美股百年來歷次熊市情況回顧

喬國榮　毛婧寧

1919年至2019年，道瓊斯指數共經歷過八次較為明顯的熊市。從時間維度看，平均持續時間兩年半，其中最長一次歷時五年多，最短一次僅持續了兩個月。從空間維度看，跌幅平均為49%，其中跌幅最大的一次累計下跌89%，跌幅最小的一次累計下跌34%。從技術分析看，除1987年股災外，其余七次熊市均有效擊穿并長時間處于道指960日均線以下。該現象可用于判斷美股的牛熊分界。

從影響因素看，經濟和金融體系自身的周期性和脆弱性以及戰爭、瘟疫、政治等事件性沖擊是導致美股進入熊市的主要原因。從對經濟的影響看，隨著美股在美國經濟體系中的重要性不斷上升，美股下跌對經濟的拖累也愈發明顯，主要通過導致居民財富縮水進而抑制消費、影響企業股票融資兩個渠道沖擊實體經濟。有研究顯示，當前美股每下跌10%，美國消費支出將下降1%，產能利用率下降1.2%，拖累美國GDP0.7個百分點。

第一次：1919年11月至1921年8月

基本走勢：單邊下跌，探底歷時較長。道瓊斯指數自1918年震蕩上行，于1919年11月3日站上峰值119.62點，隨后開啟了近兩年的熊市，至1921年8月24日方才筑底企穩，達到該輪熊市底部63.90點，期間累計回撤46.58%。隨后兩年多的時間里，美股在經歷了小幅技術性修復行情后，進入了震蕩盤整期，直至1924年6月才重拾升勢。

影響因素：由“一戰”結束后的需求回落以及“西班牙大流感”蔓延引發。第一次世界大戰（1914-1918年）期間美國本土受戰爭影響較小，一度成為全世界的“避風港”;期間戰需物資需求增長較快，美國工業企業的盈利得以大幅改善。但隨著1918年11月戰爭結束，相關需求漸趨回落。與此同時，“西班牙大流感”爆發，影響了經濟基本面，并加劇了投資者的恐慌情緒。美國堪薩斯州自1918年3月起爆發了流感疫情，并逐漸擴散至全國范圍。據不完全統計，至1920年春季疫情結束時，“西班牙大流感”在全世界造成約10億人感染，死亡超過5000萬人。

第二次：1929年9月至1932年7月

基本走勢：震蕩下行，是跌幅最大的一輪熊市。道瓊斯指數在1929年9月3日達到381.17點的高點后開始逐步回落，10月中旬開始崩盤，一個月內道指下跌42%;短暫企穩反彈后開始陰跌，直到1932年7月8日達到41.22點的歷史低點后才出現反轉。這輪熊市持續時間近三年，期間道指累計下跌89.19%，是美股8次熊市中跌幅最大的一次。

影響因素：美聯儲加息刺破美股泡沫，美股崩盤促使美國經濟陷入蕭條。1920年代后半段，美國貧富差距逐漸加大，導致總需求趨弱，經濟增長開始放緩。1927年至1929年GDP年均增長1%，明顯低于之前三年4%的平均增速。與此同時，生產和投資過剩，資金大量涌入股市，投機風氣盛行，道指自1927年開始加速上漲，走勢與經濟基本面明顯背離，泡沫化程度加劇。為了抑制股市過快上漲，美聯儲于1928年開始收緊貨幣政策，兩年內7次上調貼現利率，成為壓垮美股的“最后一根稻草”。美股的崩盤使投資者的財富大幅縮水，悲觀情緒迅速蔓延至實體經濟，企業收縮投資，大量人員失業和破產，美國GDP于1930年開始陷入負增長。為了轉移矛盾、保護國內產業，美國政府于1930年6月發起全球性貿易戰，但反而進一步加劇了經濟的蕭條，并促使美股持續下跌。

第三次：1937年3月至1942年4月

基本走勢：下跌-盤整-下跌，是最長的一輪熊市。1933年羅斯福就任總統實施新政，美國經濟擺脫大蕭條，開始持續復蘇，美股進入牛市。道瓊斯指數在1937年3月11日達到194.4點的收盤高位后開始下跌，直到1942年4月28日的最低點92.92點，歷時五年多，是美股8次熊市中持續時間最長的一次;期間道瓊斯指數累計下跌52.2%。這段時期的走勢可進一步分為三個階段：第一階段是1937年3月至1938年3月，道指震蕩下行，累計跌幅近50%;第二階段是1938年4月至1941年8月，道指呈橫盤整理態勢，總體小幅上行;第三階段是1941年9月至1942年4月，道指再度下探，累計下跌近30%。

影響因素：由美國經濟波動及“二戰”爆發所導致。1937年二季度至1938年二季度，美國經濟出現了一輪滑坡，勞動力成本上升，企業盈利預期顯著下降，投資收益率開始降低。據測算，期間美國實際GDP下滑幅度達10%。同時，為了防止黃金過多涌入成為基礎貨幣的一部分，美聯儲過早的退出了寬松的貨幣政策，1936年下半年至1937年上半年三次大幅上調存款準備金率，導致市場流動性趨緊。

