利率市場化對不同所有制企業的融資成本影響研究

李佳洋 孫金燕

一、前言

隨著利率市場化進程的推進，我國企業和商業銀行之間的信貸行為變得更加市場化，以這為背景，本文圍繞著以下角度進行研究：利率市場化進程的推進對國有企業和民營企業的融資成本影響分別如何？利率市場化是否有利于改善民營企業的融資難問題？能否改善金融機構固有的針對不同所有制企業存在的信貸歧視現象？

已有的文獻研究多是從貨幣政策傳導機制的角度出發，研究利率市場化對不同所有制企業融資成本變化的影響，然而實際情況是我國長期存在著金融機構基于不同所有權性質，對民營企業信貸歧視現象，所以利率市場化進程的推進對國有企業和民營企業的影響是不盡相同的，由此對于融資成本的影響理論上也會存在一定的差異，現有的文獻對于這種差異的影響研究是有所欠缺的。本文主要研究了在利率市場化的背景下，民營企業和國有企業融資成本變化的差異，本文的結論對民營企業的融資貴問題提出了一個新的解釋。

二、制度環節、文獻回顧與理論假設

在實際情況中，銀行在我國的金融體系中仍然擁有著重要地位，所以民營企業在和銀行的互動中處于被動狀態，不同于國企背后有著隱性的地方政府擔保作為支撐，民營顯然在資金市場中存在沒有優勢。長期以來的借貸市場存在著民企和國企地位不平等現象，使得商業銀行更愿意給國企進行貸款，而不選擇將資金貸給增長性更高的民營企業（劉小玄，2011），長此以往形成的資金資源錯配現象會造成資金資源的浪費，具有良好經濟效益的民營企業反而得不到有效的資金支持。不僅如此，由于我國經濟仍處于轉型階段，部分民營企業的運營的確存在諸多不合規、不透明的等等瑕疵，因此民營企業的道德風險問題往往更為嚴重，從而也引發了民營企業債務的代理成本問題。在這種情況下，銀行通過對不同所有權性質的企業收取差異化的融資費用也是一種正常的經濟行為。然而隨著貸款利率上限的放開，一部分對未來經營有著良好預期的民營企業，可以通過支付更高的融資成本來獲得資金支持，而另一部分經營情況不夠理想的民營企業往往根本不會得到來自金融機構的信貸資金支持，所以更不會存在融資成本上升或是下降的問題；經營績效良好并且有著本息償還擔保的國有企業更有可能成為銀行競相追逐的優質客戶，甚至出現多家銀行為了爭取優質國企而降低信貸要求，這種資金供給增加的情況會導致國企需支付的貸款利率下降，因此國有企業的融資成本會降低降低。

基于以上分析，我們提出假設一：

H1：伴隨著利率市場化進程的推進，國有企業的融資成本會下降，而民營企業的融資成本會上升。

Ge and Qiu（2007）通過另一組調查數據，從企業商業信用的角度出發，也得出了和Brandt and Li（2007）相同的結論，他們研究發現，民營企業在融資是往往需要支付更高的融資費用，而相比之下國有企業則不需要這么多。然而銀行對企業進行貸款時，還會存在基于企業所有制的信貸歧視現象，比如銀行可能會向民營企業索取更高的借款利率，所有就算是通過其他途徑來著手研究企業融資成本問題，民營企業都會比國有企業承擔更高的融資成本，因此，在研究變量中還需區分企業的所有權性質。雖然利率市場化的進程對于國企和民營企業是一致的，但是國企一方面有地方政府為其提供隱性擔保，另一方面由于預算約束的存在大大降低了國有企業的破產清算可能性，相比于民營企業而言，獲得金融機構貸款的可能性更大，所以為了獲得資金支持而支付更高融資成本的意愿就更低，相反民營企業更需要利率市場化的貸款利率上限放開，以支付更高的融資成本換取金融機構的資金支持，所以利率市場化對于民營企業來說影響程度更大。

基于此，我們提出假設二：

H2：國有企業和民營企業對利率市場化進程的變化敏感度不同。

三、數據的選取和處理

本文以我國上市民營企業和上市國有企業為研究樣本，數據來自國泰安數據庫A 股上市公司2012-2018 年的財務指標，其中國有企業和相關財務數據及財務費用明細數據來自Wind 數據庫，我們剔除了以下幾類公司的數據：中小板上市公司、創業板上市公司、公司為金融類的上市公司、ST 和＊ST 公司、負債情況異常公司（資產負債率大于1）、樣本期間IPO、再融資和重大并購重組公司、數據不全公司和年份數少于7 的上市公司，最后一共從數據庫中篩選出了961 家上市公司的強平衡面板數據，并按照其所有權性質分類為民營子樣本和國企子樣本。

