星源材質：產能再“躍進” 股東忙“退場”

王東岳

1月18日，星源材質（300568.SZ）發布可轉換公司債券募集說明書，擬募集不超過10億元資金用于超級涂覆工廠、年產2億平方米鋰離子電池濕法隔膜項目（下稱“濕法隔膜項目”）以及補充流動資金。

星源材質表示，募投項目建成達產后，預計將實現年營業收入26.25億元，年新增凈利潤5.35億元，并給出了遠超目前產品售價的預期價格，公司募投項目盈利預期的可實現性值得關注。

產能再“加注” 盈利預期“太樂觀”

根據可轉債說明書，星源材質本次擬投入3億元募集資金用于超級涂覆工廠項目，擬使用4億元募集資金用于濕法隔膜項目。

按規劃，超級涂覆工廠項目計劃投資總額為29.64億元，項目計劃分兩期先后建設，總建設期限為36個月。其中，一期工程擬新建干法隔膜生產線8條、涂覆隔膜生產線30條，二期工程擬新建涂覆隔膜生產線20條。

項目達產后，星源材質預計將形成鋰離子電池干法隔膜年4億平方米、高性能鋰離子電池涂覆隔膜年加工10億平方米產能。

濕法隔膜項目計劃投資總額為5億元，建設期為24個月。項目達產后，預計將形年產成2億平方米鋰離子電池濕法隔膜產能。

根據星源材質測算，超級涂覆工廠項目達產后，公司預計將實現年銷售收入22.25億元，凈利潤4.7億元。濕法隔膜項目達產后，預計將實現年銷售收入4億元，年新增凈利潤6534萬元。

2013年以來，新能源汽車發展駛入“快車道”，產業鏈需求全面提升。其中，隔膜產品作為鋰電池的核心材料之一需求持續高漲，但伴隨行業產能的大規模集中投放和下游整車及電池廠商對成本控制的客觀需要，2017年起，國內鋰電池隔膜產品價格持續走低。

2017年，星源材質的干法隔膜銷售價格為2.79元/平方米，濕法隔膜銷售產品售價為3.75元/平方米，涂覆隔膜銷售價格為5.48元/平方米。

到2019年，星源材質干法隔膜產品價格降至1.74元/平方米，較2017年下滑37.63%;濕法隔膜和涂覆隔膜的銷售價格分別降至1.26元/平方米和2.03元/平方米，分別較2017年下滑了66.4%和62.96%。

最新數據顯示，2020年1-9月，星源材質的干法隔膜、濕法隔膜和涂覆隔膜銷售價格分別為1.06元/平方米、1.2元/平方米和1.54元/平方米，分別較2019年下滑39.08%、4.76%和24.14%。

與近年來的產品售價走勢相悖，募資說明書中，星源材質對公司未來隔膜產品的售價給予了極為樂觀的預期。

星源材質預計，本次募投項目達產后，公司干法隔膜產品的預計含稅單價為1.5元/平方米，公司濕法隔膜產品預計含稅單價2元/平方米，水性涂覆產線含稅單價為1.35元/平方米，油性涂覆產線含稅單價為2.71元/平方米。

以上述數據測算，未來，星源材質生產的干法隔膜和濕法隔膜產品銷售價格將分別較公司2020年前三季度銷售價格提高41.51%和66.67%;公司對涂覆隔膜的預期售價（加權平均）較2020年前三季度銷售價格高出5.32%。

同時，根據預期數據測算，本次項目達產后，星源材質將合計實現營業收入26.25億元，年新增凈利潤5.35億元，對應項目整體凈利率約為20.38%。

而財務數據顯示，2020年1-9月，星源材質實現營業收入6.11億元，歸母凈利潤1.03億元，公司整體凈利率約為15.41%，較公司募投項目的預期凈利率低4.97個百分點。

星源材質能否實現預期的收益目標？僅從歷史數據來看，恐怕尚無法得出能夠有效支撐預期的結論。

本次募投項目是星源材質上市以來的第二輪產能擴張。2016年11月，星源材質IPO募集資金6.04億元，其中3.83億元用于第三代高性能動力鋰離子電池隔膜生產線擴建項目（下稱“第三代鋰電池隔膜項目”）。

2017年5月，星源材質發布了變更募集資金用途公告，將第三代鋰電池隔膜項目變更為“年產3.6億平方米鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜項目”。按照規劃，該項目總投資預計16億元，項目建設期為33個月，一期、二期各建設年產1.8億平米鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜。公司預計，上述項目的實施將新增年銷售收入13.88 億元、新增年凈利潤 2.76 億元，對應濕法隔膜產品價格約為3.86元/平方米。

數據顯示，截至2020年三季度末，星源材質上述3.6億平方米濕法隔膜項目計劃總投入金額已增至19.96億元，累計投入18.97億元。2020年1-3月，公司3.6億平方米濕法隔膜項目累計實現效益538萬元。

應收賬款“負擔”重

2020年三季度末，星源材質的應收賬款賬面余額為5.02億元，較年初增長24.26%，約占當期營業收入的82.16%。

2017-2019年，星源材質應收賬款余額分別為2.26億元、3.67億元和4.04億元，分別占當期營業收入的43.38%、62.95%和67.33%，逐年遞增。

值得關注的是，近年來，星源材質的前五大應收客戶占比表現出了逐年下降的趨勢。

2020年1-9月，星源材質對應收賬款前五名客戶的應收賬款合計數為1.43億元，占當期應收賬款余額的28.44%。同期，公司對非前五名應收客戶的應收賬款合計數為3.59億元，占當期應收賬款余額的71.56%。

根據募資說明書，2020年1-9月，星源材質對前五大客戶的銷售金額為2.94億元，占48.07%;對非前五大客戶的銷售金額為3.17億元，占當期營業收入的52.93%。

以上述數據計，2020年1-9月，星源材質對應收賬款前五名客戶余額約占對前五大客戶銷售金額的48.64%，對非前五名應收客戶的應收賬款則占銷售金額的113.25%。如果考慮到公司存在部分大客戶賒銷比例較低的情況，星源材質對非前五大客戶的實際賒銷比例或將更高。