股權(quán)制衡度、技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

郭 萌

（黑龍江大學(xué)實(shí)業(yè)總公司，哈爾濱150080）

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新不只是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉，也是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。技術(shù)創(chuàng)新是研發(fā)技術(shù)轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)品的過程，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在取得重大突破的同時(shí)也存在一定的問題，例如資金投入不足且結(jié)果具有極大不確定性。同時(shí)股東利益訴求與股份比例差異也影響著技術(shù)創(chuàng)新的投入力度與效果，從而影響企業(yè)價(jià)值。因此，考慮股權(quán)制衡因素可以更準(zhǔn)確地分析技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)長(zhǎng)期投入的過程，而部分股東追求短期經(jīng)濟(jì)利益的短視行為會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，因此通過股權(quán)制衡可以有效避免此種行為。目前關(guān)于股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論解釋與實(shí)證研究成果很多，但是關(guān)于股權(quán)制衡度和技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的協(xié)同影響研究甚少，本文旨在通過分析技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中引入股權(quán)制衡度，從股權(quán)制衡度的視角探討技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與提出假設(shè)

（一）技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值

關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究結(jié)果截然不同，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，如孟楓平（2015），黃珺（2017）等，但也有部分學(xué)者得出相反的結(jié)論，即技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，究其原因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新投入占用大量資金，但其創(chuàng)新成果的形成與應(yīng)用存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，從而在一定程度上降低企業(yè)價(jià)值。本文認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)長(zhǎng)期的行為過程，企業(yè)在充分保證資金的條件下通過技術(shù)創(chuàng)新在市場(chǎng)上形成特有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。由此提出假設(shè)：

H1：技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值

股權(quán)制衡效果最終通過公司價(jià)值體現(xiàn)，當(dāng)前關(guān)于股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值的影響并未得出一致結(jié)論。Gutierrez（2004），Maury（2005），陳志軍（2014）認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值存在積極影響，而周赫（2015）認(rèn)為存在消極影響。在影響范式上多數(shù)研究認(rèn)為二者之間存在線性相關(guān)關(guān)系，阮素梅（2014）研究表明它們之間呈現(xiàn)出“倒U 型”關(guān)系。從現(xiàn)有成果發(fā)現(xiàn)對(duì)股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究較為深入，但關(guān)于線性或非線性關(guān)系并未達(dá)成一致結(jié)論。本文認(rèn)為，隨著股權(quán)制衡度的提高，公司治理效果會(huì)得到明顯提升從而提高企業(yè)價(jià)值。由此提出假設(shè)：

H2：股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)制衡度、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值

技術(shù)創(chuàng)新會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，但技術(shù)創(chuàng)新投入又受到多種因素的影響，作為企業(yè)的實(shí)際擁有者，股東尤其是大股東對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新的態(tài)度決定其投入與產(chǎn)出效果，縱觀當(dāng)前上市公司股東持股情況，大股東可分為四大類：創(chuàng)始人股東、外部機(jī)構(gòu)投資者、外部企業(yè)投資者和管理層持股。本文認(rèn)為創(chuàng)始人股東創(chuàng)辦企業(yè)旨在謀求企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，為形成核心競(jìng)爭(zhēng)力通常支持技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，其他大股東出于短期利益或長(zhǎng)期戰(zhàn)略考慮對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)支持與否存在不確定性，因此，股東之間相互制衡也是決定技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。本文認(rèn)為股權(quán)制衡度會(huì)調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但其結(jié)果具有不確定性。因此，提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡度會(huì)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。

H4：股權(quán)制衡度會(huì)抑制技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

以滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，同時(shí)由于金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，其會(huì)計(jì)信息與其他企業(yè)不具有可比性，故剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)。因某些行業(yè)上市公司數(shù)量較少不具有代表性，剔除上市不足10 家的行業(yè)，同時(shí)剔除了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，因此，本文最終分析14 個(gè)行業(yè)1696 家上市公司從2013-2017 年共5 個(gè)會(huì)計(jì)年度，樣本觀測(cè)數(shù)為8479 個(gè)，本文所有數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型

1.變量設(shè)計(jì)

因變量。因變量是企業(yè)價(jià)值，本文采用市凈率指標(biāo)衡量。

自變量。自變量包括技術(shù)創(chuàng)新投入與股權(quán)制衡度。因受企業(yè)所在行業(yè)及規(guī)模影響技術(shù)創(chuàng)新投入指標(biāo)不能簡(jiǎn)單用投入的絕對(duì)量衡量，本文選取研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的百分比作為衡量技術(shù)創(chuàng)新投入的相對(duì)量指標(biāo)。股權(quán)制衡度衡量大股東之間相互制衡的程度，本文采用阮素梅等（2014）的觀點(diǎn)，將股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)確定為第二到五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。

控制變量?？刂谱兞恐饕ǎ浩髽I(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、行業(yè)屬性、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年度，見表1。

表1 變量及解釋

2.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的分析和提出的假設(shè)，分三步進(jìn)行模型設(shè)計(jì)。第一步，檢驗(yàn)技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響（模型1）；第二步，檢驗(yàn)股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響（模型2）；第三步，檢驗(yàn)股權(quán)制衡度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用（模型3）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過對(duì)14 個(gè)行業(yè)1696 家上市公司從2013-2017年共五個(gè)會(huì)計(jì)年度8479 個(gè)樣本進(jìn)行觀測(cè)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度最大值為3.9141，最小值為0，均值為0.7175；技術(shù)創(chuàng)新投入最大值為72.56%，最小值為0，均值為4.5056%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.1256；市凈率最大值為132.7872，最小值為負(fù)55.7562，均值為4.6038，標(biāo)準(zhǔn)差為5.2569。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值0.32，說明樣本公司中有32%的國(guó)有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

表2 列示了變量之間相關(guān)性。股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值在10%水平正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1；技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值在5%水平顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2；同時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在兩種相關(guān)性分析上均為5%水平顯著相關(guān)，說明對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行控制很有必要；資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)制衡度、技術(shù)創(chuàng)新投入均顯著負(fù)相關(guān)，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，股權(quán)制衡度和技術(shù)創(chuàng)新投入力度越低。

表2 變量之間Pearson 相關(guān)性

（三）回歸分析

模型1 測(cè)量的是技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，在該模型中技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)顯著（b=0.063，t=11.175），顯示技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1 得以驗(yàn)證。模型2 回歸結(jié)果中股權(quán)制衡度的系數(shù)為正（b=0.028，t=2.201），但顯著性不高，說明股權(quán)制衡度在我國(guó)企業(yè)價(jià)值中的作用尚未完全發(fā)揮出來，假設(shè)2 得以基本驗(yàn)證。模型3 是在控制了股權(quán)制衡度這一變量后分析技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，交互項(xiàng)系數(shù)仍然顯著（b=0.026，t=10.324），說明股權(quán)制衡度會(huì)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，假設(shè)3 得以驗(yàn)證。

五、結(jié)論

本文從股權(quán)制衡度的視角研究技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，豐富了相關(guān)方面的文獻(xiàn)，也提供了股權(quán)制衡能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究表明技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用，且股權(quán)制衡度能夠正向促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

表3 實(shí)證分析結(jié)果