郵儲銀行為什么被李錄青睞？

李晞晨

李錄是一位著名的華人投資家，被市場稱為“巴菲特的接班人”。根據港交所股權披露，李錄近期在香港市場買入了10億股郵儲銀行（601658.SH;01658.HK）。

郵儲銀行以零售業務為主，是上市銀行中四個零售貸款占比超過50%的銀行之一，其他三個分別是招商銀行（600036.SH;03968.HK）、平安銀行（000001.SZ）、常熟銀行（601128.SH）。

單看商業銀行業務的各項指標，郵儲銀行都不錯，但是從“成本收入比”這個指標中可以發現郵儲銀行付出了不少儲蓄代理費給控股股東中國郵政集團，以至于最終的總資產收益率（ROA）被拖累。2019年報期ROA僅為0.62%，而實力銀行的ROA一般都超過1%。與郵儲銀行相同市凈率的建設銀行（601939.SH;01939.HK）和工商銀行（601938.SH;01398.HK）的ROA分別為1.11%和1.08%。這個儲蓄代理費相當于其他銀行支出了雙倍的經營及管理費：其他銀行成本收入比一般約20%-30%，而郵儲銀行在50%-60%左右。

當看到投資大師李錄買入了郵儲銀行時，筆者又研究了一遍郵儲銀行的基本面，一共總結出了郵儲銀行可能存在基本面反轉的三點，在此分享。

儲蓄代理費剛性支出且手續費收入較低

首先看郵儲銀行的資產負債結構。10萬億元的負債里有95%都是客戶存款，負債成本率可低至1.57%。但代價是支付儲蓄代理費。2020年半年報顯示儲蓄代理費406.91億元，如果把這部分獨特的費用支出當成是一種負債成本率計入負債成本里，那么毛估估計算出該儲蓄代理費的年華成本率為406.91億元乘以2除以98799.28億元總付息負債=0.82%。再加回到原本的負債成本率里得到一個經過調整的負債成本率0.82%+1.60%=2.42%。和另外五大國有銀行對比，可以看出，如果郵儲銀行的負債成本率被看成2.42%以后，就會和交通銀行（601328.SH;03328.HK）一個水平。所幸的是郵儲銀行的資產收益率比交通銀行的要高。

表1：郵儲銀行與同行業資產收益率比較

截至時間：2020年半年報。數據來源：各公司財報

根據2019年年報，對比國有六大銀行的資產質量的主要數據，郵儲銀行的資產質量是其中最好的，不良貸款率在1%以內。即使考慮不良貸款偏離率各銀行不一致的因素后，郵儲銀行的逾期貸款率仍然是六大銀行里最低的，僅為1.03%。 90天以上逾期貸款率不良率僅為0.58%，低于其他五家。然而郵儲銀行最終的ROA還是比交通銀行低，應該是因為郵儲銀行的手續費收入比較低的原因。

郵儲銀行的手續費收入能力是六大銀行里最低的。使用手續費收入除以凈資產或者除以總資產的方法來觀察郵儲銀行手續費收入與規模因子之間的關系，則郵儲銀行的手續費收入與規模之間的比值大概是手續費收入最高的兩家銀行，招商銀行與平安銀行的四分之一，且低于其他國有銀行。

儲蓄代理費的問題恐怕很難解決，需要郵政集團層面發揮其管理智慧提升郵政網點對郵儲銀行的賦能效應。郵儲銀行2019年獲得了理財子公司牌照，“郵儲理財”北京開業。2020年獲得了直銷銀行牌照，“郵惠萬家銀行”上海注冊。理財子公司和直銷銀行都是提高手續費收入短板的方法。而理財子公司、直銷銀行、天量郵政集團網點三者結合在一起會不會產生比較好的經濟效益，值得后續觀察。

將在利率上行時出現周期性反轉

2020年新冠疫情期間，貨幣大幅寬松，國債利率與同業利率大幅降低，市場充滿了流動性。貨幣寬松、利率下行、壞賬上升對銀行的核心一級資本構成了三重壓力。隨著中國對疫情強有力防控，工業體系得以重啟，相對境外產能恢復強勁，出口數據再創新高，則又具備了經濟向好、利率走強的基礎。目前國債利率、同業利率已經從疫情期間回升。經濟的復蘇如果走向過熱，會促使央行收緊流動性。這會降低銀行資產負債表擴張速度，使銀行對資本充足率的消耗減少。經濟復蘇向好還會夯實實體企業經營質量，使貸款標的企業經營質量更高，銀行不再需要過多的計提減值準備。