本文分析主要是依據的是中國上市公司數據。按照公司所有權性質劃分，我們把所有權不是由國有部門控制的公司定義為非國有企業即民營企業。

四、回歸方程設計

（一）被解釋變量

為了研究國有企業和民營企業的融資成本問題，我們需要構建一個可以合理反映其債務融資成本的指標。上市公司利潤表中的財務費用二級明細科目包括：利息支出、利息收入、手續費、其他財務費用和匯兌損益五項，鑒于利息收入和匯兌損益這兩個科目對應的數額與企業支付的融資成本無關，我們僅通過加總利息支出、手續費和其他財務費用三個科目的數額作為企業凈財務費用的近似值，我們以此近似值來反映企業當期所發生的債務融資成本有關。

由于我們研究的是利率市場化給融資成本帶來的影響，所以要剔除不因利率市場化進程推進而發生的基準利率變化所產生的影響，我們的方法是使用篩選出的上市公司2012-2018 各年初和年末的借款算出一個各年借款的平均余額，在分別乘以當年的短期和長期的貸款利率，得出的數值作為企業正常的利息支出值，把這樣的正常利息支出從企業實際支付的利息支出的扣減之后，剩下的金額就是企業的超額利息支出，這一部分可以反映企業逐年由利率市場化進程的推進所帶來的融資成本變化。

（二）解釋變量

本文參考了陶雄華和陳明鈺（2013）對利率市場化進程的度量方法，主要通過以下幾個指標來測量我國利率市場化的進程：

1. 實際利率水平：實際利率水平等于名義利率減去通貨膨脹率的差值。我們把這一數值進行分類賦值，即對于數值的范圍分別為小于等于-5%、（-5%，0]、（0,2.5%]、大于2.5%的情況賦值為0、1、2、3。

2. 利率浮動的幅度和范圍：

（1）貸款利率：農村信用社貸款利率、短長期貸款利率

（2）存款利率：大額定期可轉讓存單利率、居民定期儲蓄利率

（3）貨幣市場利率：同業拆借利率、國庫券利率、回購債券的利率和貼現利率

（4）債券發行利率：企業債券利率、金融債券利率、長期國債利率

（5）外幣利率：外幣貸款利率和外幣存款利率

對于上述利率進行分類賦值，賦值規則為利率浮動范圍小于30%，賦值為0，浮動范圍在[30,50）之間賦值為1，[50,100）賦值為2，浮動范圍大于等于100 的賦值為3.

3. 利率市場化指數的：直接對上述數據取平均值，取值范圍為[0,3]，得出的結果即為各年度利率市場化總指數。

（三）控制變量

我們參考姜付秀和陸正飛（2006）的做法，對企業的以下幾類經濟指標進行控制

一、反應償債能力的指標，企業的償債能力越高則債務人可以按時足額地償還欠款的可能性就越大，因此債權人面對的壞賬風險越低，所以債務人被要求支付資金的成本就會低，選取的指標包括：資產規模、資產負債比率、公司現金流、留存收益、有形資產債務比。選擇企業的資產作為控制變量。

二、反應盈利能力的指標，盈利能力強則債務人的財務狀況就更好，債權人面臨的違約風險就更低，則債務人被要求支付資金的成本就會低，選取資產收益率ROA 來表示盈利能力。

三、反應風險狀況的指標，公司風險低則債權人風險低，則被要求支付資金的成本就會低，選取股票價格波動率來表示風險狀況。

四、反應公司增長情況的指標，公司增長得快則債權人風險低，則被要求支付資金的成本就會低，選取資產增長率來表示公司增長情況。

五、其他指標，包括銀行借款比率，這一指標會對公司融資成本的高低產生影響，其次還有年齡因素、地域因素、行業因素和時間因素。

五、結論

近年來金融體制進行了一系列的改革，強化了銀行的市場行為意識，試圖把銀行從政策行為轉型為市場行為。利率市場化改革使得利率更加重視市場規律，因此在一定程度上也使得銀行的信貸行為更加市場化，然而對于民營企業來說，雖然優質企業獲得了更多的貸款機會，但是需要支付的融資成本也隨之增加了。

多數學者認為利率市場化可以起到促進資金市場化配置的作用，從而提高資金的使用效率實現促進經濟增長的目的，然而本文研究的結果發現，不是所有的企業都可以平等地享受到利率市場化帶來的福利，對于不同所有制企業而言其所受的影響完全不同。雖說一直以來資本在國有經濟和民營經濟之間資源配置都不夠均衡，而利率市場化在一定程度上通過影響企業的融資成本加深了這一問題。民營企業為了獲得資金需要付出的成本更高，不良的融資環境會給民營企業帶來不良的經營環境，在這樣的背景下民營企業難以得到充分發展，這在一定程度上會限制民營經濟。從長期來看，低于金融市場均衡的民企的増長發展受到抑制，而高于市場均衡的國企的信貸風險則大大増加，其結果是社會福利的損失以及造成的經濟泡沫化與長期通貨彫脹的后果。長期來說，我國民營企業，尤其是中小民企處于低下的市場地位，無法公平地得到社會融資資源的支持，其創業和發展受到抑制，因而難以培育出龐大的中產階屋和相應的市場需求，這種不公平的資源配置則是社會失衡的重要根源。