銀行估值提升邏輯驗證中

方斐

1月14日，招商銀行、興業銀行披露業績快報，2020年歸母凈利潤分別增長 4.8%、1.2%，較三季度末分別提高5.6個百分點、6.7個百分點，其中，2020年四季度凈利潤同比增長32.7%、34.6%。

加上此前已披露業績快報的上海銀行，目前披露業績快報的三家銀行2020年業績增速全部回正。

頭部銀行業績和資產質量均超預期

由于2020年二、三季度持續加大撥備計提做實不良，風險基本出清，頭部銀行在四季度加大核銷處置力度后，資產質量率先反轉，不良實現雙降。招行四季度不良余額環比下降5%，不良率環比下降6BP;興業不良余額環比下降12.5%，不良率環比下降22BP，招行、興業不良率均為2015年以來新低。

風險出清后，未來不良生成壓力降低，撥備計提壓力邊際下行，推動四季度凈利潤增速超過30%，全年回正。

以招行為例，四季度凈利息收入同比增速較三季度提升2.3個百分點，非息收入同比增速較三季度大幅提升13.2個百分點。息差基本企穩、讓利接近尾聲，四季度凈利息收入同比增速的走高，招行主要來自于四季度息差的低基數（2019年四季度息差是2019年四個季度的最低點），興業主要來自貸款投放力度的加大（貸款、生息資產同比增速較三季度 提高1.2個百分點、1.4個百分點）。

銀行股反轉的起點

本輪銀行股反轉的核心邏輯在于宏觀經濟的復蘇和資產負債表的出清，我們看好未來一年銀行業績反轉和估值回升。在業績層面：經濟持續復蘇、貨幣邊際收緊有利于銀行信用成本、息差的企穩;在估值層面，資產負債表出清、經濟復蘇的周期下，銀行股風險溢價處于反轉的起點。

東興證券也堅定看好銀行股估值修復，主要邏輯如下：第一，宏觀大環境趨于利好。近期中央經濟工作會議強調未來宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，隨后央行貨幣政策例會表示會鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業綜合融資成本穩中有降，相比2020年， 政策層面更加有利于銀行經營，有望緩解銀行信用風險、流動性壓力和資產利率下行壓力。

第二，基本面拐點顯現。相比2020年，貨幣政策趨于常態化帶來2021年資產增速穩中略降;國內經濟持續修復推升資金需求支撐銀行資產端定價水平，息差有望企穩回升;在普惠小微延期還本付息等政策支持以及銀行主動優化貸款結構之下，信用風險整體可控。

宏觀環境向好將成為推升銀行估值的主要邏輯，正逐步得到市場驗證。

安信證券則認為，2021年，銀行股投資的核心邏輯是低利率環境+疫苗投入使用，海內外經濟進入漸進式復蘇狀態，驅動銀行景氣周期上行，基本面改善。預計銀行股行情的驅動將包括兩個階段：第一個階段是不良生成率降低帶來的悲觀預期修復，即在經濟逐步復蘇、企業流動性向好的環境下，銀行信貸資產質量不確定性降低。

優質銀行2020年三季報的不良生成形勢好于預期，資產質量指標邊際改善，已經出現拐點，因此，2020年四季度以來的銀行股行情，基本是由這些資產質量已經出現改善的銀行所驅動，如招行、平安、興業等。

2021年初至今的銀行股行情是該邏輯的進一步演繹，并且還未走完，招行、興業業績快報是對上述邏輯的進一步強化。展望整個銀行業，本輪壞賬暴露周期將接近頂峰，并且當前銀行業資產質量認定更加嚴格、更加真實。即便考慮延期還本付息政策，后續銀行的不良生成率將穩中有降。

第二個階段是營收改善，即對應到息差的回升。因為考慮到貸款重定價的影響，以及新發放貸款利率回升向全部貸款利率上行傳導的滯后效應，息差的改善實際上是相對滯后的，所以營收改善驅動下的銀行股行情也是相對滯后的，屆時可能會看到銀行估值、業績的雙重擴大，銀行股行情從龍頭個股向板塊性機會進行擴散。