論公司債券清償與破產清償優先的關系

陳凌霄

摘要：我國破產法設有偏頗清償撤銷制度，其目的是保障債權人平等受償。本文就公司債券清償是否符合偏頗清償撤銷的構成要件進行討論，提出借鑒美國破產法有關金融合約安全港規則，排除公司債券享有破產清償優先權，最后提出公司債券清償在適用偏頗清償撤銷時，應注意建立管理人直接追索機制并重視善意持有人的保護等問題。

關鍵詞：公司債券 偏頗清償撤銷 安全港規則 系統性風險

有關偏頗清償撤銷的理論與實踐

公司債券是公司依法發行并承諾在約定時間還本付息的標準化債務憑證1。偏頗清償撤銷指在法院受理破產申請前六個月內，債務人已經具備破產情形，仍對個別債權人進行清償的，管理人有權請求人民法院予以撤銷2。

在我國現行法律規定中，公司債券3不屬于偏頗清償撤銷的例外情況，但在立法上已經將金融交易安全納入偏頗清償撤銷制度的價值考量，從《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱《企業破產法》）到2021年4月29日公開征求意見的《中華人民共和國期貨法（草案）》，立法對金融市場的保護力度逐漸增強。在司法實踐中已有法院將公司債券的清償類推適用《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國企業破產法〉若干問題的規定（二）（2020修正）》（以下簡稱《破產法司法解釋二》）第十五條4的立法宗旨，將公司債券認定為偏頗清償撤銷的例外。

在實踐中，某信托公司以信托管理人身份在銀行間債券市場購買債務人公開發行的公司債券，兩年之后債務人通過證券登記結算機構按約清償，三個月后法院裁定受理債務人重整。隨后破產管理人以此次清償構成偏頗清償為由請求法院予以撤銷，被告信托公司則以“清償是對所有債券持有人清償，不構成個別清償”和“清償維護債務人市場信譽，使債務人受益”為由進行抗辯。法院認為，偏頗清償撤銷制度在維護債權人平等權利的同時，還要保證交易安全和穩定，《破產法司法解釋二》第十五條既是為了保護善意第三人對訴訟、仲裁、執行程序的合理依賴，也是為了維護司法公信力和維持交易穩定，此次清償可類推適用該條立法宗旨，通過證券登記結算機構的清償不應被撤銷。

以下筆者將綜合考量偏頗清償撤銷制度的設立宗旨、金融市場系統性風險和公司債券市場的穩定與發展，對上述案例及相關法理進行分析。

我國現行法律的相關依據

破產撤銷是發生在企業破產重整階段的特殊撤銷制度，指破產管理人代表全體債權人請求撤銷一定期限內發生的有損于一般債權人的行為，偏頗清償撤銷是破產撤銷的一種，其制度設計宗旨與破產撤銷的設立宗旨具有一致性。破產撤銷的制度設計基于兩方面考量：其一是《企業破產法》第三十一條規定的破產撤銷權，旨在確保破產財產最大化，避免債務人通過無償或不合理交易突擊轉移財產;其二是《企業破產法》第三十二條規定的偏頗清償撤銷權，旨在保護債權人平等受償。在兩方面考量的基礎上，還應進行充分的利益權衡，以期不過分損害善意受償人的利益和干擾正常交易秩序5。

（一）偏頗清償撤銷的構成要件分析

偏頗清償撤銷需要滿足以下要件。首先，債務人存在個別清償行為，即對非全體債權人進行的清償。因為除公司債券持有人之外，債務人通常還與其他債權人存在債務關系，所以僅對公司債券持有人的清償依舊屬于對非全體債權人的清償。其次，該個別清償行為需要發生在法院受理債務人破產申請前6個月內。最后，債務人在進行個別清償行為時需已具備破產情形，即債務人不能清償到期債務，同時資產不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力。《企業破產法》并未規定（可被偏頗清償撤銷的）個別清償行為是否需要當事人具備一定的主觀狀態，但是從偏頗清償撤銷的設立宗旨出發，是否應承認主觀狀態在構成要件上的地位？實踐中又該如何認定該主觀狀態？

在一般債權債務關系中，債務人僅需以一般責任財產擔保債務的履行，債務人財產“正常”增減不應受到債權人的限制，無論《中華人民共和國民法典》第五百三十八條、五百三十九條規定的債權人撤銷權，還是《企業破產法》第三十一條規定的破產撤銷權，撤銷的對象都只是債務人財產“不正?！睖p少。然而，偏頗清償撤銷權撤銷的卻是債務人財產“正?！睖p少，其正當性在于：債務人從陷入危機到破產受理會持續一段時間，債務人和特定債權人極有可能已經認識到破產結果，并因此對特定債權人進行個別清償，為避免債權人之間的分配不公，偏頗清償撤銷制度允許撤銷臨界期內財產“正?！睖p少。

