500億市值北京君正靠什么？

秦曉鵬

北京君正（300223.SZ），成立于2005年7月，是一家專注于32位嵌入式低功耗CPU技術的集成電路設計公司。2011年，北京君正在創業板上市，被譽為“中國CPU上市第一股”。

北京矽成，其經營主體是ISSI，ISSI本是納斯達克的上市公司，2015年被中國財團私有化。在全球是比較知名的車規級存儲芯片的供應商，全球一流的汽車領域一級供應商絕大部分都是他的客戶。

2018年，北京君正發起了對北京矽成的收購，經過搶親、修改收購方案等諸多波折，終于聯姻成功，北京君正直接和間接持有北京矽成100%股權，并于2020年5月22日并表。

有報道稱，現在的北京君正堪稱“國內存儲器+處理器”的雙龍頭，但并表以后北京君正的表現是否讓人服氣呢？

凈利潤被評估增值攤銷吞噬

從股價上看，“存儲器+處理器雙龍頭”榮耀加身，北京君正的股價也揚眉吐氣了一把，收購完成之前就已經起飛，一路上漲不回頭，到2020 年2 月27 日，股價攀上了142 元的高峰，增發之后，北京君正的市值最高達到了573 億元。

截至2020年11月19日，北京君正的市盈率（TTM）超過了2600倍，按照申萬分類，集成電路行業的行業PE（TTM）均值為120倍，中位數為91倍。

一邊是超高的市值，一邊卻是極低的利潤，北京君正在并表之后業績依然不好看。實際上，北京君正收購北京矽成時，被并購方的原股東們做出了業績承諾：2019、2020和2021年實現凈利潤不低于4900萬美元、6400萬美元和7900萬美元。其中2019年的完成率為96.4%。

根據業績承諾，按照6.5的匯率簡單計算，僅是北京矽成的業務2020年度實現的利潤應該超過4億元，即使只并表7個月，也應該貢獻2.4億左右的凈利潤，這樣看來500億的市值也不算高得離譜。

但是三季報透露出的信息并非如此，北京君正前三季度實現營業收入12.28億元，同比增長409.8%，歸母凈利潤為2242.1萬元，同比下滑65.5%。其中第三季度收入8.73億元，歸母凈利潤為1095萬元，同比下降超過60%。

可以看出，北京矽成并表之后，收入迅速增厚，但凈利潤沒有同步跟上。“北京君正+ 北京矽成”原本被寄予厚望，這樣的成績難免讓人失望。

一份調研紀要顯示，利潤少是因為增值部分的攤銷，評估增值一般出現在三個科目，即固定資產、無形資產和存貨，存貨一般會在一年以內完成銷售實現收入并結轉成本，存貨增值部分通常也會在一年以內轉入費用，因此今年北京君正的合并業績不會好看。

那么未來呢？《英才》記者發現，北京矽成的業績承諾比較特殊，其中有一條就是承諾的凈利潤不包括因增值帶來的資產攤銷。

北京矽成在收購ISSI時就有一部分增值，資料顯示，在業績承諾期間無形資產和固定資產的增值每年的攤銷額約為960萬-980萬美元。投資者互動平臺消息透露，以2019年為例，如果考慮到包括資產增值部分攤銷在內的幾個特殊條件，北京矽成的凈利潤約為2155萬美元，而如果不考慮這些因素，則凈利潤為4725.4美元。

而且在合并報表范圍內還需要考慮上北京君正收購北京矽成時增值部分的攤銷，這些對凈利潤來說，將是極大的吞噬。

評估增值攤銷屬于高溢價并購的副作用，不影響現金流，也不代表北京矽成實際的經營能力和盈利能力，只是對于以凈利潤為核心的估值來說，會顯得北京君正估值虛高。

傳統業務從被邊緣化到進入正確的領域

雖然有自主設計芯片的能力，但北京君正的路一直走得很辛苦。剛上市時，北京君正的芯片一般應用于學習機、點讀機、電子詞典、PMP、電子書這些產品，但是隨著平板電腦和智能手機的普及和對教育學習功能的承載，學習機、點讀機這些電子產品獨立存在的意義不大，北京君正的下游市場迅速萎縮。

北京君正并非不想切入移動終端，但這一領域一直是ARM的天下，基于MIPS架構的芯片無法與之契合，因此北京君正的日子也是凄凄慘慘，空有高大上的芯片設計名號，實際上利潤一直靠的是租金、補助，扣非之后一直是虧損的。

主流的芯片架構有x86、ARM、RISC-V和MIPS四種，其中X86是CISC系的，ARM、RISC-V和MIPS則是RISC系。

X86和ARM是PC端和移動端架構的霸主，但是在物聯網領域，這種情況并不存在。清華大學軟件學院副教授鄧仰東也曾提出，芯片的門類極其繁多，特別是CPU和GPU等領域對于產業生態的要求極高，即使中國造芯片能夠達到相近的性能，也很難撬動整個產業生態，而制造業物聯網相關芯片最有可能反超。

2014年，北京君正放棄正面交戰，停止了移動互聯網終端的募投項目，開始鎖定智能穿戴、瞄準物聯網。

在收購北京矽成之前，北京君正有兩條產品線，一是面向民用的安防監控產品以及泛視頻類市場，二是面向智能物聯網市場的微處理芯片，包括智能家居、智能家電、二維碼、智能穿戴、智能門鎖和生物識別等。

智能視頻領域，北京君正的產品屬于中低端，市場競爭大，毛利率相對低下，但隨著不斷推出新產品，北京君正在此領域已經形成了梯隊化的產品布局，分別面向高、中、低端的不同需求。這一業務的毛利率也有明顯提升，2016-2019年毛利率分別為16.05%、19.35%、21.19%和23.62%，2020上半年為25.35%。

在物聯網領域，經過五六年的研發，2019年，北京君正終于完成了XBurst2CPU的投片，未來將應用于中高端物聯網產品。

不過消費電子市場變化相對快，消費電子的壽命一般為1—3年。同時對于物聯網市場而言，各類智能硬件產品的多樣化、個性化、碎片化讓北京君正無法涵蓋多種需求。而且芯片產品的開發周期長，資金投入高，因此芯片設計企業是否具有敏銳的嗅覺和強大的自主研發能力十分重要。

北京矽成也包含兩個大的業務方向，一個是存儲類芯片，包括SRAM、DRAM和Flash產品，主要是面向汽車和工業市場。一個是模擬和互聯芯片，模擬和互聯是比較新的業務，產品陸續在往汽車領域導入。

資料顯示，北京矽成的DRAM和SRAM產品收入在全球市場中分別位居第七位和第二位，處于市場前列。

與消費電子不同，工業級及車規級芯片的使用壽命可達到7-15年。收購北京矽成有助于北京君正獲取穩定的現金流，是很好的補充。

不過，ISSI定位于Fabless的經營模式，即沒有自己的生產車間，晶圓生產、芯片封裝和測試均通過委外方式實現。尤其是有DRAM代工產能的供應商又過于集中，有的代工廠與ISSI還存在競爭關系，在景氣周期下，晶圓代工廠能否保證ISSI的采購需求始終存在不確定性。