平穩行情下基金業績持續性研究

焦武迪

一、引言

以往衡量基金業績評估的各種指標一般都是基于基金的不添加條件的全部歷史收益率（Titman 等，2011），不加以區分市場行情狀態，以全部歷史收益率高低對基金表現情況進行評價。本文通過對市場行情進行細致劃分，將市場分為平穩行情和震蕩行情，考慮不同市場條件下基金的歷史收益率，從而改進對基金未來業績表現情況的預測。

使用無條件的基金歷史收益率包含了很多市場“噪音”，受到市場環境的影響而得出的各種指標很難準確判斷基金業績在未來是否具有持續性。在市場處于劇烈震蕩階段，一些基金經理采用簡單追捧“熱點”，扎堆“模仿”策略往往能夠獲得較高超額收益（Glode 和Green，2011），但是這種超額收益很可能因為運氣而并非基金經理本身能力（Fama 和French，2010），并不具備持續性。相反當市場行情趨于平緩，簡單的投資策略已經無法獲取足夠超額收益，基金經理只有具有較好投資能力和選股能力等較高專業素質，才能獲取長期穩定的收益，基金未來的業績也更具有持續性。

本文通過計算市場波動狀況，將市場行情區分為平穩行情和震蕩行情，通過平穩、震蕩條件，將歷史月份分為“平穩”月份和“震蕩”月份。借鑒Sun 等(2018）的研究，計算出所選基金在震蕩月份和平穩月份的平均收益率，得出“平穩”收益率指標和“震蕩”收益率指標。之后采用Fama-French 三因素模型對基金未來業績表現情況進行評估，發現基金的歷史平穩收益率越高則基金未來的業績越好；而震蕩收益率越高的基金在未來反而取得較差的業績。該結果表明平穩收益率對基金未來的業績具有預測能力，震蕩收益率并不具備這一特點。然后，文章對平穩收益率指標進行回歸驗證，充分證明基金的平穩收益率和基金未來超額收益的表現情況具有顯著的相關性。

二、理論分析與研究假設

以往研究發現，直接使用無條件歷史收益率高低對基金業績進行評價會因為市場環境帶來噪音影響而存在失真情況，不能真實反映基金經理投資能力和基金業績表現持續性情況。吳啟芳等（2003）采用橫截面回歸的方法，使用無條件歷史收益率對我國封閉式基金的業績持續性進行了實證分析，結論顯示基金無條件歷史收益率和基金未來業績不存在顯著關聯性。為了研究市場環境對基金真實業績評估的干擾情況，Marhfor等（2016）通過研究發現基金業績評價需要引入不同現狀條件下的考慮，即有條件的基金評價，諸如經濟層面，市場層面等。同時一些學者進一步發現市場震蕩環境，對投資者情緒、決策行為具有顯著影響。姚元等（2019）通過分析市場震蕩行情與投資者情緒，發現市場震蕩行情下更易發投資者羊群效應。陳燦（2017）通過研究基金追逐熱門股交易發現熱門重倉股當期收益率顯著為正,后續的短期超額收益率顯著為負,基金追逐熱門股是一種投機性行為，所獲取高收益不能持續，甚至短期會出現反轉。在市場處于震蕩行情下，大量羊群效應容易引發市場扎堆投資“熱點”“風口”行業，無能力的基金可能僅憑簡單的跟隨模仿策略就可以獲取短期內的較高收益，但是這種收益并不具備持續性。根據以上分析，本文提出如下假設：

基金在平穩行情下的業績越好，基金在未來業績越好。

三、研究設計與描述性統計

（一）樣本選取

本文選取國泰安公募基金研究數據庫中成立于2017 年以前的所有開放式股票型基金和混合型基金，排除指數型、分級基金、ETF 基金等特殊基金，同時刪除在2017 年之后存在數據缺失的基金，共計得到608 只基金樣本。本文使用月度數據。

（二）變量定義

1.市場平穩行情與震蕩行情

本文參考姚遠等（2019）對市場定義的方法，使用當月上證綜合指數震蕩幅度來衡量市場震蕩平穩與否。如果當月綜合指數振幅度低于（高于)從開始到當月的歷史中值，則定義為平穩（震蕩）月份Low-Month（High-Month）。

Vt表示上證綜合指數在t 期的振幅度，和分別表示在t 期的上證綜合最高指數和最低指數。

2.平穩與震蕩行情下基金的收益率

本文借鑒Sun 等（2018）區分市場計算收益率的方法，分別使用過去平穩月份和過去震蕩月份各自累計12 個月的基金歷史收益率的平均值來計算平穩收益率（震蕩收益率）。

