避免匯率震蕩行情下的“想當然”

近期關于人民幣匯率升值問題的傳聞和猜測或許只是“想當然”，市場應當保持理性和定力。

9月，人民幣匯率（如無說明，以下均指人民幣兌美元的雙邊匯率）加速上升，中間價和交易價已先后升破6.80比1，重回6.70時代。到9月25日，境內人民幣匯率中間價和銀行間市場（中國外匯交易中心系統）下午四點半收盤價（下同）較8月底分別上漲了0.71%和0.49%，較年內低點分別上漲了4.69%和4.98%。這引發了市場的諸多傳聞和猜測。然而，如果不是講故事而是擺數據，其中很多傳聞和猜測或許只是“想當然”，市場應當保持理性和定力。

當前人民幣匯率是近年來升得最快的嗎

有觀點認為，6月初至今，人民幣連續升破7.0、6.90、6.80，約三個半月時間累計升了3100多個基點（約合三毛一分錢），堪稱近年來最凌厲的升勢。然而，事實并非如此。

首先，雖然今年自低點以來中間價累計升幅達4.69%，但并非獨一無二。2017年11月至2018年3月，人民幣也連續升值，累計升幅達5.59%。只不過，前兩年人民幣是先漲后跌。而今年年初人民幣本也有所走強，卻被1月底突如其來的新冠肺炎疫情所打斷，一路跌到5月底，為十二年來的新低（見圖1）。因此，當前看多人民幣的情緒高漲，更多是一種長期被壓抑后的集中釋放。

其次，從單月漲幅看，9月份，至9月25日中間價升幅為0.71%，尚未超過6至8月份單月升幅0.74%、1.36%和1.81%的水平（見圖1），還排在“8·11”匯改后的2018年1月（3.16%）、2019年1月（2.40%）和2017年8月（1.93%）等多個月份之后（見圖2）。2018年1月份，人民幣連破6.50、6.40兩個關口，讓年內人民幣匯率高點不會超過6.50的市場預測很快就不攻自破。

現在人民幣匯率走得很強嗎

最近，市場上關于人民幣加速升值，影響企業出口競爭力和出口利潤的討論很多。誠然，由于國內企業跨境外幣收付中美元高達近九成，所以，以美元收匯的出口企業，如果在3個多月前沒有結匯或者用遠期結匯進行套保，那么人民幣如此升值確實會侵蝕企業的出口利潤。但這是企業做空人民幣或者持有匯率敞口產生的后果，并不意味著企業出口競爭力的嚴重受損。

從Wind人民幣匯率預估指數看，今年3月23日達到年內高點95.46，較年初上升4.54%，人民幣匯率中間價為7.0940；到9月25日，中間價升至6.8121，當日匯率指數為94.21，較年初僅上升3.17%。其中，6月初以來升了2.25%（見圖3）。

國際清算銀行的數據也顯示，今年以來，人民幣名義和實際有效匯率指數分別最多分別上升了2.9%和3.4%，但年初到8月份，升幅則分別為1.0%和0.4%（見圖4）。主要原因是，3月底以來，全球股市反彈、市場恐慌消退、美元指數回落，所有非美貨幣對美元都開始升值。4、5月份，其他非美貨幣對美元升得快些，人民幣還在低位震蕩；6月份以后，人民幣加速上升，一定程度上有補漲的性質。故從較長時期看，人民幣匯率指數漲幅有限，對我國出口競爭力的總體影響可控。

人民幣升值等于外匯供大于求嗎

人民幣升值等于外匯供大于求的觀點認為，人民幣升值，將導致國內企業和個人增加結匯、減少購匯，銀行結售匯順差將擴大，外匯供大于求會推動人民幣進一步升值。但事實可能并非如此。

如前所述，這波人民幣升值早于9月份，6至8月份，人民幣匯率中間價均值分別上升0.37%、1.06%和1.19%。從這三個月的外匯收支數據看，“低（上升）買高（下跌）賣”的匯率杠桿調節作用正常發揮，以結售匯率衡量的市場總體結匯動機減弱、購匯意愿增強。6至8月份，銀行代客收匯結匯率分別環比回落5.0、0.6和3.0個百分點，付匯購匯率環分別比回升1.4、1.7和1.3個百分點（見圖5）。這表明，在人民幣匯率由單邊走勢轉向雙向波動后，市場主體已經變得更加成熟和理性。

