財務柔性與東北裝備制造企業價值關系研究

代倩如，劉艷娜

（齊齊哈爾大學經濟與管理學院，黑龍江齊齊哈爾161006）

裝備制造業作為制造業的核心組成部分，在我國現代化建設的過程中發揮了不可替代的作用。經濟進入新常態背景下，我國東北地區裝備制造企業面臨的環境不確定性加大，如何促進我國東北地區裝備制造企業長期穩定發展不僅是亟待解決的現實問題，也是理論界的研究重點。為了更好地應對環境不確定性，東北地區裝備制造企業保持一定程度的財務柔性保障企業的研發投入，以增強企業市場競爭優勢，顯著提升企業價值。在企業的經營過程中，東北地區裝備制造企業財務柔性與企業價值之間究竟呈現何種關系？這是本文的研究方向。

一、文獻綜述與研究假設

縱觀國內外的研究，學者認為財務柔性的價值在于它的預防和利用雙重性質。Byoun（2011）認為財務柔性是指企業在特定情況下可以實時調配企業資源以更好的應對環境變化帶來的危機或更好的把握良好投資機會的能力，這種能力越強，企業應對復雜多變環境的能力就越強。[1]事前保持一定財務柔性的企業在金融危機時資金來源較多，受到的融資約束更小，仍可以保持較強的投資能力，能夠及時抓住有利的投資機遇，從而提升企業當期以及未來的市場價值[2][3]。殷錢茜研究發現，企業保持一定的財務柔性可以有效緩解企業投資不足的情況，從而激發企業積極尋求更多可以提升企業價值的投資項目，以促進企業價值的提升。[4]在經濟環境不確定性背景下，東北地區裝備制造企業保持一定的財務柔性可以拓寬企業的資金來源，為企業經營活動提供資金保障，保障企業的研發活動順利進行，以不斷增強企業的競爭優勢，從而顯著提升企業價值。基于此，本文提出以下假設：

H1：財務柔性對東北地區裝備制造企業價值呈正向促進關系。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012-2018 年東北地區裝備制造企業A 股上市公司的數據作為樣本進行實證分析。參照于樹江的研究，[5]選取金屬制品業、通用設備制造業、專用設備制造業、交通運輸業（2012—2017 年將汽車制造業，鐵路、船舶、航空航天及其他運輸設備制造業這兩個行業作為一個行業）、電氣機械和器材制造業、計算機、通信和其電子設備制造業以及儀器儀表制造業共7 個二位碼行業來進行統計裝備制造企業。本文所有原始數據均來自于Wind 數據庫及國泰安數據庫，對部分缺失數據，通過查閱巨潮資訊網中的上市公司年報手工進行補充。在此基礎上，本文對原始數據做了以下處理：一是剔除ST 和*ST 的樣本公司；二是剔除主要研究變量缺失的樣本公司。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒王滿的研究，[6]用TobinQ 值（（流通股股數×流通股價格+非流通股股數×每股凈資產+負債賬面價值）/總資產賬面價值）衡量企業價值。TobinQ 值包括公司的權益價值和債券價值，其結合了企業現在以及未來的經營狀況。

2.解釋變量

本文借鑒鄧康林對財務柔性的度量方法，[7]采用綜合指標衡量企業的財務柔性，即包括現金柔性和負債柔性兩部分，將企業的現金比率和負債比率分別與行業的平均值相比較來計算企業的現金柔性和負債柔性。參考張倩的研究，[8]用企業年末經營活動產生的現金流量凈額與年末總資產的比值來衡量現金比率；企業的負債比率用企業年末的資產負債率來衡量。財務柔性的計算方法見以下公式。

財務柔性=現金柔性+負債柔性

現金柔性=企業現金比率- 行業現金比率

負債柔性=行業負債比率- 企業負債比率

3.控制變量

為了排除其他因素可能會對分析結果造成影響，在參考現有文獻的基礎上，本文選取營業收入增長率（Growth）、市場競爭程度（MCD）、凈資產凈利率（ROE）、董事會規模（BS）、獨立董事比例（INDE）、資產周轉率（Tat）、營業利潤率（OPR）作為控制變量，同時控制年度影響。各變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

建立以下模型用來驗證財務柔性對企業價值的影響；其中，Controls 為控制變量包括Growth、MCD、ROE、BS、INDE、Tat、OPR，ε 為隨機誤差項。

