剛性兌付視域下地方政府債務膨脹的機理與治理

陳 露,崔 兵

(湖北工業大學經濟與管理學院,湖北 武漢430068)

從1979年開始,我國地方政府債務呈迅速擴張趨勢,出現債務膨脹現象.地方政府債務規模的日益膨脹可能引發系統性風險,如社會風險、財政風險和信用風險等.為遏制債務風險,必須從根源上探究地方政府債務膨脹的內在機制.

由于剛性兌付事實上在我國金融領域廣泛存在,近年來,一些學者開始從剛性兌付視角探究地方政府債務膨脹問題.朱海斌(2014)[1]指出,剛性兌付使違約風險下降,導致信用風險轉化為流動性風險,流動性需求增加,加劇債權融資行為.周瓊(2015)[2]等認為維穩傳統使得政府為滿足投資者要求將進行兜底,從而造成政府債務不斷膨脹.聶新偉(2017)[3]則認為剛性兌付下的擔保融資將使資源無法實現最優配置.由于債務人存在兜底預期,許友傳(2018)[4]就此推斷,債務人的融資成本將呈現非合理水平,這將導致無風險利率上升以及投資資金流向高風險項目.袁志剛(2017)[5]等將地方政府剛性兌付進一步確定為其對融資平臺發行債券的剛性兌付行為,資本市場不再根據債券性質好壞而根據其是否能夠履約來制定價格,這雖使資本市場承擔的風險變小,但配置資源功能無法得到正常發揮.

雖然學術界從剛性兌付的視角對地方政府債務膨脹問題進行了廣泛探討,但該視角下地方政府債務膨脹的內在機制及相應治理對策的研究仍然缺乏.本文基于我國地方政府債務膨脹規模和結構的分析,嘗試運用剛性兌付理論探究我國地方政府債務膨脹的形成機理,并提出有針對性的治理措施,以期推進地方債務膨脹問題的研究.

1 我國地方政府負債現狀

1.1 債務規模

國家財政部數據顯示,截至2018年末,全國地方債務余額為18.39萬億元.2018年地方政府債務的債務率為76.6%,未達到100%^120%的國際通行標準.以GDP初步核算數為基準的地方負債率為37%,也未達60%的歐盟標準.以上兩個指標均表明我國地方債務規模大致處于安全界限內.但我國地方財政支出由2012年的107 188億元增加至2018年的188 196億元,年平均增長率達到9.88%,而財政收入在2012-2018這7年間的年平均增長率僅為8.22%,2018年地方財政收入約為支出的一半,說明地方財政赤字嚴重.雖然中央采取轉移支付形式可一定程度上改善赤字困境,但收入遠低于支出的本質未改變,仍將導致地方債務膨脹.我國地方政府財政收支情況統計如表1所示.由表1可知,地方財政支出占財政收入的比例遠高于100%且有逐年上升趨勢,可見地方政府債務負擔有所加重,償債壓力不斷加大,未來融資空間受到一定限制.

表1 我國地方政府財政收支情況統計

財政部自2008年開始公布地方債務余額,本文選取部分月份數據進行分析.如圖1所示,地方政府債務余額整體上呈上升趨勢,雖然偶有下降但頻率較少.分析各年末地方債務規模可看出,近9年債務余額增速較快:2012年至2020年2月,地方債務規模的年平均增長率為11.87%,其中2014年的增長速度高達41.54%,而2012—2018年地方財政收入的年平均增長率為8.22%,僅為債務增長速度的2/3,2012—2018年GDP的平均增長率為9.33%,也遠低于地方債務增長率.若地方債務增速持續高于財政收入及地區生產總值增速,將直接導致地方政府償債能力下降,甚至帶來政府職能減弱、經濟發展受限、引發系統性風險等問題.

圖1 2012—2020部分月份地方政府債務余額規模

1.2 債務結構

地方債務按照政府責任可劃分為三個基本類型:政府承擔償還責任、擔保還款責任和一定救助責任的債務.據《全國政府性債務審計結果》,2013年6月末,地方政府承擔償還責任和擔保還款責任的債務占比之和達到75.75%.即政府明確承擔還款義務的債務約為政府收入的3/4,說明債務對政府收入的直接沖擊特征較為明顯.

