經(jīng)濟超預(yù)期回升

廖宗魁

2020年經(jīng)濟順利收官，經(jīng)濟復(fù)蘇的動能尤為強勁。

四季度GDP增長超預(yù)期增長6.5%，已經(jīng)超過了疫情前的水平。2020年全年經(jīng)濟增長2.3%，是全球主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)年度經(jīng)濟正增長的國家，中國經(jīng)濟再度成為全球經(jīng)濟的發(fā)動機。

出口的超預(yù)期增長、工業(yè)持續(xù)保持強勁以及消費的恢復(fù)，使得四季度經(jīng)濟大幅回升。但由于通脹的上行是相對滯后的，更能反應(yīng)企業(yè)利潤的名義GDP增速上升幅度并沒有實際GDP那么快。2021年上半年才是企業(yè)利潤快速釋放的時期，A股市場也將迎來這幾年基本面最為美妙的一段時光。

年初以來，市場氣勢如虹，兩市成交量持續(xù)突破萬億元，上證指數(shù)也突破了3600點關(guān)口。但市場的結(jié)構(gòu)分化很嚴(yán)重，市場激辨“白馬抱團”能否持續(xù)。如果我們把時間維度拉長，就不會糾結(jié)在這短期的抱團之中，它也不會成為2021年的主要矛盾，順周期板塊的業(yè)績高增長才是全年市場最主要的驅(qū)動。

整體經(jīng)濟回到疫情前水平

1月18日，國家統(tǒng)計局公布了2020年四季度經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)， 四季度GDP（不變價）同比增長6.5%，增速比三季度加快1.6個百分點，明顯好于6.2%的一致預(yù)期（Wind），經(jīng)濟整體已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平。

從產(chǎn)業(yè)的角度看，第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快，是經(jīng)濟超預(yù)期的主要動力。四季度第一產(chǎn)業(yè)同比增長4.1%，增速比三季度略微加快0.2個百分點，大體保持平穩(wěn);第二產(chǎn)業(yè)同比增長6.8%，增速比三季度加快0.8個百分點;第三產(chǎn)業(yè)同比增長6.7%，增速比三季度大幅提升2.4個百分點，對四季度經(jīng)濟的拉動較大。

在月度的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，經(jīng)濟學(xué)家們更多是監(jiān)測一產(chǎn)和二產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，而四季度受疫情沖擊較大的服務(wù)業(yè)恢復(fù)較快，從而導(dǎo)致經(jīng)濟的表現(xiàn)超出了預(yù)期。

另外，統(tǒng)計局下調(diào)了2019年四季度的GDP數(shù)據(jù)， 這樣相當(dāng)于調(diào)低了基數(shù)，從而變現(xiàn)提升了2020年四季度的GDP同比增速。統(tǒng)計局發(fā)言人在新聞發(fā)布會上表示，“四季度GDP 同比增長6.5%，比上年同期高0.7個百分點”。中金宏觀報告中指出，據(jù)此推算2019年四季度GDP增速已經(jīng)從初步核算的6%向下修為5.8%，這也部分解釋了2020年四季度GDP為何超預(yù)期。

從行業(yè)的角度看，四季度在加速上行的主要是工業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運輸業(yè)和住宿餐飲業(yè)。

四季度工業(yè)（不變價）同比增長6.9%，增速比三季度上升1.3個百分點;從高頻的規(guī)模以上工業(yè)增加值看，四季度同比增長7.1%，增速比三季度也上升1.3個百分點，工業(yè)的上行態(tài)勢較強。四季度批發(fā)和零售業(yè)（不變價）同比增長6.3%，增速比三季度大幅提升3.2個百分點;四季度交通運輸業(yè)（不變價）同比增長7.9%，增速比三季度大幅提升3.7個百分點，表明順周期的主要行業(yè)在加快復(fù)蘇;四季度住宿和餐飲業(yè)（不變價）同比增長2.7%，增速水平雖然還低于疫情前，但增速比三季度大幅上升了7.8個百分點，表明疫情平穩(wěn)后“接觸性的消費”在快速修復(fù)。

不過，建筑業(yè)和金融業(yè)的增速有所下降，表明在經(jīng)濟企穩(wěn)之后，基建的作用有所弱化。四季度建筑業(yè)（不變價）同比增長6.6%，增速比三季度下降1.5個百分點;四季度金融業(yè)（不變價）同比增長7%，增速比三季度下降0.9個百分點。

從需求端角度看，消費和凈出口對四季度經(jīng)濟的加速貢獻較大。根據(jù)統(tǒng)計局的新聞發(fā)布會，“四季度最終消費增長拉動經(jīng)濟增長2.6個百分點，比三季度上升了1.2個百分點。隨著疫情進一步得到有效控制，消費需求的動力也將進一步恢復(fù)?！?/p>

從環(huán)比的角度看，四季度GDP季調(diào)環(huán)比2.6%，這遠超疫情前的平均水平，表明經(jīng)濟的環(huán)比動能依然非常強勁。

從名義的角度看，四季度名義GDP同比增長6.6%，增速比三季度上升1.1個百分點。由于通脹的上行速度相對滯后，導(dǎo)致名義GDP的增速上升要慢于實際GDP增速。我們知道，公司利潤是名義值，隨著未來PPI的快速回升，名義GDP會以更快的速度修復(fù)，并伴隨公司利潤的超高增長。

展望未來，2021年一季度將迎來少有的高增長。中金宏觀報告指出，“中國出口仍比較強勁，而且不少地方政府和企業(yè)鼓勵員工春節(jié)原地過節(jié)，春節(jié)期間生產(chǎn)可能不會像往常那樣急劇下降?！?h3>出口延續(xù)高增長

