資產證券化在公共租賃住房中的應用研究
——以W市C灣公共租住房為例

弋興飛，魯學生

(安徽商貿職業技術學院，安徽 蕪湖 241002)

2017年住建部等九部委為加快發展住房租賃市場，提出加大對住房租賃企業的金融支持，拓寬直接融資渠道，發行資產支持證券，專門用于發展住房租賃業務。一方面強調房住不炒，另一方面對住房供給側進行改革，緩解房屋租賃企業投資與收益時間錯配造成的資金需求，即將有現金流入的長期租賃資產通過證券化的方式吸引社會投資獲取融資，解決房產租賃公司前期投入大、收益期長、回籠資金緩慢的困境。本文主要研究地方融資平臺將公共租賃住房租金收益進行證券化，達到盤活地方國有資產、解決融資需求的新型融資模式。

一、資產證券化的內涵及運行機制

(一)資產證券化的內涵

Kothari認為，資產證券化是融資方以未來的現金流為基礎，向投資者發行相應的證券化產品的融資方式。[1]簡而言之，就是將一項能夠在未來獲得穩定現金流入的資產轉換為證券，出售給投資者換取現在的現金流入。考慮到貨幣的時間價值及風險等因素，投資者當下放棄的現金將在未來獲得一部分的收益補償。

(二)資產證券化的運行機制

資產證券化是一種新型的融資方式，參與主體更多，業務流程更復雜，對各參與主體要求也更高。[2]具體的運作程序：第一步，發起人(擁有可證券化資產的機構)選取具有未來穩定現金流的資產組建一個資產池作為基礎資產，由計劃管理人(一般為資管公司)設立并管理“資產支持證券計劃”；第二步，組建特殊目的公司(簡稱SPV)，由其購買發起人可證券化的資產產品，架起資產轉換為證券的橋梁；第三步，聘請信用增級機構或擔保機構，主要目的為增加資產池的信用評級，降低投資人的投資風險；第四步，聘請資信評級機構對整個證券化產品進行信用評級，評級的高低直接影響投資風險的高低以及預期回報的高低；第五步，承銷商對資產支持證券產品進行承銷，扣除承銷費、手續費等費用后的發行收入即為發起人獲得的融資規模；第六步，SPV委托資產管理公司負責對基礎資產進行日常管理和監督；第七步，SPV委托托管人或監管銀行收取資產收益，并用于償付投資人本金及收益，剩余收益退還發起人；第八步，證券到期由發起人回購證券，投資人安全退出。

二、地方融資平臺建設公共租賃住房產生的融資問題

(一)建設期投資資金巨大，占用高額資金成本

公共租賃住房的建設成本主要來自用地成本和建安成本，由于各地公共租賃住房的運作模式不同，用地成本也存在巨大差異。有的地區公共租賃住房用地采用政府劃撥的形式，無需繳納土地出讓金即可獲得用地建設公共租賃住房，這一模式的有利之處在于減少了建設方前期資金的投入，弊端在于土地為劃撥形式，國有資產的產權不夠明晰，后期在辦理產權證時因沒有土地證而受到約束；有的地區公共租賃住房用地采用政府限地價的方式，繳納土地出讓金獲取土地使用權，對建設方前期的資金持有量要求更高，而對后期的公共租賃住房產權進行了比較清晰的劃分，有利于后期的融資及出售產權。但公共租賃住房建成后以獲取租金收益為主要現金流入，且收益期較長，因此巨額的建設資金無法及時收回將使建設方產生高額的資金占用成本。

(二)外部融資加大，違約風險巨增

中央及地方政府為支持公共租賃住房建設，每套住房均配備了一定的財政建設資金，剩余的資金缺口需地方融資平臺融資獲得，以滿足建設及后期運營需求。[3]我國前期建設了大量的公共租賃住房，地方政府為此遺留下巨額的政府債務。隨著時間的推移，部分債務已陸續到期，地方融資平臺能否如約歸還，一方面取決于地方經濟帶動的財政收入情況，另一方面取決于地方融資平臺自身的造血功能是否完備，能否自給自足利用項目收益償還到期債務。

(三)公共租賃住房收益緩慢，不利于籌集長期資金

公共租賃住房作為國家的保障性安居工程，租金標準低于市場價格，且后期出售具備較多的限制條件。因此，地方政府由公共租賃住房獲得的租金收益緩慢，不利于短期內籌集較多資金用于到期債務的還本付息，或用于投資新的政府公益性項目。

三、公共租賃住房資產證券化的可行性分析

(一)充足的現金流入

資產證券化可行的關鍵因素是擁有能夠獲得現金流的基礎資產，只有確保基礎資產的可靠性，才能保證證券化后得到資本市場的信賴。隨著新型城鎮化進程加快，城市住房需求不斷增長，加之房價高居不下，住房租賃市場將會在很長一段時間內滿足中低收入家庭及外來務工人員的住房需求，因此長期有效且風險較低的租金收入將得到市場的認可和吸引大量投資者購買資產支持證券產品。

