美聯儲貨幣政策框架調整的溢出效應

長期來看，美聯儲貨幣政策新框架將帶來美國貨幣政策、全球經濟圖景和資產價格預期的顯著改變。面對新框架，我國要積極把握機遇、理性應對挑戰。

美聯儲8月27日公布的貨幣政策新框架中，仍然延續了“充分就業”和“物價穩定”的雙支柱，但兩個支柱的含義發生了變化，可以稱為新雙支柱框架。充分就業方面，美聯儲從過去關注“對最大就業水平的偏離”轉向關注“與最大就業水平的差距（缺口）的評估”，由雙向關注轉向僅關注就業不足的情況。這一調整的背景是近年來菲利普斯曲線趨平，通脹對于勞動力市場供求緊張不敏感。物價穩定方面，市場熱議已久的“平均通脹制”千呼萬喚始出來，表明美聯儲對高通脹更為容忍、中期將保持更為寬松的貨幣政策態度。事實上，美聯儲修改政策框架的動因，是對全球經濟長期處于“低增長、低利率、低通脹”，以及所面臨的人口老齡化、技術進步緩慢、貧富差距加大等一系列宏觀因素之下的貨幣政策的中期反思與修正，而并非是出于對疫情的應對。因此，對其產生的影響需要加以高度關注和重視。

美聯儲新框架的短期和長期影響

短期內對美聯儲貨幣政策取向的影響不大

新冠疫情沖擊下，美聯儲采取了極為寬松的貨幣政策，流動性因素也顯著提振了金融市場。雖然市場始終對于流動性有較大期待與依賴，但短期而言，新框架對于美聯儲加碼寬松可能沒有太大貢獻。原因來自以下兩方面。

一是新的政策框架實際上提高了對就業市場供求緊張度、經濟過熱、通脹水平的容忍度，降低了聯儲采取寬松貨幣政策的門檻和標準。但是在當前美國失業率高企、經濟距離潛在增速水平仍有一定偏離、通脹尚未達到2%政策目標的情況之下，無論在新舊政策框架之下，美聯儲都將維持較為寬松的貨幣政策。

二是短期經濟持續恢復的狀況又使得美聯儲沒有必要進一步加碼政策寬松力度。美聯儲在7月會議紀要中表示，沒必要采取收益率曲線控制措施。這意味著美聯儲可能允許未來長端利率隨經濟和市場而重新浮動。在名義增速改善的情況下，美債長端利率可能趨于上行。以我國為例，我國貨幣政策因基本面的回升早已在5月開始出現收斂，這是經濟走出危機環境后的必然。美聯儲在條件具備后也會遵循類似的規律。但從時間上看，基于海外與我國在基本面、貨幣政策傳導效率等方面的差異，海外貨幣政策寬松的持續時間或將長于國內。

長期會帶來美國貨幣政策、全球經濟圖景和資產價格預期的顯著改變

對美國而言，新的貨幣政策框架背后的目的，是希望改變潛在增長水平下行的趨勢，旨在以更高的通脹風險來換取更高的經濟增速和更加充分的就業。更進一步看，美聯儲還寄希望于更為寬松的政策能夠發揮結構性作用，改善貧富差距和鼓勵技術創新，從而帶來技術進步和生產率的提升。但如果未能實現以上政策目的，則可能加劇美國經濟的失衡，造成宏觀杠桿率進一步上升和經濟增速的大起大落。

對其他國家而言，鑒于美聯儲一定程度上充當了全球央行的角色，美聯儲更長時間的寬松貨幣環境具有明顯的溢出效應，即對海外其他國家也會產生與美國類似的影響。可以預期，全球經濟增速和通脹水平會上升，并會帶來更大的波動性。

對資產價格而言，這意味著美國乃至全球會出現更高的權益市場估值水平、長端利率和商品價格以及更為陡峭的收益率曲線。匯率方面，則可能帶來更低的美元指數、更強的歐元、人民幣和新興市場貨幣。

美聯儲新框架影響我國的四個渠道

一是實體經濟方面的出口和直接投資渠道。如果美聯儲新雙支柱框架改善了美國經濟增長前景，則對中國經濟有推動作用。例如，2016年以來，伴隨美國、歐元區和日本等主要發達國家經濟的企穩和復蘇，通過進出口貿易和對外直接投資等實體經濟渠道的對外傳導，中國經濟也出現了更多筑底回升的跡象。

圖1 金融危機后美國菲利普斯曲線趨平

圖2 美元指數走弱意味著人民幣貶值壓力下降

二是價格水平渠道。在較為暢通的貨物貿易，特別是大宗商品貿易的影響下，我國的南華綜合指數與國際的CRB現貨綜合指數在大趨勢上較為一致。如果美聯儲新雙支柱框架改善了全球大宗商品價格的上升預期，海外與國內價格的相互影響將使中國的PPI、GDP平減指數、企業盈利一定程度上趨同，并影響中國經濟景氣度和制造業投資等。

三是貨幣政策和流動性渠道。美聯儲等發達國家貨幣政策變化所造成的海外流動性環境的變化，也會對我國產生外溢效應。中期寬松的政策取向會使我國面臨較為寬松的外部流動性環境，為我國積極推進資本項下和資本市場對外開放提供有利條件。

四是國際資本流動渠道。資本市場方面，中美利差影響外資流入/流出債市的規模，海外流動性環境也會對風險偏好和我國股市外資流動產生影響。美聯儲中期寬松的政策取向，可能加大我國股債外資流入、加強內外市場的聯動，壓低長端利率、抬升權益市場估值；但同時也會提高市場的波動性。

面對新框架，我國要積極把握機遇、理性應對挑戰

首先，理論上講，中期寬松的美聯儲貨幣政策將給我國帶來相對寬松的外部環境。在這種寬松的外部環境中，我國央行有更大的空間加強貨幣政策的自主性和獨立性，完善貨幣政策調控框架和基礎貨幣投放機制，同時更好地處理穩增長、保就業、調結構、防風險、控通脹之間的關系。

其次，美聯儲相對寬松的政策帶來走弱的美元，將降低人民幣匯率下跌的壓力，為提升人民幣匯率彈性和進一步推進資本項目的開放創造更好的條件，也有助于人民幣匯率更好地發揮其對經濟、金融的調節作用。2015年以來，由于受國內經濟轉型、美元走強等方面的影響，我國在多個階段面臨了資本外流和人民幣貶值的壓力。這種壓力也曾經給我國貨幣政策操作造成掣肘。而在弱美元階段，以上壓力將明顯緩解，央行將有更大的空間、以更低的成本來進一步加強人民幣匯率的雙向波動，從而更充分地發揮對國際收支、國內價格和內外供求的調節作用。同時，在資本開放政策上，過去我國在資本流入的開放上進展更快；但全面的開放始終需要形成有進有出的雙向流動，而寬松的外部環境可能會給國內資本的海外配置提供機遇。

最后，要重點關注美聯儲貨幣政策新框架可能帶來的風險。偏寬松的貨幣政策在帶來美國乃至全球經濟增速、商品價格和通脹水平上升的同時，也可能帶來更多的不確定性，加劇宏觀經濟和市場的波動性。如果這種寬松的政策沒有帶來潛在增速的提升，那么，外部環境可能在某些階段會加劇我國經濟的過熱風險以及催生金融市場資產價格泡沫等。我國的跨周期宏觀調控要重點關注美聯儲新雙支柱框架的影響，特別是要加強對宏觀杠桿率的監測與控制，堅持和完善宏觀審慎政策框架對貨幣和跨境資本流動的監測和管理，防控過熱風險和債務問題，平滑經濟和市場的波動。