圖1 境內人民幣匯率中間價和收盤價走勢（單位：元人民幣/美元）

圖2 境內人民幣匯率中間價和收盤價（月末）環比變動（單位：%）

圖3 人民幣雙邊匯率與多邊匯率走勢（單位：元人民幣/美元）

圖4 人民幣實際與名義有效匯率指數（2010年=100）

圖5 市場結售匯意愿變動及人民幣匯率走勢（單位：%；元人民幣/美元）

圖6 境內外匯市場供求情況（單位：億美元）

圖7 1年期NDF隱含的美元兌人民幣匯率預期（單位：元人民幣/美元；%）

圖8 代客即遠期結售匯（含期權）與涉外外幣收付差額的偏離（單位：億美元）

以銀行即遠期結售匯（含期權）差額衡量的境內外匯供求關系也保持了基本平衡。6至8月份，銀行即遠期結售匯（含期權）分別為逆差29億、37億和順差16億美元。其中，即期結售匯分別為順差9億、逆差25億和38億美元；人民幣外匯衍生品交易分別凈減少外匯供給38億、12億和增加外匯供給54億美元（見圖6）。這表明，盡管自6月初以來，人民幣匯率開始震蕩上升，但截至8月份，尚未形成大的外匯供求失衡。實際上，今年前五個月，人民幣匯率遭遇多輪內外部沖擊，總體承壓，但各月外匯持續供大于求。5月份，人民幣匯率創下年內甚至過去12年來的低點時，當月外匯供大于求缺口為208億美元。這說明，在匯率市場化情況下，匯率由市場決定不必然由供求決定，人民幣升值不代表結售匯順差，貶值也不代表逆差。

截至9月25日，9月份境內銀行間市場即期詢價交易日均成交量環比下降10.1%，同比上升11.4%。這與8月份環比上升4.5%、同比上升13.0%相比，并未發生明顯異常。

人民幣升值等于資本流入嗎

人民幣升值等于資本流入的觀點認為，外資流入將助推人民幣升值，人民幣升值又刺激升值預期，然后吸引更多外資流入。然而，上述邏輯同樣未得到數據上的支持。

首先，人民幣匯率升得快并不意味著有升值預期。從1年期無本金交割遠期交易（NDF）隱含的美元兌人民幣匯率預期看，9月1日至25日，僅有1日和16日分別出現了0.16%和0.13%的下跌預期，其他17個交易日均為上升預期，日均預期升幅為0.19%，這甚至還略高于8月份0.09%的日均預期升幅。其原因是，人民幣匯率彈性增加、上升較快，及時釋放了人民幣升值壓力，因而避免了預期積累。2018年人民幣匯率寬幅震蕩就是一個非常典型的例子。該年4月2日，人民幣匯率中間價創下年內新高，較上年底上升4.1%；后在國內經濟下行、美元指數反彈、中美經貿摩擦等因素的綜合作用下，震蕩下跌至8月3日的6.8322（當晚央行宣布恢復對遠期購匯征收20%的外匯風險準備），四個月累計下跌8.1%。但同期，美元兌人民幣匯率預期平均升幅只有0.84%（見圖7），遠低于2015和2016年動輒4%—5%的水平。

其次，從銀行代客結售匯與涉外外幣收付差額的偏離看，跨境外匯資金是偏流出而非流入。8月份，銀行代客涉外外幣收付順差157億美元，銀行代客即遠期結售匯（含期權）順差30億美元，后者小于前者127億美元，較上月負缺口增加了52%（6、7月份上述缺口分別為-326億和-84億美元，見圖8）。在2016年二季度至2020年二季度17個觀察期中，前述偏離方向對國際收支口徑的跨境資本流動方向給出了13次正確的信號。這意味著，當期銀行跨境外幣收付順差并未完全轉為結售匯順差，而是變成了企業或銀行外匯頭寸的增加，進而增加了民間的海外資產運用，反映為跨境資本凈流出。