臨界期內的清償是債務人對一般債權人的不誠信，又是對特定債權人（接受個別清償的債權人）誠信的體現，法律不應該對臨界期內的清償過分譴責。域外立法在實踐中通過增加主觀要件，以期不過分損害善意受償方的信賴，強化偏頗清償撤銷制度的正當性。

德國和日本在破產法中對偏頗清償撤銷制度的規定均涉及債權人的主觀狀態，即要求知曉債務人已經處于不能支付到期債務的狀態或其履行將損害一般債權人的利益6。美國破產法未直接規定主觀要件，但利用主觀要件客觀化的方式，通過諸多例外校正未規定主觀構成要件帶來的失衡。我國立法也對主觀要件有所考量，在操作上以一定的客觀狀態作為當事人主觀狀態的替代，只要滿足特定客觀狀態，即可推定主觀要件的存在7。前述6個月臨界期和債務人在清償時已經具備破產情形，可以理解為客觀化的主觀要件，因為此時債權人極有可能已對不可避免的破產有了充分認識，法律為優先保護全體債權人的利益推定滿足主觀要件，在實踐中則僅需認定客觀化要件，無需單獨認定主觀要件。

（二）偏頗清償撤銷的例外條款

偏頗清償撤銷的例外條款主要規定在《企業破產法》第三十二條以及《破產法司法解釋二》第十四至十六條，其中可適用于公司債券清償的如下。

1.債務人財產受益的除外

偏頗清償撤銷的直接成果是恢復債務人的一般財產，撤銷權行使的前提應是存在或者可以推定存在使全體債權人受償利益受到損害的事實發生，使債務人財產受益的行為當然除外。在適用該例外條款時應逐步判斷“債務人財產是否受益”“受益和受損孰輕孰重”“受益與受損之間是否有相當因果關系”，不應僅以“債券清償維護債務人市場信譽”適用該例外條款。債券清償作為誠信的表現當然是維護債務人市場信譽的有效手段，但是只有因此使得債務人財產“實實在在”受益才應適用該例外條款。

2.經訴訟、仲裁、執行程序的個別清償除外

經訴訟、仲裁、執行程序的個別清償是通過公權力或以公權力為基礎而進行的清償，公司債券的清償不宜類推適用該例外條款或其立法宗旨。《企業破產法》列舉的可撤銷行為均為民事行為，破產撤銷權所指向的是民事主體之間基于意思表示做出的行為，而執行行為是在認定當事人之間行為效力基礎上的公權力行為，公權力行為不能作為撤銷權的行使對象8。公司債券的清償無法解釋為公權力行為，以中期票據（公司債券的一種）為例，雖然中期票據需要通過證券結算機構登記結算，但是證券登記結算機構僅承擔債券清償的支付結算作用，既不對中期票據的清償進行實質審查，也不對清償效力作保證，撤銷清償行為并不是對證券結算登記機構的否定，自然不存在基于此的“公權力行為不能作為撤銷權行使對象”問題，日常公司債券的清償不能適用該條例外規定。

總之，立足當下，以現行法為依據，作為債券種類，公司債券清償符合偏頗清償撤銷構成要件，且不能當然適用例外條款。

對國外安全港規則的參考借鑒

筆者認為，債務人在破產時，其公司債券持有人應與其他一般債權人具有相同的受償順位，且僅以債務人的一般財產受償。但同時，公司債券具有更強的公開性、不特定性乃至強大的外部性，公司債券清償狀態不僅反映籌資人的融資情況，決定投資人的投資成效，而且影響潛在第三人對市場的信心，并最終影響債券市場甚至整個金融市場的穩定與發展。

金融市場具有特殊性。為維護金融市場的穩定與發展，美國的金融合約安全港規則經歷了40余年的發展，下文將首先探討金融合約安全港規則關于公司債券偏頗清償撤銷的規定，之后從維護公司債券市場穩定和發展的視角分析公司債券是否應作為偏頗清償撤銷的例外。