其中Active-lowi和Active-Highi表示平穩收益率和震蕩收益，ri.lowmonth和ri.highmonth分別表示過去平穩月份和震蕩月份基金收益率。

文章所需其他變量的具體定義如表1 所示

表1 其他變量定義

四、實證檢驗

（一）基金平穩收益率與基金未來業績

1.分組分析

以2019 年為時間節點，計算2019 年之前基金的Active-low 和Active-High 的高低，將選取的總體樣本基金分成兩組，Active-low 和Active-High 高低進行排序。同時添加對照組Active-normal，不區分歷史市場行情，計算基金無條件歷史收益率進行排序。共計得到三組數據，提取每組基金樣本排名前30%，最終得到三組基金樣本，分別是歷史平穩收益率最高組基金，歷史震蕩收益率最高組基金以及歷史收益率最高組基金。

本為您使用FF 三因素模型Alpha 指標評估基金業績表現情況，計算在2019 年之后每組基金樣本未來3 個月超額收益表現情況。得出如下數據結論，Active-low 組基金Alpha 值為0.076，相比較其他三組在未來三個月明顯可以獲取更好的業績表現。Active-high 組在未來三個月的業績表現Alpha 值為0.013 處于最低水平。表明平穩收益率較高的基金，可以在未來取得更好的收益，基金業績具有持續性。相反在震蕩行情下取得較高收益率的基金在未來業績并不具備持續性。

為了驗證FF 三因素計算超額收益的指標可靠性，本文對超額收益指標進行分組檢驗。從表3 中可以看到，相比較其他兩組，在過去平穩行情中取得較高收益的Activelow 分組，在未來明顯可以取得更高的收益，且主要指標Alpha 三組數據均在1%檢驗水平下顯著，表明未來超額收益計算具有科學性，在平穩行情收益率高的基金未來同樣可以取得較高收益。

表3 分組未來超額收益

2.回歸分析

為了檢驗假設1，本文參考借鑒Sun 等（2018）的方法，本文建立以下模型：

其中，被解釋變量ExecessReturnit 表示基金的超額收益等于基金收益率減去無風險收益率。解釋變量為基金的平穩收益（Active-low）。其余變量為控制變量，包括基金年限（Age），基金規模（Size），以及Carhart 四因素模型包含的因子變量（Factors）具體包括Mkt、Smb、Hml 和Mom 四種因子。

本文使用混合效應回歸模型進行了估計，結果見表4 其中Active-low 的系數在1%顯著水平顯著，表明Active-low 對基金未來超額收益具有較強的解釋作用。可以證明，在平穩行情下取得較好業績的基金，對基金未來的業績具有較強的解釋作用。且模型整體在 1%顯著性水平通過 F 檢驗。表明該驗證過程的可靠性。由檢驗結果可以得出基金在平穩行情中取得的業績越好，基金的未來業績越好，Active-low 能夠準確預測基金未來業績的結論，表明文章假設成立。

表4 基金平穩收益率與未來業績（回歸分析）

五、穩健性檢驗

本文使用未來三個月不同分組基金超額收益數據進行實證分析，為驗證Active-low 作用效果顯著性，替換使用未來6 個月數據分別重新進行檢驗。結果顯示Actie-low 的系數依然顯著為正，說明平穩收益性可以一定程度的預測基金未來6 個月的業績。綜上所述可以得出在平穩行情下取得高收益的基金未來業績具有較好的持續性，且基金經理具有較強投資能力的結論。

六、結論與啟示

在市場處于劇烈震蕩階段，往往市場會出現較多行業“熱點”、“風口”，此時一些能力較差的基金經理簡單的跟風，追捧熱點的投資行為可能會獲取一時較高的收益，但是這種投資策略并不具備持續性。只有在市場平穩行情下，通過高水平的投資策略，具有較高投資能力的基金經理不受市場熱點、風口等狀況干擾所取得高收益，其所獲得的業績具有較高持續性，在未來可以同樣取得較好的收益。

本文提出的平穩收益率指標相比較無條件歷史收益率，可以過濾一部分市場噪音，與無條件歷史業績相比較，該指標可以消除市場的干擾更加真實的反映基金經理的投資能力，更準確的判斷基金未來業績的持續性狀況。研究結果揭示了投資者參考基金歷史收益率擇基金時需要考慮該收益率指標是在何種市場環境下取得的，不能單純考慮基金無條件歷史收益或是近期收益率高低情況，避免選擇震蕩行情下選擇取得一時高收益的基金，應挑選在過去平穩行情下取得較好業績的基金，在未來才可以取得相對較好的收益。