深信服那些蹊蹺的代理商

林依達

2018年5月，深信服（300454.SZ）IPO募集資金12億元。募集資金到位，讓本來就很有錢的深信服變得更加有錢了。

從多個指標來看，深信服幾乎是完美的。超高毛利率彰顯其極其強大的競爭力，2014-2019年，毛利率在72.19%至84.29%之間。快速增長表明其處于黃金時代甚至白金時代，2014年的營業收入9.50億元，2019年已經達到45.90億元，增幅在30.41%至42.35%，而2019年增速最快。凈利潤從2.33億元增長至7.59億元，扣非凈利潤從1.19億元增長至6.81億元。

而且，深信服的增長不是建立在一大堆應收賬款之上，其回款非常棒，2014年年末應收賬款7553萬元，2019年年末3.02億元。存貨也不多，2014年年末2711萬元、2019年年末1.28億元。經營活動產生的現金流量凈流入從2014年4.03億元增長至2019年11.45億元。

從以上數據來看，深信服已經非常優秀，但還遠不止于此。它是知識密集、技術密集型企業，為輕資產公司，無需在長期資產方面（如土地、廠房、機器設備等方面）投入太多錢。2014年1月1日至2019年12月31日，深信服在購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金累計不到8億元。

深信服就像一臺印鈔機，財源滾滾。2014年年末貨幣資金1.66億元、一年以上的定期存款9.69億元（含一年內到期）。到了2019年年末，這兩項數據分別為3.25億元、32.22億元，其他流動資產還有定期存款1.19億元，用閑置自有資金適時購買安全性高、流動性好、風險較低的非保本、浮動收益銀行理財產品以及風險較低的基金產品的投資14.32億元。幾項合計，超過50億元。2019年利息收入1.24億元、投資收益2912.85萬元。

深信服的盈利能力如此逆天？

現金分紅大減

像深信服這么財大氣粗的公司，照說分紅派現應該非常大方。然而，深信服卻非常摳門。2019年向全體股東每10股派發現金紅利1.5元（稅前），共派發現金股利6046.85萬元。2020年向全體股東每10股派發現金紅利1.9元（稅前），共派發現金股利7772.35萬元。對一家目前市值突破千億元、擁有數十億資金的公司來說，派現率有點低。

更讓人費解的是，上市之前，深信服反而更大方，2018年向全體股東每10股派發現金紅利3元（稅前），共派發現金股利1.08億元。

為何深信服寧愿把資金用于銀行理財、基金、一年以上的定期存款，也不給投資者更多現金分紅？

與此同時，雖然深信服很摳門，但很善于抓緊時機多融資。

2020年11月，深信服非公開發行股票募集資金8.88億元到位，扣除發行費用后的募集資金凈額將用于云化環境下的安全產品和解決方案升級項目及網絡信息安全服務與產品研發基地項目。此前4月份披露的預案，深信服需要的資金量是15.63億元，雖然到賬資金比預期少了不少，但總比沒有好。

而深信服既然賬面上顯示這么有錢，為何還要募集資金？在給深交所的回復中，深信服給出這樣的解釋：公司對上述資金已有明確用途安排，本次募集資金具有必要性和合理性，具體原因如下：首先，公司日常運營資金需求大，且主要為工資等剛性支出，為維持平穩運行，應對經營風險，需要保留一定的可動用資金量。其次，公司保持了較快的發展速度，業務、人員規模不斷增加，運營資金需求增大。最后，滿足擬投入項目中自有資金投入的資金需求。

看上去非常有道理，其實不然。2019年，深信服支付給職工以及為職工支付的現金為21.72億元，以此衡量，公司囤積的資金足夠發兩年薪水還有多余。

開始有了借款

那么，深信服真的有必要囤積這么多資金嗎？

現金、銀行存款、定期存款、銀行理財、基金等約占其資產總額的八成，但深信服好像還很缺錢，并且是真缺錢。2016年以來沒有向銀行借款的深信服于2020年開始借款了，新增借款是由招商銀行深圳分行開具的歐元備用信用證作為擔保的歐元借款，金額為3.19億元人民幣（截至2020年9月30日）。

