當(dāng)可轉(zhuǎn)債估值又遇下跌

肖池

2020年12月中旬以來(lái)，受信用債風(fēng)險(xiǎn)事件影響，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值持續(xù)下跌，低價(jià)轉(zhuǎn)債回調(diào)尤甚。受鴻達(dá)興業(yè)（002002.SZ）第一大股東鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)發(fā)行的“20鴻達(dá)興業(yè)SCP001”未能按時(shí)兌付本息影響，鴻達(dá)轉(zhuǎn)債（128085.SZ）在2020年12月15日當(dāng)日下跌21.9%。同樣，近期廣匯汽車（600297.SH）大股東廣匯集團(tuán)被標(biāo)普下調(diào)信用評(píng)級(jí)之后，投資者對(duì)其大股東流動(dòng)性問(wèn)題擔(dān)憂升溫，導(dǎo)致廣匯轉(zhuǎn)債（110072.SH）大幅度回調(diào)。上述兩個(gè)個(gè)券均是由110元快速暴跌至80元以下，并帶動(dòng)全市場(chǎng)低價(jià)、低評(píng)級(jí)可轉(zhuǎn)債下跌。

又一次暴跌是機(jī)會(huì)還是陷阱

這并非第一次由信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)下跌。從2014年超日債首次違約后，信用債市場(chǎng)一直處于打破剛需的過(guò)程中。受2017年底融資政策收緊影響，2019年來(lái)違約頻率和規(guī)模上升。

然而，近幾年來(lái)每一次可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受到信用風(fēng)險(xiǎn)波及均出現(xiàn)估值底部，比如最近兩次在2019年5月包商銀行被接管打破了商業(yè)銀行剛兌，中民投實(shí)質(zhì)性違約、東方園林技術(shù)性違約。當(dāng)時(shí)可轉(zhuǎn)債也出現(xiàn)頻繁破發(fā)現(xiàn)象，申購(gòu)戶數(shù)下降到幾十萬(wàn)戶。2020年4月，輝豐轉(zhuǎn)債暫停交易和回售風(fēng)波再次引發(fā)可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，造成市場(chǎng)估值整體下調(diào)。但用后視鏡的角度看，2019年5月和2020年5月，因信用風(fēng)險(xiǎn)影響到可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值下跌，均帶來(lái)不錯(cuò)的配置機(jī)會(huì)。

這一次依然會(huì)一樣?？焖傧碌?，可轉(zhuǎn)債估值調(diào)整的低點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去?？赊D(zhuǎn)債與傳統(tǒng)意義的信用債，本質(zhì)上有天壤之別的差異：信用債是純粹的債權(quán)融資，到期只有還本付息一條路，如果逃廢債的代價(jià)遠(yuǎn)小于償債代價(jià)，會(huì)增加逃廢債的概率。

但可轉(zhuǎn)債是包裝成債權(quán)融資的股權(quán)融資，絕大多數(shù)一般并不以償債作為解決方式。在這個(gè)核心差異下，再加上其他特性比如正股和市場(chǎng)極大的波動(dòng)率、可向下修正的轉(zhuǎn)股價(jià)、可博弈的可轉(zhuǎn)債條款等因素，讓可轉(zhuǎn)債長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值難以真正受信用事件影響。

最近就又出現(xiàn)符合上述特征的典型個(gè)券：同和轉(zhuǎn)債（123073.SZ）。它的正股同和藥業(yè)（300636.SZ）波動(dòng)率就很高，從2019年底到2020年7月，半年多時(shí)間從13元漲到43元。之后半年時(shí)間又跌到19元。Wind數(shù)據(jù)顯示的年化波動(dòng)率56.5%。在同和轉(zhuǎn)債發(fā)行上市后僅1個(gè)多月，董事會(huì)就提議下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)并最終通過(guò)了股東大會(huì)表決，將轉(zhuǎn)股價(jià)修正到當(dāng)期可調(diào)最低價(jià)，向下修正幅度35%。

伴隨可轉(zhuǎn)債數(shù)量基數(shù)增多，轉(zhuǎn)股價(jià)修正沒(méi)有最快，只有更快。1月21日，北陸藥業(yè)（300016.SZ）董事會(huì)通過(guò)向下修正北陸轉(zhuǎn)債（123082.SZ）轉(zhuǎn)股價(jià)的議案，并將于2月5日召開(kāi)股東大會(huì)投票。預(yù)計(jì)修正案大概率通過(guò)并會(huì)將轉(zhuǎn)股價(jià)修正到到期最低價(jià)格。此時(shí)僅距離北陸轉(zhuǎn)債上市17個(gè)交易日。Wind數(shù)據(jù)顯示北陸藥業(yè)年化波動(dòng)率達(dá)51.3%。