(二)產權清晰，管理透明

公共租賃住房作為政府的公益性產品，倘若不能去政府化，運營管理實現公開透明，將很難進入資本市場進行交易和吸引社會投資。因此，保證公共租賃住房產權的明晰至關重要。房產權證應隸屬于地方融資平臺公司，而非直接屬于地方政府或者無法辦理產權證，這不利于資產的證券化。2016年國務院政府工作報告中指出，對公共租賃住房建立租購并舉的住房制度。各地根據地方實情研究制定租購并舉的制度，一方面要確保解決中低收入家庭住房困難問題，另一方面要完善公共租賃住房產權，實現全部產權或部分產權的出售，及時收回政府投資。

(三)國內外成功經驗可借鑒

國外一些發達地區在20世紀已開展資產證券化這一新型融資模式，如美國、新加坡等國家，借用資產證券化解決廉租住房面臨投資回報低、收益期長、缺乏充足的資金來源等運營困境。我國在其他公共基礎資產中應用資產證券化相對較早，如1996年珠海高速公路項目，2002年重慶城市輕軌項目。但在公共租賃住房支持證券化的領域相對較晚，直到2018年11月才成功發行首單產品，發行方為武漢地產集團，其將5個公共租賃住房小區的租金收益權轉化為證券產品，發行總規模8.915億元，期限18年，平均票面利率5.08%。

四、W市公租房項目資產證券化的具體應用

(一)公租房運營模式及融資情況

為建設公共租賃住房，W市政府專門成立國有獨資公司Y融資平臺，由其負責該市的公共租賃住房融資、建設和運營。為完成W市公共租賃住房建設任務，Y融資平臺在2012—2015年產生了大量的政府債務，該部分負債主要以中長期為主，2016年陸續開始進入借新還舊的階段。隨著公共租賃住房小區開始對外出租，每年將會有一定的租金收益流入Y融資平臺，但受限于公共租賃住房運營采取收支兩條線的規定，租金收入需全額上繳地方財政，進行專款專用。

(二)公共租賃住房項目概況

C灣公租房小區，建設于W市經濟技術開發區，配套附近工業產業園區，同時解決中低收入家庭和外來務工人員的住房問題，總投資11.67億元，共6 056套公共租賃住房，其中小戶型30～40m2的2 002套，中戶型45～50m2的2 971套，大戶型50～60m2的1 083套。小區配套商業22 400m2，配備地上及地下機動車停車位共2 550個。

(三)資產證券化的方案設計

1.發起人組建資產池及收益測算

假設Y融資平臺將C灣公租房小區的公租房、配套商業和停車位等資產的未來收益權作為資產證券化的底層資產。本文對C灣公租房小區2020年的租金收益進行測算，結果如表1所示。按照預估的出租率以及不同類型的租金標準，最終測算2020年租金收益約為3 048.69萬元。其次，假設未來2～5年出租率以每年5%增長，租金標準不變，考慮到租賃人員的流動性，站在全年的角度，保持整個小區房屋出租率達到90%，即視為飽和狀態，出租率不再增長；6～10年考慮到通貨膨脹、經濟增長、商業運營更加景氣等因素，房屋、商業和停車位的月租金標準分別上漲50元/套、15元/m2、15元/位。最后，C灣未來10年的現金總流入約4.16億元，如表2所示。

表1 C灣公租房小區2020年租金測算表

表2 C灣公租房小區未來10年現金流入測算表(單位：萬元)

2.交易結構

為將C灣公共租賃住房資產進行證券化，需要多方參與者共同完成，詳細交易結構如圖1所示。第一步，由Y融資平臺發起，計劃管理人設立“Y融資平臺公共租賃住房私募投資基金”(簡稱“私募投資基金”)，Y融資平臺持有其基金份額，首次少額認繳，剩余分期認繳。[4]第二步，由計劃管理人設立并管理“Y融資平臺公共租賃住房資產支持專項計劃”(簡稱“資產專項計劃”)，再由Y融資平臺將持有的基金份額轉讓給“資產專項計劃”，并由“資產專項計劃”對基金進行實繳出資(使用發行證券獲得的投資人認購資金)，至此“資產專項計劃”將享有基金份額對應的收益權。第三步，“私募投資基金”設立SPV性質的M公司，持有其100%股權，由M公司購買C灣所有基礎資產，并專門負責租金收取及投資者本息分配。第四步，M公司將本金和收益劃付“私募投資基金”，一方面作為Y融資平臺的分期認繳份額，另一方面作為基金分配投資者收益的資金來源。

