美債利率上行之謎

趙偉?徐驥

美債利率快速上行主要源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快、通脹預(yù)期上升以及美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)更早的收緊貨幣政策。未來10年期美債升破2%的概率很大。

1月1日至14日，10年期美債收益率自 0.93%快速上行，先后突破 1%、1.1%，刷新2020年3月以來新高。伴隨10年期美債收益率快速上行，美德利差（10年期美債-德債利率）大幅走擴(kuò)20bp至170bp;同時(shí)，美元指數(shù)止住跌勢(shì)，重回90以上。

10年期美債利率快速上行的直接觸發(fā)因素，是美聯(lián)儲(chǔ)暗示不再加碼貨幣寬松，并且內(nèi)部已開始討論政策退出路徑。1月6日，美聯(lián)儲(chǔ)公布的2020年12月FOMC會(huì)議紀(jì)要披露，“所有聯(lián)儲(chǔ)官員均認(rèn)為當(dāng)前購(gòu)債速度適宜;部分官員指出，一旦在實(shí)現(xiàn)就業(yè)和物價(jià)目標(biāo)方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展，就可開始‘逐漸減少購(gòu)債”。隨后，多位FOMC委員公開表達(dá)了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀立場(chǎng)，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席Bostic更是宣稱“對(duì)2021年末縮減QE購(gòu)債規(guī)模持開放態(tài)度”。

10年期美債利率快速上行背后的本質(zhì)，是疫苗持續(xù)推廣及民主黨統(tǒng)一國(guó)會(huì)，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)一步改善。2020年12月以來，美國(guó)線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加速升溫，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)WEI指數(shù)、制造業(yè)PMI指數(shù)等紛紛大幅抬升。與此同時(shí)，民主黨正式統(tǒng)一國(guó)會(huì)，讓新任總統(tǒng)拜登有望順利實(shí)施新一輪財(cái)政刺激、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)。

油價(jià)大幅上漲，帶動(dòng)美國(guó)通脹預(yù)期持續(xù)升溫，也推動(dòng)了10年期美債利率的上行。美國(guó)、歐洲等消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體疫苗接種工作的開啟，以及 OPEC+控制整體增產(chǎn)節(jié)奏，共同推動(dòng)油價(jià)持續(xù)大漲。 1月1日至14日， Brent、WTI油價(jià)分別上漲9.9%、10.7%至 56.42、53.57美元/桶。

回溯歷史來看，1990年至今，美債已歷經(jīng)多輪熊市。經(jīng)驗(yàn)顯示，歷輪美債熊市的開啟，早于貨幣政策的轉(zhuǎn)向，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣改善及通脹抬升等密切相關(guān)。其中，2008年以前，10Y美債持續(xù)性調(diào)整，往往受到美聯(lián)儲(chǔ)在通脹抬升后大幅加息推動(dòng)。2008年之后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)較少使用加息工具，通脹抬升，帶動(dòng)美債期限利差大幅走擴(kuò)等，多次導(dǎo)致10Y美債持續(xù)調(diào)整。

2008年以前，10年期美債持續(xù)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力，主要來自美聯(lián)儲(chǔ)快速加息下短端美債收益率的大幅上行。而2008年以后，10年期美債持續(xù)調(diào)整，與美債期限利差持續(xù)、大幅走擴(kuò)關(guān)聯(lián)密切。

總體來看，歷輪美債熊市中，10年期美債利率的上行幅度在118-279BP之間;2008年后QE的實(shí)施，未影響到10年期美債利率的走勢(shì)方向。

以史為鑒，歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣改善及CPI同比高于2%的階段，10年期美債利率均大幅上行至2%以上。2008年至2011年及2012年至2013年，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)實(shí)施QE，但美債期限利差均走擴(kuò)至200bp以上，帶動(dòng)10年期美債利率升破2%。

庫存回補(bǔ)、財(cái)政刺激政策及疫苗的大規(guī)模推廣等，將推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)一步加快。自2020年8月起，美國(guó)庫存增速止跌反彈，私人部門開始補(bǔ)庫。同時(shí)，在拜登的財(cái)政刺激計(jì)劃仍待審批的情況下，美國(guó)國(guó)會(huì)已在2020年12月通過了第五輪財(cái)政刺激法案，為家庭及企業(yè)部門提供進(jìn)一步的財(cái)政援助，總規(guī)模達(dá)9000億美元。疫苗在大規(guī)模推廣，最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)日均疫苗接種規(guī)模已從2020年年底的30萬劑攀升至70萬劑以上。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快及油價(jià)等的上漲，可能使美國(guó)CPI同比在二季度前后升至2%、悲觀情景下甚至升至4%以上。

綜合歷史經(jīng)驗(yàn)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹變化來看，10年期美債利率未來升破2%的概率較大。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的時(shí)點(diǎn)越早，10年期美債利率升破2%的速度可能越快。以2013年5月至7月為例，受時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克提及“美聯(lián)儲(chǔ)可能將縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?！?、大超市場(chǎng)預(yù)期影響，10年期美債利率由1.7%快速上行100bp至2.7%。