1939年9月，德國入侵波蘭，第二次世界大戰爆發。此時美國保持中立，投資人預期國防訂單會促進經濟發展，為道指走勢提供了一定支撐。1940年5月，德軍發動“閃電戰”，在歐洲戰場節節勝利，投資者擔心戰爭會曠日持久、破壞貿易，引發新的蕭條，道指隨之出現了短暫的跳水。但在英軍完成敦刻爾克大撤退后，美股又一度大幅反彈。1941年9月后，隨著德軍進攻莫斯科、日軍偷襲珍珠港后在太平洋戰場持續獲勝，美股再次開始持續下跌，直到二戰局勢出現轉折，尤其是在中途島海戰勝利后，美股才開始反轉，開啟了長達4年的牛市。

表：美股百年來八次熊市基本情況

數據來源：Wind

第四次：1966年2月至1970年5月

基本走勢：下跌-反彈-下跌，累計跌幅較小。1966年初至1970年中旬，美股經歷了兩輪較為明顯的回調，從最高點至最低點的累計跌幅為36.31%。分階段看，1966年2月至10月期間的第一輪下跌，道指從995.14的高點下跌至744.31點，累計跌幅達23.87%;隨后企穩反彈，但未突破前期高點;1968年末至1970年5月，美股又經歷了第二輪下跌，道指從985.21點的階段性高位下跌至631.15點的低位水平，累計跌幅達35.82%。

影響因素：由經濟波動及“越戰”引發。1966至1967年，德國出現了戰后經濟危機，并對全球經濟形成拖累，導致1967年美國政府的財政赤字大幅走高，通貨膨脹加劇，美元信用被削弱，各國政府和投機者們紛紛開始拋售美元、轉而囤積黃金，美國出現“黃金危機”;同時，1965年至1968年末，美國10年期國債收益率累計上漲逾3%，利率的抬升一定程度上也壓制了美股估值。

1968年，美國深陷越戰泥淖，肯尼迪總統和黑人民權領袖馬丁路德金相繼被暗殺，各地爆發反戰游行，社會充斥著憤懣情緒，導致政局動蕩，經濟也有所衰退。1969年尼克松上臺后仍未扭轉通脹加劇和經濟衰退，而美聯儲仍實行緊縮的貨幣政策，此間美股又一次下挫。

第五次：1973年1月至1974年12月

基本走勢：震蕩下行，期間有兩個階段快速下跌。1970年代初，美股走勢總體以寬幅震蕩為主。道瓊斯指數在1973年1月10日達到1051.69點的階段性高點后開始逐步回落，至1974年12月6日577.6點的階段性低點，歷時近兩年累計下跌45.08%。其中，1973年11月前后和1974年8-9月，道指出現兩輪快速下跌，跌幅均逾20%。

影響因素：受第一次石油危機和“水門事件”等事件性沖擊明顯。彼時美國經濟正處滯脹狀態，1973年，美國GDP增速逐步下行，通脹水平逐步抬升。為了緩解通脹壓力，美聯儲貨幣政策從緊，利率持續上升。基本面和資金面均給美股帶來下行壓力。1973年10月6日，第四次中東戰爭爆發，10月下旬，主要產油國紛紛宣布中斷向美國出口石油，道指于10月底開始快速下行。1974年8月8日，美國總統尼克松因“水門事件”被迫辭職，道指也隨之加速下行。

第六次：1987年8月至10月

基本走勢：短期暴跌，是一次“非典型”熊市。1987年美股的股災發生的毫無征兆。10月之前，美股走勢總體較為健康，道瓊斯指數在8月25日達到2722.42點的階段性高點后小幅回落。10月開始，道指下跌速度逐步加快，特別是10月19日的“黑色星期一”，道指單日跌幅達22.61%，市場陷入極度恐慌，大量賣盤堆積導致交易系統崩潰。隨后兩個交易日道指大幅反彈，此后逐步恢復正常。

影響因素：資金面的短期擾動和市場微觀交易結構的脆弱性是引發暴跌的主要原因。1980年代中后期，美國經濟基本面較為穩定，特別是《廣場協議》簽署后凈出口成為拉動美國經濟增長的重要動力。導致美股在1987年8月底見頂回落的宏觀因素主要是利率的加速上行和美元的貶值。而根據美國官方對1987年股災復盤的《布雷迪報告》，10月13日以來的連續下跌，導致很多采用組合保險策略的機構以及部分需應對贖回的共同基金，進行機械式、不計成本的拋售。這些投資者的拋售以及其進一步拋售的預期，引起市場上很多交易驅動型的基金機構跟隨性拋售，又進一步刺激了組合保險機構與共同基金的響應性拋售。并且，組合保險機構與其他機構在股票和股指期貨兩個市場同時賣出，拋壓又通過指數套利機制從期貨市場傳導至股票市場。此外，做市商在面臨壓倒性的拋壓時，也無法做到價格平穩過渡。上述因素最終導致股價在10月19日出現斷崖式下跌。