這些差異下的實(shí)踐結(jié)果就是：無(wú)論2014年來(lái)信用債違約了多少，自1990年的第一只可轉(zhuǎn)債到現(xiàn)在暫未發(fā)生一例可轉(zhuǎn)債的違約事件。因?yàn)檎刹▌?dòng)率高、牛熊轉(zhuǎn)換周期短、加上可轉(zhuǎn)債向下修正助攻，幾乎95%的可轉(zhuǎn)債都可以轉(zhuǎn)股換債。剩下的不到5%，走了正常的還本付息程序，信用違約基數(shù)和概率大幅降低，即使在未來(lái)終有零星發(fā)生，也不足以影響整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。那么受到外圍信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響下的可轉(zhuǎn)債普跌，一定會(huì)有泥沙聚下的機(jī)會(huì)。

簡(jiǎn)言之，信用債市場(chǎng)其實(shí)是對(duì)可轉(zhuǎn)債影響權(quán)重最低的要素，尚不及流動(dòng)性對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)影響大。當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性還是非常寬松的，年初以來(lái)，各期限回購(gòu)利率都低至1.9%-2.5%，新基金發(fā)行火爆，資金瘋狂尋找洼地，南下資金踴躍。流動(dòng)性泛濫背景下，對(duì)轉(zhuǎn)債而言只要不是太高的估值水平，就應(yīng)該積極對(duì)待，因?yàn)檎蓮椥圆攀强赊D(zhuǎn)債的生命線。

市場(chǎng)會(huì)記住可轉(zhuǎn)債的2020年

2020年是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)全面繁榮的一年。全年可轉(zhuǎn)債公開(kāi)發(fā)行192只，融資金額2612億元，數(shù)量與規(guī)模雙雙刷新紀(jì)錄。

個(gè)券方面，“債中茅臺(tái)”英科轉(zhuǎn)債（123029.SZ）在這一年12月22日最高價(jià)達(dá)到2360元，創(chuàng)下單價(jià)新高歷史?？赊D(zhuǎn)債整體市場(chǎng)10月刷新一波高潮，24只可轉(zhuǎn)債價(jià)格同時(shí)超越200元，數(shù)量歷史第一。10月下旬單日成交量持續(xù)逼近2000億元刷新紀(jì)錄。

空前繁榮之下，證監(jiān)會(huì)、滬深交易所等監(jiān)管單位從年初直到年尾都在持續(xù)修訂可轉(zhuǎn)債交易制度、停牌措施、交易監(jiān)管等各項(xiàng)政策。2020年12月31日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》（第178號(hào)令），主要內(nèi)容包括完善交易制度等，防范和抑制過(guò)度投機(jī)。后續(xù)交易所將根據(jù)上述管理辦法，對(duì)可轉(zhuǎn)債交易規(guī)則，投資者適當(dāng)性規(guī)則等，進(jìn)行進(jìn)一步修改和完善。

追本溯源，本輪可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的全面繁榮始于2017年可轉(zhuǎn)債發(fā)行制度改革和再融資新規(guī)調(diào)整的雙料加成。此前可轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)交投均是小眾市場(chǎng)，每年發(fā)行十余只，存量交易并不活躍，機(jī)構(gòu)和高凈值投資者占據(jù)主導(dǎo)地位。2017年2月再融資規(guī)則調(diào)整意在限制定向增發(fā)，引導(dǎo)可轉(zhuǎn)債融資。同年9月可轉(zhuǎn)債發(fā)行制度改革，調(diào)整為信用申購(gòu)，簡(jiǎn)言之就是網(wǎng)上申購(gòu)單戶最高信用申購(gòu)100萬(wàn)元，同時(shí)不需要任何門檻（持倉(cāng)市值等）。這一制度改革的初衷，是監(jiān)管層從普惠金融角度出發(fā)，讓廣大二級(jí)市場(chǎng)投資者無(wú)門檻、“高杠桿”地分享可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行紅利，進(jìn)而影響到一部分打新投資者沉淀、存留到可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中。

但后來(lái)的劇本明顯超越了監(jiān)管層的初衷和想象。正元轉(zhuǎn)債（123043.SZ）2020年10月22日單日上漲176.4%，成交逾百億元，規(guī)模僅1.66億元。由于可轉(zhuǎn)債執(zhí)行T+0的交易制度，2020年個(gè)券單日換手率超過(guò)100%是家常便飯，更夸張的換手率或達(dá)100倍。

此舉不由得讓投資者及媒體驚呼十多年前權(quán)證以及末日輪的炒作景象再現(xiàn)。未來(lái)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)監(jiān)管政策走向何方，投資者需密切關(guān)注。

同時(shí)，2020年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)其他一些技術(shù)性數(shù)據(jù)也值得記錄。雖然一級(jí)市場(chǎng)成功發(fā)行192只天量可轉(zhuǎn)債，但一年強(qiáng)制贖回72只同樣刷新記錄。每一只被強(qiáng)制贖回的可轉(zhuǎn)債，都是一次可轉(zhuǎn)債持有人的狂歡和獲利了結(jié)。值得一提的還有，這72只可轉(zhuǎn)債的平均存續(xù)期僅1.5年。其中24只的存續(xù)期少于0.7年。意味著這些可轉(zhuǎn)債剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期及開(kāi)始觸發(fā)贖回條款。其中意義是存續(xù)期越短，對(duì)中長(zhǎng)線投資者而言這筆投資越成功，周轉(zhuǎn)率越快，年化回報(bào)越高。