TobinQ=β0+β1FF+β2Controls+ε

三、實證結果與分析

（一）描述性統計與分析

表2 變量描述性統計

通過表2 我們可以看出，東北地區裝備制造企業的TobinQ 最大值為11.92，最小值則為0.162，說明該行業內企業價值之間的差異較大。財務柔性的最大值為0.527，最小值為-0.479，這表明不同的企業的財務柔性有顯著差別。行業內財務柔性均值為0.218，表明該行業內公司在一定程度上保持了財務柔性，但從行業整體來看，財務柔性程度較低，表明東北地區裝備制造企業并未充分重視財務柔性帶來的積極作用。

（二）相關性分析

由表3 可知，財務柔性與企業價值的相關系數為0.487，在1%的水平上正向顯著，說明財務柔性與企業價值存在正向促進作用，初步驗證H1。另外，各變量相關系數大部分小于0.5，VIF 檢驗最大值為2.05，均值為1.74，均遠小于5。綜上所述，可認為各變量之間不存在顯著的多重共線性。

（三）回歸分析

從表4 的回歸結果（1）我們可以看出，財務柔性系數為3.280，在1%的水平上與企業價值呈正向促進關系，表明企業保持一定的財務柔性能夠促進企業價值的提升，H1 得到驗證。因此證明財務柔性能夠顯著提升東北地區裝備制造企業價值。

表3 變量相關分析結果

表4 回歸結果

四、結論與建議

（一）結論

本文實證分析財務柔性對企業價值的影響，分析發現財務柔性與企業價值為正相關關系。在經濟環境不確定性背景下，東北地區裝備制造企業保持一定的財務柔性可以有效避免企業陷入融資困境，為企業經營活動提供強有力的資金支持，從而顯著提升企業價值。

（二）對策建議

由于當前的經濟環境不確定性日益增大，東北地區裝備制造企業應從企業自身的經營管理決策出發進行分析，使企業具有充足的自由現金保障其研發創新，以提升企業的市場價值。所以，東北地區裝備制造企業應在經營過程中重視財務柔性建設，以確保企業有充足的資金應對風險。但是企業的財務柔性水平并非越高越好，高水平的財務柔性可能意味著企業并未充分利用現金資源或者負債所帶來的財務杠桿效應，所以企業應當根據自身的實際情況來合理制定財務柔性政策。

第一，增加企業的自由現金儲備，保持一定的現金柔性。當今時代，企業所處環境的不確定性較大，周圍環境的突然變化會給企業帶來較大的沖擊，當企業依靠外部融資不能滿足經營需要時，就要通過內部融資渠道籌措資金，此時企業動用事前儲備的資金可以避免企業陷入融資困境，使企業從容地面對危機，及時把握有價值的機遇，從而使企業能夠在環境不確定性帶來危機時繼續保持穩定經營，實現企業的可持續發展。企業可以通過制定自身的財務戰略加強財務管理，嚴格控制企業成本、費用，減少企業的現金流出，避免資金浪費；適當投資一些能夠快速變現的有價證券；建立良好的賬款催收制度，保障企業銷售款的收回。但企業儲備大量的自由現金可能會造成企業資源的閑置，產生企業的資金盈利能力低下、管理層盲目投資、股東分配股利減少等問題。此時，企業需要構建良好的內部控制機制，來協調企業所有者與經營者目標不一致的情況。企業內完善、透明的信息披露制度，能夠向企業外部傳遞良好信號，使得企業能夠以較低的資本成本籌措資金以滿足生產經營需要，以更好地提升企業經營績效、市場價值。

第二，降低企業的資產負債率，保持一定的負債柔性。由于企業持有較多的自由現金可能會造成企業資源的閑置，進而可能產生較高的機會成本和代理成本，所以企業不能只靠儲備大量的現金來保持財務柔性，企業也應在經營過程中嚴格控制企業的資產負債率，即保留一定的剩余負債融資能力，提高企業的負債柔性，保證企業能夠通過負債籌集資金以及時把握非預期的投資機會和預防企業自由資金不足帶來的不利影響。企業應當及時償還供應商的貨款，以提高企業的信用等級；加強與銀行等金融機構的往來，建立良好的合作關系，提高銀行授信額度等。此外，企業也應充分利用各種負債融資方式，采用企業長期負債與短期負債向交替的方式，節約企業的融資成本，實現長短期資本之間的互相轉換，有效控制企業的資本投放，不斷優化企業的資本結構。