其實，只要稍加留意就可以找到資本外流的佐證。如市場通常只關注陸股通北上資金的進出，而忽視了港股通南下資金也在同時發生。今年前三季度（截至9月25日），陸股通項下累計凈買入成交額978億元人民幣，同比減少47%；港股通項下累計凈買入成交額4212億元人民幣，增長199%。股票通項下凈流出資金約合467億美元，而去年同期為凈流入68億美元（見圖9）。再如，根據中債登和上清所的數據，今年前八個月，境外凈增持境內人民幣債券5503億元人民幣，同比增長58%，約合784億美元；而根據央行的統計數據，今年前七個月，境內金融機構外匯資金運用中，凈增加境外貸款和有價證券及投資合計626億美元，同比增長101%（見圖10）。

圖9 股票通項下跨境資金流動情況（單位：億元人民幣；億美元）

圖10 境外持有境內人民幣債券及境內金融機構外匯資金運用情況（單位：億美元；億元人民幣）

事實上，央行基本退出外匯常態干預后，經常項目順差就必然對應著資本項目逆差，導致經常項目順差越大，資本凈流出就越多。資本流出無所謂好壞，無論是反映在國際收支平衡表的線上“資本與金融項目”中，還是反映在國際收支平衡表的線下“凈誤差與遺漏項目”下，都不應影響我們的基本判斷。當然，如果能更多地反映在國際收支線上科目，會讓我們對國際收支數據更加有信心，少一些對資本外逃的擔憂；同時，國際收支統計也能夠為宏微觀決策提供更加準確、可信的依據。

可以不讓人民幣匯率升得太快嗎

當前，人民幣匯率已經趨于均衡合理，且突破心理關口后打開了可上可下的空間，故在不確定、不穩定因素依然較多的前提下，人民幣匯率寬幅震蕩恐難以避免。尤其在匯率市場化的情形下，匯率更多呈現的是資產價格屬性，容易出現超調。這是浮動匯率的痼疾，1980年代的美元泡沫和日本經濟泡沫就是前車之鑒。故近期國內有不少專家學者呼吁，不要讓人民幣匯率升得太快。

上述建議的出發點無疑是好的，但這不僅取決于政策意愿，還取決于實施能力。天下無免費的午餐。如果要降低匯率波動，一則，可能積累人民幣升值預期，刺激無風險套利資本流入，會加劇升值壓力；二則，可能要求助于外匯資本管制措施，增加企業跨境交易成本；三則，如果采取低利率來抑制資本流入，則又可能重蹈日本經濟泡沫之覆轍。我們不可能只有政策目標，卻沒有實現目標的政策工具。

從國內外的經驗看，只有經濟金融體系健康，才能夠充分享受匯率靈活、金融開放帶來的好處。這就要求在資本大進大出、匯率大起大落的過程中，要時刻注意防范化解產業空心化、資產泡沫化、通貨膨脹、信用膨脹、貨幣錯配等風險，以保持國內經濟金融體系的韌性。當年，英國在歐洲貨幣危機、新加坡在亞洲金融危機期間雖本幣大幅貶值，卻未發生金融和經濟危機，就與其經濟金融體系的穩健性有關。

增強經濟金融體系的韌性，不僅要靠宏觀層面健全政府調控，也要靠微觀層面激發市場活力。其中，市場主體牢固樹立風險中性意識，不斷增強匯率風險管理能力，至關重要。所謂風險中性意識，就是一方面，企業應該基于實際貿易投資背景對應的匯率敞口做外匯套保，而不是故意擴大敞口、追逐風險；另一方面，不去賭匯率走向，不以事后才知道的市場價格來評估外匯套保是賺還是虧，而是通過套保鎖定匯兌成本或收益，把匯率波動的不確定性變成確定性，集中精力做好主業。

具體來講，企業應對匯率波動風險的主要策略有三：一是堅持以質取勝的外貿發展戰略，增強進出口定價權，爭取以本幣計價結算或者將匯率波動納入定價條款，向客戶轉移人民幣匯率波動的風險；二是堅持收外匯付外匯，不走結售匯環節跨境收付，以減少貨幣錯配的方式自然對沖匯率風險；三是主動運用人民幣外匯衍生產品，控制和管理好匯率風險。