此前2020年3月3日召開的董事會審議通過了《關于公司向銀行申請綜合授信額度的議案》，公告稱，為滿足公司生產經營所需的流動資金需求，公司擬向相關銀行申請不超過人民幣15億元的綜合授信額度，期限為2年。

深信服銷售實行渠道代理為主，直銷為輔的銷售模式。從相關信息披露來看，渠道代理商對深信服太好了，渠道供應商收回款項的時間比較長，而與深信服的結算時間非常短，不超過一個月，這意味著渠道代理商需要墊付很多資金給深信服作為銷售回款。這還不夠，渠道供應商還支付大量押金給深信服。渠道代理商付給深信服提供測試設備押金（在“其他應付款”中核算）越來越多。2017-2019年各年末分別為1.24億元、1.72億元、2.53億元，2020年6月末為3.22億元（其中賬齡超過一年的金額為9215.11萬元）。深信服的固定資產主要是測試設備，2020年6月末，測試設備原值4.09億元，占固定資產原值的71.89%，測試設備凈值1.65億元，占62.70%。測試設備是深信服主要的研發及經營工具，能提供多少給渠道代理商使用？原值4.09億元、凈值1.65億元的測試設備，居然還能收渠道代理商3.22億元押金。這到底是押金還是借款？

前車之鑒？

高毛利率、現金流非常好、回款非常好、貨幣資金多，深信服與*ST信威 （600485.SH）的財務特征有異曲同工之妙。

2014-2016年，*ST信威的毛利率分別為91.85%、87.97%、80.86%，貨幣資金分別為55.77億元、76.63億元、112.2億元，占資產總額的39.22%、43.69%、50.91%。*ST信威曾經通過那些沒有實力的客戶制造幾年業績神話，但要想客戶通過開拓市場再回款實在太難了，為了解決客戶回款問題，*ST信威采取了所謂買方信貸的方式，表面上看，銷售回款得很快，有現金流的業績表面上來看比較真實，但貨幣資金幾乎全部質押，動用不了。后來，*ST信威爆雷，銷售回款成了“皇帝新裝”，三年巨虧超過200億元，其中一年巨虧高達184億元，于 2020 年 5 月 15 日起被暫停上市，并面臨終止上市。

深信服的渠道代理商的實力又如何呢？2015-2017年，第一大渠道代理商深圳市眾安在線科技有限公司（下稱“眾安在線”）貢獻的收入分別為4166萬元、6551萬元、1.11億元，占營業收入的比重分別為3.16%、3.74%、4.50%。眾安在線成立于2013年4月，無參股公司及子公司。2016年繳納社保人數零，2017年僅23人。

河南軟云電子科技有限公司為此期間雷打不動的第九大客戶，成立于2013年8月，貢獻的收入分別為1418.64萬元、2081.34萬元、3549.94萬元，占營業收入的比重分別為1.08%、1.19%、1.44%。2016年、2017年繳納社保人數分別為7人、8人，該公司于2020年3月注銷。

浙江高馳科技有限公司（下稱“浙江高馳”）為深信服前四大客戶，成立于2010年12月，無參股及子公司。2015-2017年給深信服貢獻的收入分別為2571.89萬元、3566.55萬元、6110.67萬元，占營業收入的比重分別為1.95%、2.04%、2.47%。2016年、2017年繳納社保人數分別為23人、41人。浙江高馳2016年營業收入4925.90萬元、凈利潤17.73萬元;2017年這兩項指標分別為7353.14萬元、40.25萬元。2016年、2017年銷售利潤率分別為0.36%、0.55%，2017年年末，浙江高馳的資產總額978.28萬元、凈資產181.16萬元。規模小，利潤微薄。

從這幾大銷售代理商來看，基本屬于規模較小，實力一般的公司。

要渠道代理商快速打款給深信服，而渠道代理商收終端客戶的錢只能慢慢來。如此一來，深信服能保證業績就可以了：實力不強的渠道商扮靚了深信服的業績、現金流。

曾經的白馬股如ST康美（600518.SH）虛增數百億元資金、*ST康得（002450.SZ）虛增上百億資金……有時候，賬面資金很多的上市公司也很危險，特別是錢多還缺錢的那種公司。