周期無(wú)處不在

進(jìn)入2020年12月以來(lái)，受信用風(fēng)波波及低價(jià)可轉(zhuǎn)債暴跌，一級(jí)市場(chǎng)情緒也迅速回落，多只可轉(zhuǎn)債上市即破發(fā)。申購(gòu)人數(shù)從高峰接近900萬(wàn)戶有所回落。那么，當(dāng)前新債還能不能申購(gòu)？比回答這個(gè)問(wèn)題更有意義的是看懂周期。在投資市場(chǎng)里，周期無(wú)處不在。

還是從本輪2017年可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)啟信用申購(gòu)改革開(kāi)始，申購(gòu)戶數(shù)和中簽率就經(jīng)歷了幾輪明顯的周期波動(dòng)。2017年9月發(fā)行改革后第一只雨虹轉(zhuǎn)債（128016.SZ）的網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)是202萬(wàn)人。較改革前國(guó)君轉(zhuǎn)債（113013.SH）10萬(wàn)的申購(gòu)人數(shù)暴增。由于是新玩法，各大券商賣力宣傳，兩個(gè)月后的水晶轉(zhuǎn)債（128020.SZ）申購(gòu)戶數(shù)到達(dá)峰值704萬(wàn)戶。這個(gè)時(shí)候，可轉(zhuǎn)債打新基本上無(wú)利可圖了，水晶轉(zhuǎn)債上市在99-101元之間波動(dòng)，收盤100.5元。中一簽只有5塊錢收益，而且中簽率只有0.0044%，所有的打新客打新都是打了個(gè)寂寞。

伴隨股市在2018年走勢(shì)不佳，可轉(zhuǎn)債上市破發(fā)頻現(xiàn)，到2018年12月發(fā)行的溢利轉(zhuǎn)債申購(gòu)戶數(shù)僅1.5萬(wàn)人左右。較峰值下降98%，同時(shí)中簽率高達(dá)2.35%，是中簽率低值的1808倍。周期的波動(dòng)可見(jiàn)一斑。

自本輪行情以來(lái)，可轉(zhuǎn)債申購(gòu)人數(shù)在2020年10月底的恰恰轉(zhuǎn)債（128135.SZ）上見(jiàn)頂，約891萬(wàn)人。中簽率則在樂(lè)歌轉(zhuǎn)債（123072.SZ）上刷出新低0.0002%。隨著2020年12月來(lái)一波可轉(zhuǎn)債的急跌，大約有十余只可轉(zhuǎn)債上市破發(fā)，導(dǎo)致申購(gòu)戶數(shù)下降到當(dāng)前700萬(wàn)戶左右。

大致邏輯是：二級(jí)市場(chǎng)估值高，新債上市定價(jià)好，中簽吃肉——申購(gòu)戶數(shù)緩慢增加——中簽率下降——打新收益下降——轉(zhuǎn)股價(jià)定價(jià)走高，股市震蕩——轉(zhuǎn)債估值震蕩下行，轉(zhuǎn)股價(jià)值下跌雙殺——打新收益減少或間歇虧損——申購(gòu)戶數(shù)減少，中簽率增加——下一個(gè)循環(huán)。

當(dāng)前打新正處于一輪大周期的后半程。告別上半場(chǎng)的無(wú)腦打新吃肉，進(jìn)入到挑選式打新階段。由于中簽率的增加，專業(yè)的打新選手反而能獲取更高回報(bào)。比如2020年12月28日發(fā)行的韋爾轉(zhuǎn)債（113616.SH），中簽率攀升到0.0074%，雖然還是很低，但較高峰人數(shù)和低值中簽率均有改善。

當(dāng)前階段，泥沙俱下，正是去散戶、去跟風(fēng)的階段。一方面優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債還是可以繼續(xù)打，中簽率還有所提高;另一方面，有心的投資者應(yīng)該期望周期加速重演，讓申購(gòu)戶數(shù)早點(diǎn)降低到以前百萬(wàn)以下，開(kāi)啟下一波打新?lián)戾X新周期。

值得一提的是，就算打新遭遇破發(fā)，也并非洪水猛獸。拿萬(wàn)順轉(zhuǎn)債（123012.SZ）為例，2018年8月該債上市破發(fā)，收盤價(jià)僅91.8元。但在后來(lái)的行情中反復(fù)炒作4輪，最高價(jià)格到244元。有意思的是，2020年12月，萬(wàn)順轉(zhuǎn)2（123085.SZ）也上市了，首日收盤價(jià)又是91.6元。我們拭目以待后續(xù)走勢(shì)。