地方債務的融資結構可劃分為銀行貸款、上級財政、債券資金和其他借款等四部分.表2選取了2010年末地方政府性債務來源數據.債務來源結構中,銀行貸款為84680億元,占比最高為79.01%,說明地方政府主要依靠銀行貸款進行籌資.而地方政府的借款來源過于集中,若未能償債可能引發連鎖反應,由此可見銀行的資金借貸和資金流穩定極為重要.需關注的是,信托、融資租賃和建設轉讓等成為地方政府的新資金渠道,且規模持續增加,而這些渠道多無風險防范機制和穩定現金流,且準入門檻較高.

表2 2010年底全國地方政府性債務資金來源情況

2018年財政支出結構中,公共建設及服務、交通住房、社會保障、農林水事務等基礎項目的支出比例見圖2.如圖2所示,公共服務及安全項目的支出占比最大,達50648.73億元,占27%.其次為教育支出,占16%,交通及住房支出僅占9%,借債成本僅為地方財政支出的2%.其中,用于交通運輸(如鐵路、機場等)的財政支出不僅形成了現金流,而且大多有穩定的經營性收入;房屋租售和由購房產生的銀行貸款也獲得了租金及售房收入,這減輕地方政府償債壓力.從債務資金投向來看,能形成資金回流的項目在財政支出中的比例較小,地方政府債務主要是公共項目投入,難回收資金.故債務資金中向基礎建設和公共服務上分配,雖然保障了社會發展的資金需要,但償債來源較少,償債壓力大,易形成償債風險.

圖2 2018年地方財政支出結構

2 剛性兌付視域下地方政府債務膨脹機理

狹義的剛性兌付是信托到期后,信托公司需分配給債權人本息,若項目未能按承諾向投資者付款,信托公司將通過發行新產品完成兌付行為.在金融領域里,剛性兌付主要體現在影子銀行、股票市場、政府融資平臺和房地產市場等方面.

無論是實體資產還是金融產品,當自有資金不足時,維持剛性兌付的方式本質上都是“發新還舊”.在地方政府債務領域里,可將剛性兌付理解為依賴政府信用為融資產品提供隱形擔保,當出現違約風險或未達到預期收益時,政府出于維護社會穩定、企業聲譽、維持經濟發展等目的,以使用自有資金墊付或給予投資者補償的方式保證本息的兌付,即實現投資者“獲收益,零風險”.剛性兌付對地方政府債務膨脹存在單向傳導機制、雙向影響機制和無限循環博弈過程等三種機制.

2.1 單向傳導機制

在單向傳導機制中,剛性兌付主要從兩類渠道引發地方債務膨脹.圖3為單向傳導渠道.渠道之一為剛性兌付的存在使投資者產生道德風險和逆向選擇問題,即政府的信用擔保使投資者形成剛性兌付預期,以致出現不良債務人的道德風險問題和投資者對高風險項目的逆向選擇問題,直接導致的結果是信貸資源未得到最優配置,呈現“劣幣驅逐良幣”困境,即無效率或低效率項目得到融資,而好項目難以融資.由此投資收益下降,杠桿率被推高,債務不斷積累.

圖3 剛性兌付視域下單向傳導渠道

另一個渠道是剛性兌付使投資者利益得到保障,地方政府替投資者承擔了投資風險,使信用風險轉化為流動性風險,增加了流動性需求.地方政府為了實現剛性兌付,通過發新換舊方式或擠占基建中經常性項目的資金以彌補資金缺口,引發更多的債權融資,地方債務規模進一步加大.

2.2 雙向影響機制

雙向影響機制中,剛性兌付影響地方政府債務,反過來地方債務也導致了剛性兌付.首先,地方政府出于一系列的考量而默認了剛性兌付的存在.綜合來看,地方政府對于實現剛性兌付的動力一般源于對民生、經濟、社會的考慮.

民生方面,債權人通常為當地企業,若債券出現違約,其企業經營狀態必然惡化,甚至有可能導致債權人破產,這對當地就業情況產生一定影響.經濟方面,企業違約使其信譽受損,連帶影響當地的信譽評級,以致當地企業融資難度增加,生產總值受到影響.社會方面則是地方政府追求社會發展穩定.