渠道代理商疑云

深信服銷售實行渠道代理銷售為主、直銷為輔的銷售模式，其中渠道代理銷售是指先將產品銷售給渠道代理商，再由渠道代理商將產品銷售給終端用戶，直銷模式是指直接將產品銷售給終端客戶。

表：深信服與同行上市公司銷售人員數量、銷售費用、營業收入及人均營業收入對比

數據來源：根據深信服招股書、財報及上市公司財報整理

招股書顯示，2015年至2017年，深信服渠道代理銷售占比約95%，直銷占比約5%。在同行業中與眾不同。同行業要么采取直銷模式，要么渠道代理銷售及直銷并重，幾乎依靠渠道代理商只有深信服一家。深信服給出兩個理由：一是公司致力于將全行業、全產品在全行業、全區域進行覆蓋，全面渠道化戰略是最合適公司的銷售模式。公司僅通過自身的銷售能力難以實現這一目標，因此在銷售模式上采取了全面渠道化戰略，占借助渠道合作伙伴的營銷網絡，實現在不同行業和地區的用戶廣泛覆蓋以及快速的產品導入，提升公司產品的市場占有率。二是公司專注于滿足客戶需求的產品，不開展集成業務，產品和解決方案趨于標準化，易于掌握和交付，為推行全面渠道化戰略提供了有利條件。

對于渠道代理商的選擇，招股書顯示，深信服根據產品推廣計劃、區域市場情況，綜合考察渠道資源、市場信譽、銷售實力等情況，選擇合作的渠道代理商。公司與渠道代理商建立合作的關系后，渠道代理商需配置相應數量的在職人員并參與公司培訓。公司會對渠道代理商相關人員提供必要的市場銷售、技術、項目實施等方面的培訓與指導，并不定期組織集中培訓，保障最終用戶獲得優質的產品和服務。

若客戶提出需求，一般會優先引導其通過渠道代理完成采購。在客戶要求通過直銷采購的情況下，公司會開展直銷。

彼時的深信服已和國內五千余家渠道商建立合作關系，分布于全國32個省（直轄市/自治區）。

讓人稱奇的是，如此依賴渠道代理商貌似沒有影響其毛利率。深信服的大部分收入來自安全業務，安全業務也是毛利率最高的業務， 2015-2017年，安全業務的毛利率分別為87%、88%、88.72%，比北信源（300352.SZ）低了一些，但高于啟明星辰（002439.SZ）、綠盟科技（300369.SZ）、美亞柏科（300188.SZ）、藍盾股份（300297.SZ）。

如此依賴渠道代理商，卻又擁有最龐大的銷售隊伍，最多的銷售費用。銷售費用約占營業收入的四成，而同行可比上市公司的平均值不到兩成。

2015-2017年，深信服的銷售人員分別為1108人、1421人、1733人，銷售費用分別為4.76億元、7.66億元、8.68億元，遠超同行可比上市公司。而直銷客戶卻并不多，分別為767家、932家、928家。遠超同行上市公司的銷售隊伍及銷售費用，卻換來約5%的直銷收入。深信服的葫蘆到底賣的是啥呢？

對于龐大的銷售隊伍，深信服給出這樣的理由：公司渠道客戶數量較多，渠道客戶自身的業務特征存在較大差異，不同渠道覆蓋的業務、行業、區域不相同公司的銷售人員需要通過對渠道客戶的業務分析，開展不同業務、行業、區域的渠道選擇、培育、留用工作。

此外，根據公司規劃，目前的渠道客戶數量和質量還難以支撐長期戰略目標的實現，公司現階段需要足夠的人員投入到高質量渠道客戶的開發和合作上。同時，在現階段的渠道質量下，公司的銷售人員會根據渠道自身能力、合作階段等，參與需求挖掘、解決方案提供、技術認可、售前售后技能培訓等方面的工作，達到與渠道客戶共同影響用戶、服務用戶的目標。

明明可以像同行業做到至少一半以上直銷，偏偏讓渠道代理商去做。而渠道代理商質量還不夠高，還需要繼續挖掘高質量的代理商。既然如此，還要什么渠道代理商？如此看來，渠道代理商最大的好處就是可以讓深信服以最快的速度回款，當然，在確認收入方面，也可以更加靈活，更加迅速。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票