（一）美國法律中的安全港規則與公司債券的清償

金融合約安全港規則指在金融合約一方當事人破產時，該金融合約可以豁免遵守破產法上關于破產約定條款（ipso facto clauses）、自動中止（the automatic stay）、偏頗和欺詐性轉讓的限制（limitations on preferential and fraudulent transfers）等一系列核心制度的法律規則。制定安全港規則的目的，一是禁止債務人對于合約的履行進行不公平的“挑肥揀瘦”;二是防止或降低因金融合約一方破產而可能導致的金融市場的系統性風險9。就美國的情況來看，金融合約安全港規則的保護對象從1978年的大宗商品和遠期合約開始，1982年增加證券合約，1984年增加回購協議，1990年增加互換協議，2005年增加主凈額結算協議（master netting agreement），目前范圍擴大到金融市場上的常見交易。無需偏頗清償撤銷的具體情形包括：由回購參與人在案件開始前就回購協議作出的清償、金融參與人就互換協議作出的清償、保證金支付的轉讓等（Morrison，2005）。其中，美國破產法（2018）第546（e）條規定，債務人不得撤銷由證券結算機構等特定主體根據證券合約（為自身利益）作出或者被作出的支付結算。金融機構或證券清算機構作出的公司債券的清償可否因此被認定為偏頗清償撤銷的例外？

1.公司債券清償是否應受保護

以金錢借貸關系為本質的公司債券的清償是否受安全港規則保護？從形式上看，美國法對支付結算的定義幾乎涵蓋所有種類，借貸清償也在定義之中，且判斷是否為金融合約時只需市場慣例認定而不論其本質是否為借貸，債券合同無疑是一種受保護的交易（Morrison，2005）。公司債券的清償是否應該作為債券合同的一部分而受到保護？部分法院認為公司債券的清償應該受安全港規則的保護并免于撤銷，如安然（Enron）案中，破產法院和地區法院均認為安然公司為清償其商業票據債務而自愿支付的款項免于撤銷（Mooney ，2014）。但是部分法院及學者則認為公司債券的清償基于下述理由不應免于撤銷：首先，安全港規則對金融合約的特殊保護當然會影響其他一般債權人的受償順位，但是如果債券的清償可免于撤銷，一般債權人的受償地位會受到最直接、徹底的打擊;其次，公司債券的本質依舊是金錢借貸債權債務關系，如果公司債券的清償可以免于撤銷，意味著公司債券的清償在適用偏頗清償撤銷時優于其他借貸關系，但是美國法律中沒有任何線索表明法官應該根據借貸的種類給予不同的保護;最后，清償撤銷是公司債券固有的風險而非金融系統性風險（即一方破產帶來的損失，可能會迫使交易對手對自己與其他方簽訂的合同違約，被感染者逐漸增多形成多米諾骨牌效應并最終破壞整個金融市場），公司債券的清償不應受安全港規則保護。

2.受保護的債券清償應滿足的要件

美國法律對于債券清償是否受金融合約安全港規則保護尚存爭議，倘若承認債券清償可受安全港規則保護，那此類債券清償又需滿足哪些要件？根據美國破產法第546（e）條，受保護的債券清償需要證券結算機構等特定主體（為其利益）作出或被作出，但是如果證券結算機構等特定主體僅僅作為支付結算的通道，可否認定此次清償滿足“為其利益作出或被作出”，從而免于偏頗清償撤銷？在美國Kaise案（Kaise為一方當事人的名字，下同）和Resorts案中，法院認為金融機構充當了債務人和股東之間的渠道，債務人向股東支付的款項就可受安全港規則保護。但是，在Munford案和FTI案中，法院認為金融機構僅作為通道的支付結算不受保護10。由此看來，在判定何種類型的債券清償受安全港規則保護時，美國在判例法上對證券結算機構等特定主體可否僅僅作為支付結算的通道暫無定論，筆者認可美國學者Marchetti從歷史解釋角度的論證，即美國破產法第546（e）條旨在防止金融機構參與破產的多米諾骨牌效應，絕非保護個人投資者免受證券投資風險，因此只有實際參與經營的金融機構才可能受該條款保護，證券結算機構等特定主體不能僅僅充當支付結算的通道（Marchetti，2018）。

3.公司債券不應作為偏頗清償撤銷的例外

筆者認為，中國若要借鑒適用金融合約安全港規則，不應將公司債券作為偏頗清償撤銷的例外。一方面，美國債券清償的撤銷只是證券本身的風險11， 不應理解為美國國會在制定第546（e）條時考慮的系統性風險，公司債券不應作為偏頗清償撤銷的例外;另一方面，即使承認債券清償可受保護，如果證券清算機構等特定主體僅作為債券發行人和持有人之間的通道并不參與實際交易，該債券清償也不應作為偏頗清償撤銷的例外。