3.資產增級

對基礎資產的信用增級，可以有效降低投資者的投資風險，主要有內外部兩種方式：(1)內部信用增級，采取的方法有：一是承諾使用其他優質資產(Y融資平臺持有的JF商業)用于違約時的本息償付。二是將C灣支持證券產品分為優先級和劣后級(如圖1所示)，劃分出不同風險等級，便于投資者差異化投資。其中優先級風險較低，如C灣地理位置較好的商業、樓層較好的戶型、方便出行的樓棟和停車位等，這部分對應的發行利率也會較低；劣后級相對風險較高，如偏僻的商鋪、底層及頂樓戶型等，這部分可由發起人自持或增信機構持有。[5]三是Y融資平臺具有C灣資產支持證券產品的優先收購權，確保證券到期投資者可以安全退出。(2)外部信用增級，如聘請第三方機構或企業對C灣支持證券計劃提供擔保，保證在違約時具有償付債務的責任。

圖1 C灣公共租賃住房資產證券化運作結構圖

4．證券定價及融資規模

目前對資產支持證券的定價主要有三種模型，分別是靜態現金流折現模型、靜態利差模型、期權調整利差模型。[6]考慮到市場利率較難預測以及已發行資產支持證券產品的利率以固定利率較多，本文對C灣支持證券產品采用靜態現金流量折現模型進行定價，即假設預測期折現利率固定不變，據此推斷該資產證券化項目發行規模。其公式為：

其中，V表示資產證券化的價格，CFt表示第t期預測的現金流，r表示折現率，n表示現金流期限。

通過對近年來租賃住房資產證券化發行利率的統計發現(見表3)，其中涉及公共租賃住房資產證券化的發起人為武漢地產和上海地產，發行規模分別為8.915億元和18億元，發行利率分別為5.08%和4.48%。本文采用幾個近似平均收益率作為上述公式的折現率測算C灣未來租金的現值，結果如表4所示。測算的現值也代表著C灣資產證券化后的證券價值，扣除證券發行的相關費用及由發起人認購的劣后級，即為Y融資平臺將C灣項目未來10年租金收益證券化的融資規模。

表3 租賃住房資產證券化發行利率

表4 C灣未來租金現值測算表

5.證券承銷及收益分配

計劃管理人通過測算確定C灣資產支持證券的發行規模、發行期限，設置優先級和劣后級，并開始進行承銷。承銷分為包銷和代銷兩種，若采用包銷方式，則該“資產專項計劃”發行證券將由承銷商全額或定額購買，再由其向投資者出售；若采用代銷的方式，承銷商代理發售證券，證券投資人可根據“資產專項計劃”說明書了解該項目概況、風險級別、期限、收益分配方案等因素確定投資金額及預期收益率，發售期結束，確定最終發行規模及收益率水平，未售出的證券退還發行人。托管銀行將扣除承銷費的發行金額作為“私募投資基金”的實繳出資劃付Y融資平臺，此時Y融資平臺達到通過資產證券化的方式獲取市場融資的目的。托管銀行根據“資產專項計劃”中收益分配方案，按期將M公司的租金收入作為投資者收益分配的資金來源分配到各證券投資人。

6.證券到期及專項計劃退出

在資產增級環節，“資產專項計劃”設置了Y融資平臺具有C灣資產支持證券優先級的優先收購權，保證了證券投資者的安全退出。因此，在證券到期前，Y融資平臺應向計劃管理人發出收購通知，要求其在“資產專項計劃”到期日收購全部優先級證券，并支付對價，最終實現“資產專項計劃”成功退出，Y融資平臺融資項目結束。

(四)C灣公共租賃住房資產證券化的成效

1.拓寬公共租賃住房運營期融資渠道

隨著公共租賃住房陸續進入運營期，建設期遺留下的巨額債務將陸續進入還本付息階段，面對租金收取的緩慢性，短期內勢必無法滿足公司的資金需求，此時資產證券化這一新的融資方式將是打破公共租賃住房運營期融資困境的突破口。

2.及時回籠資金，盤活國有資產

通過資產證券化的方式，Y融資平臺可以及時收回公共租賃住房的未來收益，獲得一定的融資金額，從而達到盤活存量國有資產的目的，改變以往公共租賃住房收益緩慢、見效時間長的局面。對于及時收回的租金收入，Y融資平臺一方面可以用于償還舊債，降低公司財務風險，另一方面也可以開辟新的投資項目，進而提高國有資產再投資效率。

3.吸引社會長期投資，降低經營風險

對公共租賃住房租金收益進行資產證券化，可以有效地吸引社會上的長期投資資金，解決公共租賃住房建設單位對長期資金的需求。隨著地方融資平臺逐漸度過違約風險高峰期，加之公共租賃住房租購并舉政策的進一步實施，公共租賃住房變現收益即可用于償還前期債務，從而大大降低企業的經營風險。

五、結語

在地方融資平臺中應用資產證券化這一新型融資方式，將會快速回籠國有資產的未來收益，提高國有資產周轉效率。本文主要對地方融資平臺投資建設的公共租賃住房資產支持證券進行研究，構建出一套完整的融資流程，期望對實務工作有所幫助。本研究還存在一些問題，需要日后更深入的研究，如資產證券化的相關政策法規(稅收政策、收支兩條線等規定)仍需要進一步完善，多數所采用的固定利率是否對發起人長期有利，等等。