地方政府實行剛性兌付后,債務效率雖得以下降,但導致債務進一步膨脹.近年來,各大企業和地方政府的新增貸款主要流向無效率項目和生產過剩產品.數據顯示,近4年超過40%的企業籌集資金以償還債務.債務的不合理流向使得借貸資源非有效配置,由政府信用支持形成的剛性預期使信用資質較差的債務人獲得融資或再融資,以致不良債務積聚,債務負擔加重.

當地方債務規模加劇后,地方政府出于對民生、經濟、社會的考慮仍會繼續實行信用擔保,造成債務不斷膨脹的惡性循環現象.剛性視域下雙向影響機制如圖4所示.

圖4 剛性兌付視域下雙向影響機制

2.3 無限重復博弈過程

地方政府債務融資過程中會形成兩個層面的剛性預期.首先是初期,政府層面只提供少量信用擔保的預期,其次是投資者層面堅信因政府兜底而將獲得投資收益的預期.由此可知,對債權人而言,為避免道德風險和逆向選擇問題的出現,關鍵在于事前約束中形成債務人的合理預期.

剛性兌付視域下地方債務膨脹的傳導機制可用博弈論分析.對于博弈主體的策略選擇,債權人對策略行為的偏好取決于融資者能否獲得預期投資收益的保證,而債務人策略行為的偏好在于如何最優配置資金,因此保證收益的獲取成為債權人對債務人的約束函數.此舉可有效衡量道德風險和逆向選擇發生的可能性.

由于地方政府是以政府信用來擔保借債的,因此企業更愿意將資金投資到地方融資行為中,這樣一來,博弈主體的策略選擇、支付矩陣及預期等都將受到影響.圖5是加入地方政府剛性兌付因素下融資博弈主體的博弈樹分析.

圖5 剛性兌付下對融資博弈主體的博弈樹分析

當銀行選擇對籌資人授信,企業可正常運轉,在規避道德風險的基礎上選擇債務償還;當銀行不對籌資人授信,企業可能面臨債務困境,造成債務違約甚至破產.在地方政府剛性兌付的情況下企業才可償還債務.若地方政府實行剛性兌付,行為主體的預期將受到影響,將改變債權人和債務人的風險及收益狀況,扭曲風險-定價機制.一般情況下,地方政府選擇剛性兌付時,使地方債市場形成錯誤預期,債務人的顯性風險低于合理風險,而顯性收益高于合理收益,風險和收益狀況均有利于債務人方向.同理,對于債權人而言,風險被低估.

考慮剛性兌付因素后,企業經營狀況與地方債務可看作無限重復動態博弈.設定企業初始債務值為100萬元,地方政府債務為1000萬元,數據均表示債務值,前者為企業債務值,后者為地方政府債務值.若企業經營不善出現債務違約,設定企業破產,債務值為200萬元,剛性兌付下地方政府債務和企業債務的博弈樹見圖6.

圖6 剛性兌付視域下地方政府債務分析

金融市場受多種因素影響,這里將市場行情簡單概括為行情好和行情不好.當市場行情好時認為企業經營狀況良好,不會出現債務違約情況,因此地方政府無需剛性兌付,依靠供需平衡規律可達到市場出清;若市場行情不好,企業經營狀況惡化,導致債務違約,則地方政府面臨是否剛性兌付的策略選擇.

當市場行情好時,企業可用自有資金向投資者付息,企業負債仍為100萬元,地方政府未受影響,債務值仍為1000萬元.當市場行情不好時,若地方政府不進行剛性兌付,企業債務違約破產,債務值為200萬元,地方政府債務仍為1000萬元.而地方政府出于多方面考慮,將選擇剛性兌付以維護市場穩定,博弈繼續進行下去.當地方政府剛性兌付后,若市場行情好,則企業債務值為100萬元,而地方政府由于向投資者剛性兌付,替企業墊付資金后債務值增加為1100萬元.若市場行情不好,同理,地方政府持續向投資者剛性兌付.至下一期市場行情好時,地方政府債務值增加至1200萬元.該博弈無限重復下去,運用博弈論知識簡化問題,可以發現剛性兌付使地方政府債務規模逐漸增大,且為持續影響地方政府債務膨脹的不可逆過程.