郵儲銀行的負債絕大部分是客戶存款，其在銀行間同業市場是拆出方，與交通銀行不同。交通銀行是同業市場的拆入方，2020年半年報顯示，負債端里大約有20%的同業負債。

表2：郵儲銀行與同行業資產質量比較

截至時間：2019年年報。數據來源：各公司財報

表3：郵儲銀行與同行業總資產收益率比較

當經濟復蘇甚至走向過熱時，流動性收緊，同業利率上行，郵儲銀行將更為受益。同業資產收益率上升能給郵儲銀行帶來更多利息收入。同時郵儲銀行生息資產中的投資資產收益率也會跟隨市場各種利率上行而上行，使凈息差進一步擴大。郵儲銀行客戶貸款中部分資產錨定了LPR利率，則需要等LPR加息才會出現較明顯的收益率反轉。LPR雖然沒有國債利率和同業利率般敏感，但只要其他利率上行，LPR加息的可能性就越大。在利率上行周期，因為郵儲銀行95%負債都是存款，存款成本利率敏感性較低，穩定性非常強，基本上不會跟隨市場利率上行而上行。有些股份制、城商銀行負債端存款能力弱，比較依賴同業負債，在同業利率上行時期反而會有凈息差收窄的壓力。

2020年因疫情，商業銀需要跟隨放水而加速擴張資產負債表，就會增加風險加權資產;這也加快了核心一級資本充足率的消耗，給銀行的核心一級資本充足率帶來了第一重壓力。

如果凈利潤無法滿足補充核心一級資本的要求，則銀行就需要再融資補充資本金，或者縮減資產負債表提高資本充足率，但是這與商業銀行的貨幣供應職能相違背。因此，利率走低給核心一級資本充足率帶來了第二重壓力。郵儲銀行也在2020年申請非公開發行A股股票300億元以補充核心一級資本。在A股上市才一年就又要再融資，可見其核心一級資本的壓力并不小。

疫情期間，銀行出于對壞賬爆發的謹慎考慮，加大計提信用減值力度，使更少收入留存到凈利潤中，給了核心一級資本充足率帶來了第三重壓力。郵儲銀行2020年半年報利潤表顯示，其信用減值損失同比增長21.29%，大于總資產規模增長速度。這也是造成郵儲銀行半年報凈利潤為負的主要原因。

但這三重壓力隨著疫情的控制，經濟的復蘇，利率的上行都會緩解。

表4：內部評級法下零售風險暴露

單位：百萬元

表5：內部評級法下非零售風險暴露

單位：百萬元。數據來源：《建設銀行2019年資本充足率報告》

郵儲銀行資產質量非常好

郵儲銀行雖然是六大國有銀行，但是并沒有獲得內部評級法（又稱高級法）這種對優質資產計量的強力武器。上市銀行目前僅有“工建農中交招”使用了高級法在計量風險加權資產。

高級法在低風險的資產上面給予了大量的杠杠獎勵，尤其是高質量的零售貸款上。按照高級法，建設銀行的房貸平均風險權重為25%，而按照權重法，郵儲銀行的房貸則按照75%風險權重來計量。因此，建設銀行這樣的銀行在放房貸的時候可以消耗很少資本金，資產重量更輕。

如果內部評級法作用在低質量的資產上面反而會有資本金的懲罰。

《建設銀行2019年資本充足率報告》披露對內部評級法的風險暴露情況。零售資產普遍比對公資產風險權重要低。其中“平均違約概率”成為了內部評級法計算風險權重的關鍵。而權重法對于同一類型的資產都按照一個風險權重來計算。資產質量差的銀行使用高級法計量風險加權資產就不一定能節省資本。

以目前郵儲銀行這么優質的資產質量且零售貸款占比較高的情況來看，如果能獲得內部評級法計量風險加權資產，其對資本金需求就會大幅減少，經常需要再融資補充資本金的市場形象也會得到改善。然而中國已經很多年沒有給新的銀行批準使用內部評級法了，郵儲銀行獲得內部評級法的可能性不高。

從以上幾點來看，郵儲銀行有一定的想象空間，但前途并非一帆風順，未來充滿著不確定性，應該保持謹慎樂觀的態度對待投資。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票