xiàng)目預(yù)期的實(shí)際報(bào)酬率。主要體現(xiàn)項(xiàng)目回報(bào)率、股權(quán)回報(bào)率、分利回報(bào)率。

（3）償債覆蓋率（DSCR）：一般發(fā)電行業(yè)在1.2～1.6，同時(shí)應(yīng)注意考察平均及最低比率。

（4）項(xiàng)目總成本金額：包括籌備工作、土建部分、鍋爐及其附屬設(shè)備、汽輪發(fā)電機(jī)及其輔機(jī)、機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、初始庫(kù)存和周轉(zhuǎn)資金、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成本、業(yè)主成本、保險(xiǎn)、融資成本、儲(chǔ)備賬戶(hù)、非EPC成本、其他資本性支出、進(jìn)口稅、增值稅和稅金等。

6. 設(shè)置場(chǎng)景假設(shè)（敏感性分析）

當(dāng)模型輸出一切正常后，可進(jìn)行場(chǎng)景假設(shè)。情景僅與預(yù)測(cè)期有關(guān)，允許模型運(yùn)行不同的假設(shè)條件。

通過(guò)這種方法，可以看到預(yù)測(cè)假設(shè)中的輸入變量時(shí)，可能出現(xiàn)的結(jié)果。但無(wú)須改變模型中的所有假設(shè)，僅需要關(guān)注對(duì)模型結(jié)果影響較大的數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)。

一般來(lái)說(shuō)，可對(duì)綜合熱耗、合同裝機(jī)容量、EPC成本、運(yùn)維成本、第一臺(tái)機(jī)組商業(yè)運(yùn)行日、項(xiàng)目商業(yè)運(yùn)行日期等要素進(jìn)行各種假設(shè)分析，如成本上升3%～15%或項(xiàng)目商業(yè)運(yùn)行日期延遲3/6/9個(gè)月。

7. 個(gè)別參數(shù)假設(shè)問(wèn)題

針對(duì)孟加拉火電項(xiàng)目，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注負(fù)荷系數(shù)、收到基高位熱值、綜合熱耗及熱耗率、煤價(jià)、稅率及融資貸款利率指標(biāo)。此處暫不展開(kāi)。

五、結(jié)語(yǔ)

財(cái)務(wù)建模工作是一項(xiàng)技術(shù)活。只有具備扎實(shí)的財(cái)務(wù)知識(shí)、深厚的專(zhuān)業(yè)技術(shù)知識(shí)以及EXCEL計(jì)算函數(shù)公式及代碼，才能將投資方?jīng)Q策轉(zhuǎn)換成數(shù)據(jù)，并進(jìn)行預(yù)測(cè)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

建模時(shí)，信息和數(shù)據(jù)非常重要。要加強(qiáng)對(duì)數(shù)據(jù)的橫、縱向挖掘分析，從不同層面深度分析、提煉。橫向方面，建模時(shí)不僅僅依靠賣(mài)方提供資料和數(shù)據(jù)，更應(yīng)注意收集不同渠道的信息，尤其對(duì)關(guān)鍵參數(shù)的設(shè)置和取值應(yīng)參考對(duì)比多方建議，辨識(shí)真?zhèn)巍？v向方面，加強(qiáng)對(duì)水電、風(fēng)電等可再生能源、新能源項(xiàng)目的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵指標(biāo)的學(xué)習(xí)研究，并對(duì)已搜集的數(shù)據(jù)進(jìn)行提煉，形成知識(shí)庫(kù)。

在實(shí)際工作中，財(cái)務(wù)模型不僅在投資方上有建立分析，更多時(shí)候在貸款銀行上，銀行也有建立相應(yīng)的財(cái)務(wù)模型或在我們提供的財(cái)務(wù)模型上，依據(jù)融資貸款情況進(jìn)行下一步的融資分析和方案設(shè)計(jì)。因此，在掌握建模一般方法的基礎(chǔ)上，尋求與銀行或者咨詢(xún)公司模型合作，可提升對(duì)財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)的精準(zhǔn)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

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（作者單位：國(guó)投鼎石海外投資管理有限公司）