3 剛性兌付視域下地方政府債務膨脹治理措施

地方政府債務持續膨脹將造成眾多嚴重后果,其中最直接的危害是地方政府的償債壓力增大,流動性資金減少或不足.而地方政府面臨財政困境后,將損害整個國民經濟社會的穩定和發展,并可能釀成系統性風險.基于剛性兌付對地方債務膨脹的傳導機制的分析,提出遏制地方債務膨脹的具體建議.

3.1 合理劃定政府與市場邊界,明確政府定位

基于我國金融市場的現實和地方債務膨脹的傳導機制分析,可以發現正確對待地方政府與市場的關系是重中之重.經濟學中,市場“看不見的手”可決定供需關系的變化,實現資源的有效配置,政府輔助調節市場.而現實金融市場中,剛性兌付行為使得地方政府逐漸占據市場主體地位,如大量國有融資平臺依賴政府擔保進行融資,導致融資平臺具備了部分社會職能和政府職能,地方政府與平臺企業的界限逐漸模糊,企業債務與政府債務難以區分,市場效率弱化.同時,剛性兌付預期的存在使中小企業出現融資難等困境.

因此定義政府職能及確定政府與市場界限十分重要.首先,明確市場的主導地位和政府的社會職能.市場可為經濟增長的速度和質量提供權衡,若出現區域性和部門性違約行為,可依賴市場自身進行調控,政府不應過度干涉市場.政府的主要目標是維持社會穩定和防范系統性風險,因此地方政府必須以其目標為出發點制定相關政策.其次,政府可加大金融監管力度.近年來,信托產品違約事件和上市公司虛假報告事件層出不窮,政府應科學把控金融市場,同時對違規行為應加大懲罰力度.政府和市場功能的合理劃分,有利于形成對國家經濟發展有長遠意義的良好環境.另外,可根據政府與市場的定位劃分項目主體.對屬于政府責任范圍的項目(如地方基礎設施項目),應以政府為主體,采用政府直接投資、專項債、PPP等模式實施;對不屬于政府責任范圍的項目,以市場為主體,即通過融資平臺按市場化模式運營,由企業自負盈虧.

3.2 強化信息披露,完善信息披露渠道

投資者對項目的了解主要取決于發行方的信息披露情況,而目前企業公示信息(如上市公司僅公示各期財務報表等信息)較少,且投資者主要通過企業官網和行情軟件獲取信息,信息獲取渠道單一.故投資者依賴公示信息選擇投資項目出現違約的可能性大幅增加.而地方政府并非出于遵循市場規律而對企業違約行為實行剛性兌付,長此以往,資金配置效率降低,地方政府償債壓力增大,債務規模上升.因此可通過強化信息披露、完善信息披露渠道使資金流向優質項目,以緩解地方政府債務膨脹.一方面企業所公示的信息必須客觀、真實、全面、及時.要求披露的信息不僅包含諸如股東情況、項目建設進度等融資項目信息,還應包括資產和負債情況、關聯資金回流情況等融資主體的各種信息.地方政府也應及時披露資金流向及債務狀況等.信息披露的完善有利于提高投資者對金融產品風險的認識,投資者可依據完善的信息做出更優投資選擇;另一方面,除了通過線上展開外,完善信息披露還可通過線下組織交流會等向投資者講解行業知識的形式進行.平臺官網可開設專欄刊登投資注意事項和資金流向情況,以加強投資者風險意識的宣傳.

3.3 建立剛性兌付到彈性兌付的過渡性制度安排

剛性兌付一定程度上造成了地方債務膨脹現象.若剛性兌付持續下去,地方債務將持續膨脹,因此,打破剛性兌付可緩解地方政府債務問題.但剛性兌付一旦完全打破,則創新金融產品無法發行,傳統金融產品不斷違約將導致債務供給無法延續,資產泡沫破滅浮現大量不良資產,可能引發系統性風險甚至金融危機.因此,剛性兌付的打破需要緩慢進行,如建立剛性兌付到彈性兌付的過渡性制度安排.

