高管過度自信對煤炭企業創新績效影響的實證分析

呂靖燁，孫國宇，王 萱

(1.西安科技大學 管理學院，陜西 西安 710054；2.西安交通大學，陜西 西安 710049)

“十三五”以來我國煤炭行業進入產業轉換的攻堅期，對實現從勞動密集型向技術密集型產業的轉換提出了更高的要求，行業面臨改革與發展的新形勢[1]。為全面推進煤炭行業轉型升級，促進煤炭清潔化利用，2019年“兩會”再次把“創新引領發展”作為本年政府工作重點，貫徹創新引領發展戰略，對有礙于發達國家技術壁壘的我國來說，顯得尤為重要。因此，創新不僅已經成為我國煤炭行業發展的新方向，也逐漸處于煤炭企業整體發展的核心位置。

我國煤炭企業既度過價格上漲、供小于求的黃金十年，又經歷需求不足、產能過剩的低谷。2002年來，煤炭企業邁入黃金十年期，煤炭價格“高歌猛進”，2008年漲幅高達71.43%；2013—2015年行業進入低迷期，煤炭價格相應回落，降幅達44%；但從2016年開始，煤炭價格反彈，情況有所好轉；2017年煤炭行業政策逐漸調整為“保供應，穩煤價”；2018年底，國家再次整頓煤炭開采業，關閉一批安全不達標的中小型礦井；間接引起2019年初煤炭價格上漲，在此之后煤炭行業逐漸進入產能有序推進，價格穩中有升的新常態。由此可見，煤炭價格的“此起彼伏”使不同企業的管理者對創新績效的看法產生差異，有必要剖析不同企業中高管過度自信對企業創新績效的影響。

鑒于此，本文主要從企業負債與規模角度對我國煤炭企業進行分類，探討了高管過度自信對創新績效的影響，并以企業負債作為調節變量，檢驗調節效應在企業規模大小不同時所表現的差異性。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 煤炭企業高管過度自信與創新績效

企業高管是創新活動的組織者與推動者，因此企業創新績效必然受到其心理特征的影響[2]。儒家文化作為我國主流的傳統文化，其“君為臣綱”的思想極易使居高臨下的管理者產生過度自信心理。文獻研究表明，過度自信的管理者具有高估利得、低估損失、盲目承擔風險及控制幻覺等特點[3]。姜付秀[4]對滬深兩市2002—2005年間的上市公司進行研究，李詩田[5]以制造業和信息技術業民營上市公司為樣本進行實證分析，研究發現，高管過度自信會低估企業創新項目的風險與不確定性并高估其收益，因此擺脫理性投資路線進行過度投資降低企業創新績效。

觀察我國煤炭行業黃金十年，在此期間煤炭價格高漲，企業經營績效必然良好，不同規模的煤炭企業中過度自信的高管所實施的擴張戰略并不會顯示出問題和弊端[6]。但從2013年煤炭行業進入低迷期，國內經濟下行壓力加大導致疲軟的消費增長以及黃金十年期間，煤炭企業高管的盲目擴張行為對企業造成的弊端暴露出來。僅在2013年國內有超過半數的煤炭企業處于虧損狀態，許多中小型煤炭企業選擇轉型、兼并重組或破產。隨后國家的一系列政策雖然遏制了煤價的進一步下跌，但我國煤炭行業供過于求的總體格局仍將持續，中小型和高成本煤炭企業仍面臨較大財務壓力。煤炭企業過度自信的高管在創新活動中開始表現的更為保守，即使存在凈現值為正的創新項目也會失之交臂，導致企業創新績效的下滑。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1：就我國煤炭企業整體而言，高管過度自信抑制企業創新績效。

1.2 煤炭企業異質性與創新績效

企業同質性作為新古典經濟學家的重要假設之一，是指企業競爭優勢的外生性。但事實上，企業會不斷主動的積累核心知識并開展創新活動，因此企業異質性假設是研究企業行為的基本出發點。Lee等[7]研究發現，由于規模經濟和壟斷屬性，企業規模可能推動企業研發投入；由于負債可能阻礙了企業籌集資金規模和過度投資行為，企業負債可能抑制企業研發投入。因此，企業負債與企業規模是研究高管進行創新決策的兩個重要因素，二者共同塑造了高管過度自信與創新績效的企業情境。