2020年下半年，出口持續(xù)維持高增長，對經(jīng)濟的恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用，也是經(jīng)濟表現(xiàn)頻頻超出市場預(yù)期的主要來源。

四季度出口（美元計價）同比增長16.7%，增速比三季度大幅上升8.3個百分點。從國別上來看，發(fā)達經(jīng)濟體中對美國的出口尤為強勁，四季度對美出口同比增速高達34.3%;對主要的新興市場國家出口也都保持了近兩位數(shù)的增長，比如四季度對巴西、印度和南非出口同比增長分別為9.6%、16.1%、14.5%。

出口的高增長同時受到兩股力量的推動。一方面，2020年下半年，疫情后的全球經(jīng)濟都在恢復(fù)，外需的強勁反彈刺激了中國的出口;另一方面，全球產(chǎn)業(yè)鏈中很多地區(qū)受到了疫情的破壞，不能及時有效的恢復(fù)，而中國疫情后產(chǎn)能的恢復(fù)較快，擠占了全球產(chǎn)業(yè)鏈中的一些份額。

市場普遍認(rèn)為，出口份額的提升不具有持續(xù)性，全球產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復(fù)后，中國出口份額就會回落，出口也會隨之下行。但正如我們在此前文章《超預(yù)期會在哪》中指出的，全球經(jīng)濟尤其是美國經(jīng)濟的復(fù)蘇較快，未來可能將抵消出口份額的下降，支撐較高的出口增長。

在經(jīng)過2008年金融危機后的去杠桿，美國過剩的房地產(chǎn)庫存已經(jīng)出清，并于2016年開始逐步開啟了一輪新的房地產(chǎn)繁榮周期。這一次疫情期間寬松的融資環(huán)境，使美國房地產(chǎn)市場加速上行，有效的支撐了當(dāng)前美國經(jīng)濟的快速復(fù)蘇。

11月美國成屋銷售簽約指數(shù)同比增長16.4%，連續(xù)5個月保持15%以上的高增長。2020年二季度，美國住房自有率為67.9%， 比上一季度提升2.6個百分點，是有數(shù)據(jù)以來住房自有率提升最快的一個季度。

消費曲折上行

12月社會消費品零售總額40566億元，同比增長4.6%，增速比上月回落0.4個百分點，低于市場預(yù)期。疫情的反復(fù)可能對短期的消費造成了一定的擾動。

中信證券認(rèn)為，大部分可選消費商品增長出現(xiàn)不同程度的回落體現(xiàn)出疫情對整體可選消費的拖累。在疫情風(fēng)險的影響下，臨近春節(jié)的大范圍人員流動或受到一定限制，更多人選擇就地過年，這可能會顯著減少春節(jié)社交場景。盡管受益于高基數(shù)，年初消費預(yù)計將實現(xiàn)高增長，但從內(nèi)部的增長動能修復(fù)來說還需密切觀察疫情的變化情況。

疫情的反復(fù)使得消費分化修復(fù)的特征再次加強。浙商證券認(rèn)為，高社交屬性的消費修復(fù)受阻，比如12月餐飲消費同比僅增長0.4%， 沒有明顯起色;而“宅經(jīng)濟”消費則繼續(xù)保持強勢，比如12月通訊器材、飲料和文體用品同比增速分別為21%、17.1%和9.6%。

2020年下半年，耐用品消費的汽車一直表現(xiàn)較好，對整體消費形成較好的支撐。但12月汽車零售消費額僅同比增長6.4%，增速比上月大幅下降了5.4個百分點，從而對整體消費有所拖累。

疫情有一些反復(fù)，月度的消費數(shù)據(jù)也有所起伏，但整體上行的趨勢還是非常清晰的。四季度社會消費品零售總額同比增長4.6%，增速比三季度上升3.7個百分點。

制造業(yè)投資最為強勁

12月整體投資增速略有下降。2020年固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，增速比1-11月上升0.3個百分點，低于市場預(yù)期的3.1%。具體而言，基建投資增速持續(xù)回落，地產(chǎn)投資保持著較強的韌勁，制造業(yè)投資則最為強勁，也是未來支撐投資的最主要動力。

1-12月基建投資同比增長0.9%，增速比1-11月下降0.1個百分點。浙商證券認(rèn)為，2020年下半年，經(jīng)濟處于后疫情階段，基建增速表現(xiàn)持續(xù)低于市場預(yù)期，主因在于財政支出降速、大范圍極端天氣擾動施工強度等。

1-12月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7%，增速比1-11月提升0.2個百分點。12月商品房銷售面積和銷售金額分別同比增長11.5%和18.9%，繼續(xù)保持著不錯的增長水平。2020年下半年，房地產(chǎn)政策有所趨緊，市場一度對房地產(chǎn)較為悲觀，但實際情況仍表現(xiàn)出了較強的韌勁。

這一輪房地產(chǎn)的特征與2017年有很大不同，當(dāng)時的棚改貨幣化推動三四線房市熱火朝天，而本輪房市恢復(fù)較強的是一線城市。30個大中城市中，一線城市的商品房成交面積同比增速已經(jīng)多個月維持在50%左右的超高水平。

1-12月制造業(yè)投資同比增速為-2.2%，增速比1-11月回升1.3個百分點，12月單月制造業(yè)投資同比增長10.2%，表現(xiàn)出較強的回升勢頭。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，中游制造業(yè)行業(yè)投資走強是支撐制造業(yè)投資的關(guān)鍵。尤其值得關(guān)注的是電氣機械和通用設(shè)備這兩個行業(yè)，12月這兩個行業(yè)投資增速分別為27.9%和27.5%，2021年可能仍偏強。