第七次：2000年1月至2002年10月

基本走勢：道指陰跌，納指急跌。1990年代，美股出現了長達十年的牛市，特別是90年代末期，互聯網行業快速發展，疊加亞洲金融危機后全球資金為避險大量涌入美國股市，推動美股加速上漲。道瓊斯指數在2000年1月14日達到11750.28點的峰值后開始持續震蕩下行，于2002年10月10日下探至7197.49點的階段性低點，持續時間近三年，累計下跌38.75%，總體呈現陰跌走勢。納斯達克指數于2000年3月10日見頂，與道指基本同步見底，期間累計下跌78.41%，是明顯的急跌走勢。

從影響因素看，經濟和金融體系自身的周期性和脆弱性以及戰爭、瘟疫、政治等事件性沖擊是導致美股進入熊市的主要原因。從對經濟的影響看，隨著美股在美國經濟體系中的重要性不斷上升，美股下跌對經濟的拖累也愈發明顯，主要通過導致居民財富縮水進而抑制消費、影響企業股票融資兩個渠道沖擊實體經濟。

影響因素：主要由互聯網泡沫破滅、“911”事件及財務造假丑聞引發。2000年初，美股過熱跡象已較為明顯，特別是科技股的泡沫十分嚴重，道瓊斯指數市盈率達26倍，納斯達克指數市盈率達到150倍。與此同時，為了遏制經濟過熱和資產價格泡沫，美聯儲自1999年6月至2000年5月先后六次上調基準利率，美股流動性環境趨緊。2000年3月至5月，幾乎所有科技股披露的四季度盈利增速均遠低于預期。4月微軟被判違反《反壟斷法》，引發了互聯網泡沫的破滅，納斯達克市場出現踩踏行情，拖累了道指走勢。2001年“911”事件后，美股經歷了史上最長休市期，恢復交易首日道指大跌7.13%，隨后四個交易日繼續下探。此外，2000年3月，“安然事件”爆發;2002年，通用電氣與世通公司也陷入會計丑聞。接連的財務造假事件不但點燃了美股的做空情緒，還破壞了市場經濟的底層基礎設施，嚴重損害了美股投資者信心，促使道指在2002年加速下跌。

對經濟的沖擊：主要體現在對新經濟的影響。2000年至2002年，美國GDP增速分別為4.1%、1.0%和1.7%，減速較為明顯。但總體看，這主要還是由美國經濟周期性下行所致。期間，美股下跌對美國經濟的影響主要體現在新經濟層面。納斯達克指數的崩盤阻斷了科技企業的融資鏈條，引發了互聯網企業的倒閉潮。據統計，僅在2000年就有212家互聯網企業破產，環球通訊公司等互聯網巨頭也未能幸免。

第八次：2007年10月至2009年3月

基本走勢：下跌速率先緩后急。此前，美股已經歷了四年多的牛市。道瓊斯指數在2007年10月9日見頂，當日收于14164.53點。此后一路下挫，直到2009年3月9日見底，收于6547.05點，持續時間將近一年半，累計跌幅達53.78%。在下跌初期，道指跌勢相對較緩;自2008年9月起開始加速下跌。

影響因素：由次貸危機演化為全球金融危機。2003年至2006年，美國經濟復蘇勢頭良好，年均GDP增速在3%左右。美股的估值水平也處在合理區間，2007年10月，道指市盈率約為18倍，處于歷史平均水平。隱患主要出現在房地產市場。此前美國政府為了刺激經濟復蘇大幅放寬了信用條件，促使次級貸款大量發放，推動美國房價一路攀升。2006年6月，美國10大城市的房價漲至歷史新高，是10年前的2.9倍。而金融自由化的浪潮驅使華爾街創造出大量基于次級貸款的衍生品，進一步強化了這一鏈條。2007年，與次級貸款有關的金融產品總額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。與此同時，為了防止經濟出現過熱，美聯儲自2004年6月起兩年內連續17次調高基準利率，最終刺破了房地產泡沫。次貸危機爆發初期，美股的下跌相對溫和;此后危機逐漸蔓延，特別是到了2008年9月，“兩房”被接管，雷曼兄弟破產，美林證券被收購，AIG接受救助，標志著全球金融體系開始崩潰，進而嚴重影響了實體經濟。美股自此之后開始加速下跌。

對經濟的沖擊：主要體現在股市功能的喪失。2008年金融危機造成了全球經濟的衰退。美國GDP自2008年三季度開始連續一年負增長;中國經濟也受到較大沖擊，GDP增速由2008年二季度的10.9%降至2009年三季度的6.4%。全球經濟受到的影響主要源自金融體系功能的喪失，導致信貸緊縮，企業資金鏈斷裂，居民收入和財富縮水使消費需求萎縮。這其中，美股大跌也使美股的投融資功能失調。