所謂彈性兌付,即地方政府不再替投資者承擔全部風險,而是將一部分風險轉移給投資者.如在債券違約的情況下,地方政府可仍提供信用擔保,但不再對債務全盤接收,可向投資者提出保證50%本金的擔保.另一種彈性兌付方式是地方政府只對部分企業出現違約的情況實行剛性兌付,例如大規模、可能引發系統性風險的企業或行業領軍企業債務違約事件.彈性兌付使得投資者對投資項目更慎重選擇,地方債務有所下降.除此之外,國家還可轉變政策,間接保證兌付的剛性.國家可通過減免稅收或增加政府采購的方式對企業進行救助,而非以自有資金墊付.

3.4 健全地方政府融資體系

龐大的舉債規模導致地方政府融資對象復雜,出現個別融資機構運作不規范、負債規模過高現象.2017年,財政部就規范地方融資行為提出,要科學把握政府和市場職能,將融資平臺與地方信用分離,并轉化為國有企業.2019年《政府投資條例》指出,政府資金應投向市場未能有效配置資源的基礎建設及服務、農村醫療保障、國家安全、科技及教育發展等公共項目.2019年,國務院明確要求進一步深化財稅體制改革,完善地方稅制,規范地方政府融資行為.

面對經濟社會發展和地方政府規范舉債的迫切要求,健全地方政府融資體系有重大意義.首先需要形成以發行債券為主要舉債行為的債務融資機制.地方政府運用債券融資方式有利于提高市場效率,降低地方政府的信用風險,更易被市場監督,使資源配置實現由行政體制到市場體制的轉變.債券融資方式使地方政府舉債行為產生中央政府和市場約束,有利于加強債務風險監管力度,促進整體經濟社會發展.其次,政府應制定相關法律法規以建立地方財政控制體系.例如對于融資體制,發行審批體制、問責體制、信息披露體制等均應予以明文規定并嚴格審核;對于違規融資行為,加大處罰力度,營造公平的融資環境;對于分稅制財政改革,應統一中央與地方的權財一致,完善地方稅制以保障償債來源.將地方政府投資對象僅限于建設公共產品和服務、退出競爭性投資領域等.另外,創新融資渠道,嘗試實行并完善PPP(政府和社會資本合作)、TBT(轉讓-建筑-轉讓)、BT(建設-移交)等融資方式,通過債券相關理論知識識別投融資平臺的違約風險、財務能力和還款來源.最后,地方融資體制的轉變需要逐步進行.如果直接取締地方融資平臺,則地方政府融資來源中銀行貸款占比最高,地方政府為籌措資金將仍需融入銀行信貸資金,將造成地方政府規避監管和違規舉債,融資平臺的本質仍然存在.因此債務融資體系變革的過程必然是漸進式的.地方政府可采取試點方法,在制定相關政策的前提下對有穩定財政收入及較強償債能力的地區進行試點,可衡量債券融資機制、風險預警機制和信息披露體制等的利弊,以推動高效地方政府債券融資體系的構建.

4 結束語

經濟的發展使政府舉債成為必然選擇.分析近年地方政府債務可知,一方面,地方債務規模持續上升且債務結構非最優配置,另一方面地方財政收入增長速度遠低于債務增長速度.因此,緩解地方政府債務膨脹問題刻不容緩.剛性兌付在金融市場廣泛存在,基于剛性兌付視角探究我國地方政府債務膨脹的內在機理具有現實意義.在地方政府債務膨脹的單向傳導機制中,剛性兌付引發道德風險和流動性風險,導致不良債務積累和債務規模擴大.雙向影響機制中,地方政府出于對民生、經濟和社會的考慮實行剛性兌付,導致債務效率下降,引發債務膨脹.博弈論知識中簡化模型發現剛性兌付使地方政府債務呈現非可逆式無限循環博弈過程而持續增加.本文基于傳導機制分析,從剛性兌付角度提出了緩解地方政府債務膨脹的具體化建議,后續研究將聚焦于基于剛性兌付角度對地方政府債務膨脹傳導機制進行實證檢驗.