“制造業回歸”的核心抓手是什么？

陳果

資產周轉率將成為理解和把握“制造業回歸”的重要切入口。

展望2021年，“制造業回歸”是全年核心主線，其表象就是制造業投資增速的趨勢回升，其依據就是制造業群體資產負債表的進一步顯著修復，其本質就是在高質量發展背景下資產周轉率將迎來趨勢性回升。2021年，資產周轉率將成為理解和把握“制造業回歸”的重要切入口，是2021年A股基本面（ROE）最為確定性的支撐力量。

從內部因素來看，當前制造業投資修復最大的推動因素在于產能利用率提升+盈利向好的雙組合。從外部因素來看，全球經濟共振復蘇是最大驅動。相比于過去幾年，制造業處于近十年以來最好的內外部環境，結合當前總供給端的政策呵護與金融讓利依然存在，2021年“制造業回歸”將是極大概率事件。

觀察2004年至今制造業總資產周轉率的走勢，可以收獲的啟示是：短期面臨需求沖擊時，由于總資產調整需通過長時間的投資積累（或折舊）實現，銷售收入調整快于總資產，所以資產周轉率會跟隨經濟沖擊體現一定的周期性。這點在2016年之前表現得尤為明顯。但是在2016年之后，隨著結構性供給側改革的深化推進，總資產周轉率提升已逐步從需求驅動轉為供給側自發驅動，與需求的波動相關性開始減弱，供給端的作用開始增強。

伴隨著2021年“制造業回歸”，其投資增速趨勢性回升的過程中A股制造業資產周轉率有望迎來持續性回升。其中，此輪疫情帶來的部分中小企業出清與對轉型升級的強烈訴求，使得供需缺口擴大，有望在2021年顯著提升制造企業的產能利用率和資產周轉率，這與2016-2017年的邏輯有些相似，也與高質量發展階段的特征更一致。需要客觀承認的是，我國經濟在需求端拉動下2021年較為確定性的大幅回升是總資產周轉率非常重要的支撐，這點主要體現在2021年A股制造業將進入一個較為持續的補庫周期。當企業步入被動去庫-主動補庫過程時，由于需求端增速快于生產端，存貨周轉率將呈現上升趨勢，并通過存貨周轉率上升帶動資產周轉率提升。

在高質量發展階段，對于質量的要求大于規模和速度，更加強調的是總資產管理的效率與效益。因此，高質量發展階段制造業資產負債表修復的本質不在于借助杠桿的力量實現資產的快速擴張，而在于資產周轉率的提升。同時，短期需求波動這類周期性因素對于制造業企業生產效益的影響將不斷下降，企業將強化對各類資源配置的把控能力和科技創新，更加關注作為內生驅動力的資產周轉率。

從目前來看，PPI的持續轉好，需求的進一步回升，疊加中大型企業產能利用率的提升，將從需求和供給兩端同時促進上市公司進一步提升生產效率，加快存貨生產至收入端的傳導速度。相比于整體工業企業，上市公司有望更快調整生產節奏和庫存水平，更早踏入主動補庫周期，從而帶動2021年的存貨周轉率回升。

目前，工業企業庫存在需求的帶動下正逐步去化，被動去庫階段在疫情影響下被拉長，預計將于2021年上半年完成被動去庫到主動補庫的轉化。此外，2021年全球經濟共振式復蘇，海外制造業補庫需求強烈，也將在一定程度上加速國內工業企業庫存去化及后續補庫需求。

綜上，2021年資產周轉率提升主要來自于兩個驅動力：行業競爭格局帶動產能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應固定資產周轉率和存貨周轉率的上行。建議重點關注：軍工（航空裝備、航天裝備）、電子（半導體設備、消費電子設備）、電氣設備（儲能、輸變電設備、電力電子及自動化），同時關注化工（鈦白粉、有機硅）、 計算機（專用計算機設備）、 有色（銅、鋁）、建材（玻纖、水泥）、家電（廚電）、資源品（煤炭、長材）、醫藥（化學原料藥）。