再論堅定不看空美元的邏輯

柳瑾

自從11月18日在Wind做過題為《堅定不看空美元的邏輯》路演后已經過去2個月，美元中期壓力不減、仍在不斷下挫，但越是在這個萬眾一心空美元的時候、越需要明確為什么長期不會下跌？如果參與過路演的投資者應當清楚筆者一直的觀點：美元不是短期的小反彈、而是長期的不下跌！甚至未來孕育大反轉！

從政治層次考量：

拜登取勝是建制派重歸權利中心的過程，意味著后面以耶倫為代表的職業官僚將重新執掌財政部等要職，從專業角度權衡美元對美國利益最大化的策略。特朗普所代表的主動或默許削弱美元地位的策略，最終導致的不會是所謂貿易優勢的獲得、而是美元全球貨幣體系主導地位的喪失。這個是比貿易優勢大得多的利益，兩者孰輕孰重美國的精英階層清楚的很。在美元全球霸權地位穩定的大環境下，進一步獲取貿易優勢就是可選的選項，但一旦危及到根本利益就要舍卒保車了。2020年以來美元不但面臨歐元、人民幣的壓力，甚至比特幣也在不斷削弱美元的避險地位。

從美國貨幣和財政政策角度考量：

前文（《美債波動率新模式的起點》）已經推演了未來財政為主貨幣為輔的合力下，此消彼長的財政貨幣政策如何作用于美債長端收益率波動的，簡單來說就是在保證刺激長期持續的情況下，美債利率有堅實底部、是美聯儲不負利率承諾的有效性，頂部是美聯儲與市場預期博弈的隨機拐點。

至于MMT邏輯，即美聯儲最終會購買財政發行的美債從而導致最終擴表，這個要觀察。其前提必須是其他國家不購買新發行的美債，尤其是在新一輪危機發生的時候更是考驗的關鍵點。這個其實是一個自我證實的邏輯，如果美元美債的霸權地位消失、那么就不會有國家來購買，最終只能是美聯儲擴表、走向美元大跌，那么最終美元美債霸權地位也將消失。反之如果美元美債的霸權地位存在，那么必然會有資本來流入市場購買，最終鞏固了其霸權地位。在不斷聲討美元美債地位的歷史中、發起過無數輪或明或暗的推翻其霸權地位的努力，現在已經到了真正關鍵的階段，但是是否會出現這個大拐點尚需要觀察、不能輕易下定論。

從利差角度考量：

美元是匯率水平的相對估值、不是絕對值。其匯率水平的驅動來自利差，其本質是央行之間貨幣政策的差異。利差驅動匯率是有長期延遲的、也就是說利差基本面轉變后要等待相當時間才會在匯率反應。歐元之外，鎊美、美日的利差反應的水平，已經是負利率和即將考慮負利率，最終可能結果是不會有更強的英鎊和日元。

圖1：未來美債收益率在財政刺激和貨幣刺激你進我退的互動模式下或當出現類似下圖模式

圖2：美德利差（紫色柱狀）已經上漲、顯示其與美元指數之間的延遲與背離

數據來源：Refinitiv Ekion

圖3：從長周期看JPMorgan風險偏好指數和美元之間的大趨勢級別（年度級別）正向

圖4：JPMorgan風險資產偏好指數與美元指數階段級別（3-6月級別）之間的反向關系

數據來源：Bloomberg

在《堅定不看空美元的邏輯》路演中列出了三種模式，來推演各種不確定環境下美元的走勢：

三種情景模式：

1.美聯儲在負利率之上+其他央行負利率

這個情景預示的背景是疫情長期纏繞世界、經濟艱難復蘇，劇烈惡化被疫苗和隔離所控制、也無法徹底治愈，財政貨幣無法退出、經濟緩慢復蘇、進入斗爭的長期持久戰模式。這種背景下，美聯儲不會輕易負利率，但其他央行（主要是美元指數一攬子六國貨幣）已經或者正在考慮負利率。這個時候美元兌一攬子貨幣利差走強、將長期顯示出對美元利多的基本面（如下圖）。實際上現在美德利差已經自9月以來不斷上漲，只是美元沒有反應而已，上一次我們判斷美元下跌（2019四季度）也是直到5月延遲了近六個月才最終從基本面反應的價格上，現在這種背離運行了約四個月，但統計發現其延遲反應并無時間規律可言。

仔細觀察其實一攬子貨幣中第二和第三大權重的日元（13%）和英鎊（11%）也已經出現利差與匯率的倒掛，預示著未來匯率向美元利多的方向回歸。

2.貨幣財政逐步退出

這個情景預示的是疫苗 + 復蘇邏輯主導的世界經濟和社會秩序重歸正軌，貨幣政策必然要盡快恢復到常態化階段，而經濟復蘇、風險偏好逐步上升之后美元又是怎么運行的的呢？

觀察發現，兩者大趨勢級別是正相關的，也就是說風險偏好真正上升了，購買美國資產的的需求仍會推升美元緩慢上漲。而現在我們所處的狀態有點像從情景1到情景2之間的過度，又有可能是兩者來回往復。所以下行之后緩慢筑底才更接近未來美元的中期走勢。

3.負利率 + 無限制財政刺激 + MMT

這個情景預示的背景是疫情突然急劇惡化、觸發大經濟危機、又或者觸發地緣戰爭等惡劣局面，這個時候有可能美聯儲也不得不違背承諾進入負利率，全球都進入無限制財政刺激的階段，那個時候MMT也很有可能最終以美聯儲購買來實現。這個時候美元由于避險的驅動，反而是中期階段上漲的，風險越強、美元上漲動力越強，統計發現基本是以3-6個月為短周期的反向的。也有一份很好的報告做了2000年至今的統計分析，即使當美國經濟比世界經濟還要差的時候，美元仍呈現走強的趨勢。

綜合以上三個模式分析，美元都沒有進一步再大幅下跌的動力、甚至可能孕育著來自避險驅動、利差上漲驅動和資產購買需求的驅動。自5月以來的大幅下跌已經充分Price IN了疫情以來的極限寬松的利空、甚至包括國內動亂帶來的避險功能衰退作用，這個是美元5月開啟跌勢的內在邏輯，路演中已經做了詳細闡述，這里不過多描述。中期美元持續下行的壓力仍然存在，而上漲的動力已經在緩慢積聚、真正發酵要等到1.20日拜登及新政府上臺、新財政刺激法案逐漸明確之后，此前都是低位震蕩、而非趨勢下跌。因此，筆者判斷這是美元一個中期緩慢筑底的過程?：既不應因可能的短線反彈而有過高期望、更不會認同美元長期下跌至70這樣的?觀點。?

在看到潛在上漲的驅動的同時還有兩個因素需要注意的風險： 一個是比特幣的作用：從兩者的對比中能夠看到比特幣分流了美元的避險資本、甚至是黃金的避險資本，如果其市場進一步大爆發、可能根本性削弱美元。二是歐日等國家資本流動的限制，如果危機發生、過多的資本從歐洲日本流入美元，控制資本流出政策出臺可能限制美元上漲。