對于經歷黃金十年并剛走出低迷期的煤炭企業而言，不同類型的企業對創新活動看法有異。以中型煤炭企業為代表，這類企業往往規模較大，有資金、實力和技術，而且企業數量眾多。但是，企業的多元化產業還沒能打好基礎，在面臨前些年低迷期時該類企業為逐利而無計劃投資，導致企業負債陡增、主業虧損、副業無利。在進入新常態后，該類型煤炭企業過度自信的高管對創新這種中長期投資仍保持謹慎態度。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設2：企業負債較高時，大規模型煤炭企業高管過度自信對創新績效的抑制得到強化，企業負債起調節作用。

規模小的煤炭企業由于實力有限，在低迷期不愿進行產業擴張與過度投資，因此它們在低迷期受到的影響較小。從而進入新常態后，小規模型煤炭企業對創新活動的熱情不降反升，傾向進行投融資活動。但是當企業資產負債率高出合理范圍，債權人為確保資金安全，會增加風險報酬率以及各種限制性條件[8]。這種情況下，投資收益將更多被債權人占有。即使存在凈現值為正的投資項目，企業高管也缺乏進行投資的動機。當負債繼續增加，企業破產可能性增大，投資將下降的更為嚴重。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設3：規模小的煤炭企業負債與創新績效為倒U型。

2 研究設計

2.1 樣本選擇及數據來源

選取2013—2017年，證監會行業分類標準中煤炭開采和洗選業上市公司作為研究樣本，為保證研究結果的可靠性，對初始樣本處理如下：①剔除*ST公司；②剔除當年退市的公司；③剔除總計上市年限小于3年的公司；④剔除數據異常的樣本。經過甄選最終確定120個樣本觀測值，建立面板數據模型。本文研究所需數據來自：①patexplorer；②Wind數據庫；③CSMAR數據庫。數據處理使用Stata13.0完成。

2.2 變量定義

1)被解釋變量。企業創新績效：本文立足于探究煤炭企業管理者過度自信對創新績效的影響，對煤炭企業與其他類型企業的共性與個性進行深入分析并通過對以往文獻的歸納參考，采用Hirshleifer[9]的做法，根據企業每年授權的專利數量測度企業創新績效。

2)解釋變量。管理者過度自信：國外文獻通常用兩種方法度量高管過度自信，一是行權期內高管個人持股狀況。如果高管持有股票期權且長期不行權，則認為該高管過度自信[10]。二是主流媒體對高管的描述性數據。通過專業網站收集主流雜志有關企業高管的報道，以“樂觀”、“自信”為字眼判定是否為過度自信的高管[11]。由于我國股權激勵政策實行時間較短，且沒有專業的網站收集相關報道，因此，上述衡量方法不適用于國內煤炭上市企業。從數據真實性和可獲得性角度考慮并結合國內相關文獻，首先采用姜付秀的方法，選用薪酬最高的前三位高管薪酬之和占所有高管薪酬的比例來衡量高管過度自信。

為對煤炭企業高管過度自信進行綜合考量，引入高管的投資行為，發現管理者過度自信不但會使公司投資不足，而且也將導致過度投資，企業高管過度自信與企業投資決策有關。因此，借鑒Ahmed[12]的方法，利用管理者的投資行為來測量過度自信。以總資產增長率為潛變量，營業收入增長率作為自變量。根據估算所得公司殘差，減去行業中位數殘差，大于0表示過度自信，賦值為1；其他為0，即：

AGi，t=α+β1(SG)i，t+εi，t

(1)

3)調節變量。企業資產負債率：在低迷期時，煤炭行業資產負債率高達55%，普遍處于高風險狀態。隨著行業進入新常態，煤炭企業償債能力會比從前有所好轉。但受低迷期影響，高管過度自信對創新績效的看法在高、低負債企業會產生差異；并且資產負債率用來衡量企業長期償債能力，與企業創新活動投資周期長、回報不確定性大的特點相符合。故選用資產負債率作為調節變量。

4)控制變量。主要探析不同規模煤炭企業中，企業負債變化和高管過度自信對創新績效的影響，并以此為線索，通過梳理相關文獻并結合煤炭企業自身特點，主要從煤炭企業財務特征、股權特征和高管個人特征三方面選取控制變量。具體變量定義及說明見表1。

表1 變量定義表

2.3 模型構建

在研究煤炭企業高管過度自信對創新績效的影響基礎上，引入負債異質性。結合研究問題，特此構建如下回歸模型：

1)高管過度自信與創新績效的關系模型：

E(Pi，t)=exp{β0+β1OCi，t+β2Ai，t+β3FEi，t}+

β4CHi，t+β5CTi，t+β6RAi，t+β7IHi，t+εi，t

(2)

