如何衡量貴州茅臺隱含的確定性收益

郭永清

最近一段時間以來，機構抱團現象引發市場熱議，尤其是白酒股的抱團暴漲。

很多研究機構和媒體認為，機構抱團的理由是：在大機構時代，市場主力追求的是確定性。對于確定性，一般來說，影響的因素包括：商業模式、管理層、發展空間和競爭格局等。對于發展空間和競爭格局其實是最容易量化的，主流行業的龍頭基本都符合這樣的標準，所以它們的成長性相對來說比一般的非龍頭企業也就是我們說的邊角廢料公司更具有確定性，因而也就能夠享受更高的溢價能力。

離開收益和風險講確定性毫無意義。如果說機構在追求確定性，完整的說法，應該是在追求確定性的收益。從風險的角度，可以反問：白酒龍頭貴州茅臺（600519.SH）目前的市場價格，隱含了多少確定性的收益？

價值的組成

一家公司的價值，由三部分組成，即金融資產的價值、長期股權投資的價值和經營資產的價值。金融資產采用公允價值或者攤余成本計量，其價值直接采用資產負債表的數據即可;長期股權投資價值按照長期股權投資收益率進行粗略估值，長期股權投資收益率高于設定收益率，則溢價，相等于設定收益率則采用資產負債表數據，低于設定收益率則折價。估值中，最難的是經營資產價值的計算。

表1：8%設定收益率下，推算貴州茅臺的內在價值

表2：6%設定收益率下，推算貴州茅臺的內在價值

股權的內在價值則等于公司的價值減去債務的價值，債務在會計上采用攤余成本計量，因此直接從資產負債表上取數即可。

由于很多上市公司的子公司存在少數股東股權，該部分價值不屬于上市公司股東，要予以扣除。少數股東股權的比例，按照合并資產負債表口徑，計算可得：少數股東權益比例=少數股東權益÷股東權益×100%。

因此，可以得出計算每股內在價值的公式：每股內在價值=【（金融資產價值+長期股權投資價值+經營資產價值）-公司債務】×（1-少數股東權益）÷發行在外的股本總數

上述計算過程中，難點在于計算經營資產的價值。我們采用經營活動自由現金流貼現法計算經營資產的價值，其計算公式為：

但上述公式在實際應用過程中，首先遇到的一個難題是t，在上市公司無限期持續經營情況下，無窮大的t無法應用于實際計算。在此做一些技術性處理，把計算期限設定為預測未來5年的自由現金流增長率、未來6-15年的自由現金流增長率以及從16年來開始的零增長率或者低速增長率三個階段——一個公司長期的增長率一定會低于一個國家或者地區的GDP增長率，如果一個公司的長期增長率一直高于一個國家或者地區的GDP增長率，那么一個公司的規模將超過一個國家或者地區的GDP，而這種情況在現實中很難成立。由此，上述公式演變成經營活動自由現金流貼現的三階段模型如下：

假設某上市公司的目前市場價格（或者目標價格）反映了其內在價值，即V為已知數;同時，設定收益率，也就是折現率r;以當前最近年度的自由現金流金額為基數FCF0。那么，在知道V、r、t和FCF0的情況下，可以倒推g1、g2和g3，然后結合外部商業環境（比如人口變化、消費偏好等）和企業內部管理（比如企業產能規劃、技術研發等），反問一個問題：這個增長率能夠實現嗎？如果認為這些增長率不僅能夠實現、而且被市場低估，那么目前市場價格就是低估，買入就可以實現超越市場的收益;如果認為這些增長率不能夠實現，那么目前市場價格就是高估，應該賣出。

茅臺的價值推算

按照上述分析過程來計算貴州茅臺在8%、6%和4%收益率情況下，未來5年按照15%的增長率、未來6-15年按照8%的增長率和16年以后零增長率的假設，分別計算其內在價值V。從長周期來看，隨著中國人口老齡化，白酒行業在2035年后將接近零增長。由于2020年年報數據尚未公布，基期經營活動自由現金流數據為2019年的財務報表調整計算得出的數據，數據來源于Wind資訊數據庫。貴州茅臺2019年的經營活動自由現金流為439.61億元，基本上與其利潤表中的凈利潤相當（凈利潤中包含了非經營活動的利潤）。

首先，在設定收益率為8%的情況下，順向計算其內在價值為1334元，也就是大致在1300-1400元之間。

顯然，按照這一增長率假設的話，無法實現市場價格要求的內在價值。那么在設定收益率為8%的情況下，如果要達到目前市場價格2100元的內在價值，倒推增長率的話，其增長率是，要求5年內每年保持20%的增長率、6-15年保持12.5%的增長率、此后維持零增長。

這個增長率是否能實現，請自行判斷。這是一個仁者見仁智者見智的問題。

如果按照6%的設定收益率，按照相同的原理，按照5年內15%、6-15年8%、16年以后零增長假設，順向計算每股內在價值的話，大致在1900元左右。

表3：以貴州茅臺目前市場價格推算其未來增長率

顯然，按照上述一開始的增長率假設，其內在價值也將低于目前市場價格2100元。那么假設2100元為貴州茅臺的內在價值，倒推其隱含的增長率為：5年內按照每年15%增長，6-15年按照每年10%增長，此后零增長，這個增長率顯然比前面的5年內每年20%、6-15年每年12.5%的要求更容易實現。隨著目標收益率的降低，對未來的增長要求也會隨之降低，這是非常顯然的事情。

那么，萬一要是實現不了8%或者6%下要求的增長率，那么在收益率為4%的情況下，目前的市場價格需要實現什么樣的增長率？

從推算中可以看出，如果每股內在價值在2161元左右，收益率在4%的情況下，貴州茅臺在未來5年內保持12%的復合增長率，6-15年內保持5%的復合增長率，此后維持零增長就可以。如果這些增長率是大機構的確定性增長的話，那么需要研究的一個問題就是：4%的收益率能夠滿足投資者的預期收益率嗎？

基于自由現金流的內在價值分析，由于其固有的局限性，比如，無法確定未來的增長率、無法選擇合適的收益率等，有時候無法順向計算出合理的結果。但是，我們往往可以反過來問：目前的市場價格，隱含的未來增長率和收益率是多少？這些未來增長率未來能實現嗎？這個收益率滿足了市場投資者的預期了嗎？如果能實現或者能超過隱含的未來增長率、能滿足市場的預期收益率，那么，就可以買入;反之，則應該賣出。

所以，巴菲特的搭檔芒格先生在其著作《窮查理寶典》中，反復地說，把問題反過來思考，反過來問，我們更容易得出問題的答案。