（二）公司債券市場穩定與發展視角下的債券清償

公司債券市場提升了資金的利用效率。即便公司債券適用偏頗清償撤銷，也不會阻礙資金有效流動，不會影響公司債券市場的穩定和發展。首先，這不會抑制籌資者的債券融資，偏頗清償撤銷不會增加債券的發行成本。其次，這不會對投資者產生不當約束，公司債券持有人主要為機構投資者，機構投資者有投資資金量大、收集和分析信息的能力強等特點，也更有能力去評估債券風險，包括清償撤銷的風險。最后，這不會影響第三人對債券市場的信賴，因為在全面實行注冊制的背景下，監管機構不對債券發行進行實質審查，債券以及債券清償的風險應由投資者承擔，期待剛性兌付早已不切實際。

對相關實踐的設想與完善

首先，與一般的借貸債權債務關系不同，公司債券的按約清償不僅維護公司信譽，而且會對公司的信用評級產生影響，若債券清償維持甚至提升了債務人的信用評級，如何認定清償符合“使債務人財產受益”的除外條款？美國法院在In re Vunovich案中認為：“債權人通過清償更新了信用的最高額限制（即債權人為債務人提供了更高的信用額度），為債務人提供了新信用，但是只有當債務人使用更新的最高額限制獲得資金時，信用的價值才能算顯現?！?2與此類似，當債券清償維持或者提升了公司的信用評級，且債務人基于新信用評級完成了下一輪融資時，可適用“使債務人財產受益”的條款，相應清償可免于撤銷。

其次，應建立管理人直接追索機制。以機構投資者為例，公司債券的直接持有人為公司，實際持有人卻是背后大量的投資者，債券清償款很有可能已經從直接持有人轉移到實際持有人，建立管理人向實際持有人直接追索機制能有效保障撤銷權行使。

最后，應重視善意持有人的保護。在債券清償被撤銷后，被清償人對清償款構成不當得利（債務人因清償受損、持有人因清償受益，清償的依據被撤銷），不當得利的善意得利人僅需返還現存利益，而惡意得利人需返還現存利益和賠償損失。因此，如果被清償人為善意，且清償款并未與持有人的其他財產產生混同，應允許被清償人僅僅返還清償款的現存利益。例如善意被清償人將清償款全部用于其他債券投資并全部虧損，如果要求持有人全額返還清償款，那持有人實際承擔了穿倉的風險，這將嚴重損害債券投資者“投資款是損失上限”的合理信賴，不利于債券市場的穩定與發展。

注：

1.參見王國剛所著《資本市場導論（第二版）》，社會科學文獻出版社2014年版。

2.《中華人民共和國企業破產法》第三十二條規定：“人民法院受理破產申請前六個月內，債務人有本法第二條第一款規定的情形，仍對個別債權人進行清償的，管理人有權請求人民法院予以撤銷。但是，個別清償使債務人財產受益的除外?！?/p>

3.下文所指公司債券，包括交易所上市交易的公司債券，以及人民銀行授權中國銀行間市場交易商協會采用注冊制管理的中期票據，不包括國家發展改革委負責監管的企業債券。

4.該條規定：“債務人經訴訟、仲裁、執行程序對債權人進行的個別清償，管理人依據企業破產法第三十二條的規定請求撤銷的，人民法院不予支持。但是，債務人與債權人惡意串通損害其他債權人利益的除外?！?/p>

5.參見許德風所著《破產法論——解釋與功能比較的視角》，北京大學出版社2015年版。

6.參見孫兆暉所著《破產撤銷權制度研究——制度功能視角下的一種比較法進路》，中國政法大學出版社2019年版。

7.參見許德風所著《論偏頗清償撤銷的例外》，載于《政治與法律》2013年第2期。

8.參見最高人民法院民事審判第二庭所編《企業改制、破產與重整案件審判指導》（增訂版），法律出版社2018年版。

9.參見鳳建軍所著《金融合約安全港規則研究——另一種“擠兌”的反思》，載于中國銀行法學研究會2014年度論文集。

10. Charles W. Mooney， The Bankruptcy Code's Safe Harbors for Settlement Payments and Securities Contracts： When is Safe too Safe？ Texas International Law Journal， Vol.49， Issue 2（Spring 2014）.

11. Christopher J. Rubino， The ever Expanding Scope of Securities and Commodities Safe Harbors in Bankruptcy， American Bankruptcy Institute Law Review， Vol.20， Issue1（Spring 2012）.

12. 參見大衛·G·愛潑斯坦、史蒂夫·H·尼克勒斯、詹姆斯·J·懷特所著《美國破產法》，韓長印等譯，中國政法大學出版社2003年第1版。

參考文獻

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