2)企業負債對高管過度自信與創新績效關系影響的模型：

Pi，t=β0+β1OCi，t+β2Li，t+β3OCi，t×Li，t+

β4FEi，t+β5CHi，t+β6CTi，t+β7RAi，t+β8IHi，t+εi，t

(3)

3)企業負債與創新績效是否存在U型或倒U型的關系模型：

β5CTi，t+β6RAi，t+β7IHi，t+εi，t

(4)

3 實證分析

3.1 描述性統計

對主要變量進行描述性統計的結果見表2。除煤炭企業每年專利數量為100個外(因個別企業未披露當年專利數量)，樣本數量基本為120個。

表2 變量描述性統計

觀察表2統計結果可知，企業每年專利數量極差為782，標準差為137.096，說明煤炭企業專利數量表現出一定的離散性，不同類型煤炭企業創新績效差異較大；其中，煤炭企業高管過度自信指標OC1與OC2極差分別為0.487和1，標準差分別為0.090與0.495，初步說明不同煤炭企業高管自信程度有所差異；煤炭企業資產負債率極差為0.771，標準差為0.138，表明企業間負債差距較為明顯；企業規模極差為2.947，標準差為0.584，煤炭企業間規模差距較大。

3.2 相關性分析

Pearson相關性檢驗見表3，從表3的變量Pearson相關系數可以發現，企業創新績效與高管過度自信的相關系數分別為-0.153和-0.013，在10%水平上顯著負相關。初步驗證了我國整體煤炭企業，高管過度自信抑制企業創新績效。除此之外，模型中其他變量的采取在統計學上有一定意義，變量之間相關系數的絕對值均小于0.7，由此可排除模型中嚴重的多重共線性問題，變量選取合理，模型建立無誤，可用來進行回歸分析。

3.3 回歸分析

本文采用Poisson回歸模型對整體煤炭企業高管過度自信與創新績效進行回歸分析，檢驗不同規模煤炭企業負債對高管過度自信與創新績效的調節作用。

表4中模型(1)、模型(2)報告了整體煤炭企業高管過度自信與創新績效的回歸結果。結果發現，在整體煤炭企業中，過度自信的回歸系數分別為6.904和0.031，該系數分別在0.01和0.1的水平下顯著。表明煤炭企業高管過度自信不利于提高創新績效。假設1得到檢驗。

為更好地研究過度自信與創新績效之間的關系，本文引入企業負債異質性，根據企業資產負債率均值分類，分為高、低負債組，并分別對不同負債企業進行回歸，結果見表4。表4中模型(3)、模型(4)，報告了高負債煤炭企業高管過度自信與創新績效的回歸分析結果。結果表明，OC2的回歸系數為0.224且在0.01的水平下顯著，但OC1的回歸系數并不顯著。說明高負債型煤炭企業高管過度自信對創新績效沒有太大影響。

表4中模型(5)、模型(6)，報告了低負債型煤炭企業高管過度自信與創新績效的回歸分析結果。結果表明，OC1與OC2的回歸系數分別為-5.280和-0.422，該系數均在0.01的水平下顯著。表明低負債型煤炭企業高管過度自信不利于企業創新績效的增加。

為進一步研究企業負債對不同規模煤炭企業高管過度自信與創新績效的影響，按資產均值將煤炭企業分為大小規模，并在回歸中加入了負債與高管過度自信的交互項OC1×L與OC2×L，以及檢驗企業負債與創新績效是否存在倒U型的L2。

不同規模煤炭企業負債、過度自信與創新績效的回歸結果見表5。表5中模型(1)表明，大規模型企業負債的一次項與創新績效的回歸系數為-33.285，在0.01的水平下顯著；二次項的回歸系數為20.257，在0.01的水平下顯著。由此可知，規模大的煤炭企業負債與創新績效存在U型關系。

表5中模型(2)、模型(3)報告了，大規模型煤炭企業高管過度自信與企業負債的交互項的回歸系數分別為5.586與0.286，通過了0.1水平的顯著性檢驗。高管過度自信與創新績效的回歸系數分別為-6.485和-0.110，分別通過了0.01和0.1的顯著性檢驗。說明企業負債強化了大規模型煤炭企業高管過度自信與創新績效的負相關關系，企業負債具有正向調節作用。結合表5可知，規模大且負債低的煤炭企業高管過度自信與創新績效負相關。假設2得到檢驗。

