江山歐派：“美化”業績助力融資

薛宇

1月12日，江山歐派（603208.SH）發布2020年度業績預增公告，預計2020年度凈利潤為4.44億-4.7億元，同比增長70%-80%;預計扣非凈利潤為4.17億-4.39億元，同比增長82%-92%。

在收入大幅增長的同時，江山歐派的應收票據及應收賬款也增長迅速，尤其2020年二季度以來，公司有較高比例的收入實際并未收到現金，然而此前銷售收入和銷售商品、提供勞務收到的現金并未存在明顯差距，在此基礎上公司還壓縮了各項費用，業績含金量存疑。江山歐派對業績的“美化”無疑有助于可轉債的順利發行。與歷史投資相比，公司此次募投項目測算投資金額更高，但預計效益更低，募資必要性有待商榷。

“美化”業績

江山歐派是一家專業木門制造企業，2019年以來業績呈現較高增長，收入增速超過50%，凈利潤增速超過70%。2019年、2020年前三季度，公司營業收入分別為20.27億元、20.22億元，同比增長57.98%、51.44%;凈利潤2.61億元、3.12億元，同比增長71.11%、73.77%。

伴隨收入增長，江山歐派的應收款項也在大幅積累。2020年9月30日，上市公司應收票據（半年報顯示均為商業承兌票據）及應收賬款賬面價值合計達11.71億元，占公司同期營業收入的比例接近60%;較上年同期增長95.19%，遠遠超過51.44%的營收增幅，這表明公司有一定比例的銷售實際并未收到現金。2020年前三季度，江山歐派銷售商品、提供勞務收到的現金14.47億元，明顯低于同期營業收入20.22億元;然而上年同期，公司相應科目金額分別為14.94億元、13.35億元，差距不大。

此外，江山歐派還壓縮了個別費用支出。2020年前三季度，公司實現營業收入20.22億元，相比上年的13.35億元同比增長了51.44%;然而同期銷售費用為1.44億元，相比上年的1.38億元僅增長4.27%。并且，2020年前三季度，公司銷售費用率僅為7.11%，研發費用率為2.93%，同比分別降低3.22個、0.95個百分點，說明公司收緊了各項支出。

應收賬款大幅增加以及費用壓縮，均有助于增厚江山歐派業績，在努力“美化”業績背后，江山歐派近日推出了可轉債發行計劃。

應收項目隱憂

2020年11月23日，江山歐派發布公開發行可轉債預案，擬公開發行不超過6億元A股可轉換公司債券，募集資金將投向“重慶江山歐派門業有限公司年產120萬套木門項目”以及補充流動資金，擬分別使用募集資金金額4.2億元、1.8億元。

不過，從江山歐派目前的資產負債情況來看，此次發行可轉債補充流動性對公司而言似乎并不是十分必要。截至2020年9月30日，江山歐派短期借款7254萬元、一年內到期的非流動負債2908萬元、長期借款7787萬元，有息負債合計1.79億元，而其賬面上的貨幣資金有4.94億元，公司賬面并不缺錢。

實際上，江山歐派還有巨額的資金沉淀在應收賬款和存貨中，截至2020年9月30日，公司應收票據及應收賬款11.71億元、存貨4.73億元，兩者合計16.44億元，占總資產的比例達到47.21%。

受益于國家住宅精裝修政策的影響，江山歐派的工程客戶渠道銷售規模持續提升，自2017年以來工程渠道已成為公司第一大收入渠道。財報顯示，公司近幾年凈利潤增長主要來源于工程渠道收入的增長。

2019年，公司大宗業務（包括工程、家裝、海外等渠道）實現營收16.84億元，同比增長78.17%;但經銷商渠道實現收入2.19億元，同比下滑26.16%，占比為10.8%。相比上市前，公司收入結構已發生較大變化，可能是導致應收款快速增長的原因。

目前江山歐派工程業務的下游主要是恒大、萬科等房地產工程客戶，這些客戶相對強勢并且選擇較多，公司對其銷售模式全部為賒銷，賬期較長。

然而地產商的日子也并不好過。2020年8月，監管層出臺政策收緊房地產融資，新規設置“三道紅線”，即剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍，據此將房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

新規之下房企面臨較大的資金壓力，而話語權偏弱的上游家裝行業回款壓力更是大大增加。

上述變化導致江山歐派的應收款項增長迅速，應收款項周轉率明顯下降且明顯低于同行。2017-2019年，江山歐派應收賬款周轉率分別為7.80次、6.21次、6.38次，2020年前三季度為4.41次;而同行的索菲亞（002572.SZ）2020年前三季度應收賬款周轉率為8.79次，美克家居（600337.SH）為11.6次，我樂家居（603326.SH）為5.15次。這是因為，索菲亞和我樂家居的收入來源主要是經銷渠道，索菲亞2020年前三季度經銷商渠道貢獻收入82.1%，大宗業務貢獻收入僅14.4%;我樂家居2019年經銷業務占比69.7%，大宗業務占比僅18.09%。

另外，江山歐派應收項與應付項之間的差距也在不斷拉大，2019年、2020年的各年三季度末，二者之差分別為-4169萬元、1.85億元，表明公司在行業上下游的話語權在變弱。

除應收票據及應收賬款外，江山歐派存貨也在不斷增加，存貨周轉率遠低于同行。2020年前三季度，江山歐派存貨周轉率為3.12次，而索菲亞、我樂家居分別為6.66次、5.58次。而且，江山歐派存貨中的發出商品占比最高，2017-2019年年末的發出商品賬面價值分別為5271萬元、1.17億元、2.45億元，2020年上半年末為2.31億元，占比高于同行。

募投必要性待考

根據可行性分析報告，江山歐派此次公開發行可轉債擬募投的“重慶江山歐派門業有限公司年產120萬套木門項目”總投資額7.58億元，經測算，項目達產后的年銷售收入為11.04億元，年均利潤總額1.31億元，財務內部收益率17.67%（稅后），投資回收期6.21年（含建設期）。