表5中模型(4)表明，規模小的煤炭企業負債與創新績效的一次項系數為70.328，通過0.01的顯著性檢驗；二次項系數為-77.752，在0.01的水平下顯著。說明規模小的煤炭企業負債與創新產出存在倒U型關系。假設3得到檢驗。

表5 不同規模煤炭企業負債、過度自信與創新績效的回歸結果

4 結論與建議

4.1 結論

先前研究基于企業同質性，以全行業為樣本，表明過度自信高管易進行非效率投資，降低企業創新績效。以2013—2017年我國滬深兩市上市的24家煤炭企業為樣本，在企業異質性的基礎上圍繞煤炭企業高管過度自信與創新績效的關系，同時，結合相關理論與實證研究結果，得出以下結論：①我國整體煤炭企業高管過度自信抑制企業創新績效；②規模大且負債低的煤炭企業高管過度自信降低創新績效；③規模小的煤炭企業負債與創新績效存在倒U型關系。

結合煤炭市場大環境，大型煤炭企業資產雄厚，軟、硬件設備齊全，高管綜合素質良好但資產負債率往往偏高。像大同煤業、潞安環能這些名列行業前茅的企業，雖然2013到2017年平均資產負債率分別高達55.82%和65.94%，但企業自身發展勢頭良好，具備成熟轉型經驗。相反，像靖遠煤電、金瑞礦業這些中型煤炭企業即便具備規模、實力、技術，但低迷期主業虧損副業無利，進入新常態企業轉型未能夠奠定夯實基礎，在深入供給側結構性改革的情況下，企業創新能力欠缺，高管還未能迅速制定出一套完備且成熟的方案。導致與大型煤炭企業相比過度自信的高管對創新活動落差較大，創新績效不足，是需要政策扶持的對象。

規模小的煤炭企業在黃金十年期盈利強、利潤高，低迷期間由于企業技術、實力不如中、大型煤炭企業，持保守投資策略，所以受市場影響較小。在進入量價回升的新常態后，過度自信高管傾向進行創新活動，提高創新績效。但創新屬于一種中長期投資，這種投資與“短平快”式的短期投資截然不同，其研發活動需要大量資金支持，更多創新活動無疑會加大企業償債負擔[13]。企業進一步融資時債權人會要求更高的借款利息以及更多的公司治理干預，從而限制過度自信高管對創新活動的投資力度，降低創新績效。

4.2 建議

1)煤炭企業應當注重識別高管過度自信心理的強度。創新是實現煤炭企業生存和可持續發展的重要保障[14]，而高管在推動企業創新活動的過程中發揮了至關重要的作用，即高管過度自信水平可以影響企業創新績效。從上文的結論可以看出，規模大且負債低的煤炭企業，高管過度自信對企業創新績效會產生消極作用。因此，該類型煤炭企業在考核高管時，除了管理能力、專業能力等，還應注重識別高管過度自信心理的強弱，以此避免高管過度自信對企業創新績效的消極影響。

2)煤炭企業要“因企制宜”、對不同類型的企業制定適合本企業發展的政策。通過以上實證分析發現，規模小的煤炭企業負債與創新績效呈倒U型關系，即一定程度的負債水平有利于促進企業創新。因此煤炭企業在落實創新項目的過程中，應改變傳統“一刀切”式的制度安排，制定更具有針對性的政策來提高企業創新績效。具體而言，對于規模小的煤炭企業，應合理安排企業負債率，拓寬企業融資渠道，利用資產證券化等金融創新工具降低企業融資成本[15]，使企業資產負債率保持在合理水平，防止企業財務惡化降低企業創新績效。

3)完善煤炭企業的配套扶持政策，提升煤炭企業創新能力。為推進煤炭企業穩定、健康發展，國務院頒布了《關于促進煤炭行業平穩運行的意見》等文件，提高了新建煤礦的門檻，引導煤炭企業科學合理開采，使煤炭企業的采掘技術要求增加。國家或相關部門應完善煤炭企業配套扶助政策，建立一些幫助煤炭企業穩健發展的基金，在技術創新環節給予煤炭企業更多激勵措施[16]。通過簡政放權，將一些可以下放的權利交給地方政府，激發地方政府的積極性，切實把政策落到實處，使中央和地方共同為當地煤炭企業創新發展出謀劃策。