以中央登記托管結算體制強化金融風險防控

劉爽 祁暢

摘要：防范和化解金融風險是金融市場的永恒主題。債券登記托管結算基礎設施是防范債券市場重大金融風險的關鍵防線，也是債券市場高效穩健運行的根本保障。債券登記托管結算基礎設施制度缺陷可能引發的風險，主要有多級托管導致的資產安全風險、主權安全風險、結算風險、操作風險以及數據安全風險。穿透式監管是防范金融市場風險的重要監管手段，而我國債券市場基礎設施構建和維護的直接持有、集中托管體系架構能夠極大程度地滿足穿透式監管和風險防控的要求。據此，本文建議：一是堅持穿透式監管、直接持有;二是鞏固發展安全高效的結算機制;三是堅持中央確權支持跨境互聯;四是建立統一的金融基礎設施;五是建立國際高標準的基礎設施IT核心體系，以配合金融監管部門履行一線監測職能，構筑風險防線。

關鍵詞：金融風險防控 中央登記托管 穿透式監管

金融風險是當前最突出的重大風險之一。與其他行業相比，金融業具有高杠桿和較為顯著的社會性特征，在推高收益率的同時也容易加劇市場的波動，一旦發生風險損失，會給社會穩定和經濟秩序造成重大危害。因此，防范金融風險是金融市場的永恒主題，打好防范化解重大金融風險攻堅戰是當前金融工作的重中之重。

黨和國家對防范系統性金融風險高度重視。黨的十九大將防范化解重大風險作為決勝全面建成小康社會三大攻堅戰的首要戰役，將金融風險防范提高到前所未有的高度。黨的十九屆五中全會通過了“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要，將統籌發展和安全貫穿中華民族偉大復興戰略全局，全會提出“把安全發展貫穿國家發展各領域和全過程”“防范和化解影響我國現代化進程的各種風險，筑牢國家安全屏障”“維護……網絡、金融等重要基礎設施安全”。2021年《政府工作報告》提出，要強化國家經濟安全保障，并將實施金融安全戰略與實施糧食安全戰略、能源資源安全戰略并列，作為國家經濟安全保障的重要方面單獨列出，充分反映出金融安全的重要意義。

債券登記托管結算基礎設施是防范金融風險的重要抓手

金融體系的安全依賴穩健、高效的債券市場，而債券市場的安全依賴作為市場“管道”的債券市場基礎設施。債券市場基礎設施是市場的“管道”和樞紐，當“管道”平穩運行時往往感受不到其存在，但當風險發生時，其往往牽一發而動全身。登記、托管、結算是債券市場基礎設施的重要職能，覆蓋債券全生命周期，涉及債券和資金的運轉、債券權益的確認和轉移，以及交易最終目的的達成，任何一個環節出現問題，都可能導致多米諾骨牌效應。人民銀行、國家發展改革委等六部門聯合印發《統籌監管金融基礎設施工作方案》時在新聞稿中強調：“金融基礎設施是指為各類金融活動提供基礎性公共服務的系統及制度安排，在金融市場運行中居于樞紐地位，是金融市場穩健高效運行的基礎性保障，是實施宏觀審慎管理和強化風險防范的重要抓手。”銀保監會主席郭樹清在《完善現代金融監管體系》中指出：“強化金融基礎設施對監管的支持保障……不斷提升清算、結算、登記、托管等系統專業化水平。”債券登記托管結算基礎設施作為債券市場高效穩健運行的根本保障，以及防范重大金融風險的關鍵防線，應予以高度重視。

債券登記托管結算基礎設施是債券市場對外開放進程中的排頭兵，在保障跨境金融交易的安全與效率、維護國家金融主權方面發揮關鍵作用。在人民幣國際化進程不斷推進的背景下，境外主體對人民幣債券投融資需求不斷增長，債券市場開放的深化一方面有利于改善市場流動性和市場融資結構，推動人民幣向國際投資交易貨幣和儲備貨幣等貨幣國際化的高級階段演進，倒逼境內金融市場化改革不斷加快;另一方面可能助長投機套利活動和跨境資金波動，對境內金融市場構成風險隱患，因此需要強化監管，防患于未然。發達國家對開放金融市場和全球投資者的監管權力，往往是通過建立本土強大和高效的金融基礎設施，以及通過中央托管結算體系的業務規則和技術平臺來延伸和巧妙實現的。因此，不斷夯實安全、高效的債券市場基礎設施，是我國提升人民幣國際話語權、維護金融安全、打造國際國內雙循環新發展格局的有力武器。

債券登記托管結算基礎設施因治亂而生。我國債券登記托管結算體制的建立基于國家對市場風險管理的要求。由于缺乏集中統一的債券托管結算體系，加之風險管理機制沒有相應建立，中國債券市場曾經遭遇嚴重的風險事件，引發了國家金融管理部門的關注和反思，打破藩籬、改革轉型迫在眉睫。在充分總結國際經驗、結合我國國情的基礎上，監管層下決心建立中央登記托管機構（CSD），從頂層設計推動國債集中登記托管和統一結算。1996年，經國務院批準，財政部、中國人民銀行共同設立中央結算公司，并陸續發布系列重要文件1，確立了中央登記托管在我國債券管理制度中的基礎地位，明確了中央結算公司在市場風險管理方面不可替代的作用。中央登記托管結算體制作為中國特色社會主義市場經濟轉型時期銳意改革、破舊立新的時代產物，肩負配合整頓金融秩序、防范金融風險、深化金融改革的重任，在中國債券市場蓬勃發展的關鍵節點上，在中國金融市場茁壯成長的風雨歷程中，持續發揮著不可替代的作用。

債券登記托管結算基礎設施制度缺陷可能引發的風險

如前文所述，債券登記托管結算基礎設施是防范金融風險的重要抓手。但是如果其自身制度存在缺陷或缺乏適當的管理，也可能誘發債券市場風險，成為潛在的風險傳播源頭。有些學者指出，金融基礎設施在轉移金融風險的同時，也將市場參與者承擔的風險匯集于自身，形成了金融基礎設施自身的風險。如果缺乏適當的管理，會成為流動性錯配和信用風險等金融沖擊的源頭，或成為上述沖擊在國內和國際金融市場中傳播的主要渠道，特別是成為系統性風險的源頭及擴散渠道。因此，建立布局合理、功能優化、風險可控的債市登記托管結算基礎設施，對于降低債券市場運行成本和風險、維護金融體系的穩定起到至關重要的作用。

（一）資產安全風險

資產安全風險是指因托管人（或次級托管人）存在無力償還、玩忽職守、欺詐欺騙、管理不善等情況導致客戶托管資產損失的風險。

多級托管容易導致部分證券經營機構挪用客戶債券資產，帶來嚴重的資產安全風險。在多級托管模式下，賬戶層層疊加，并形成若干混合賬戶。在制度不全、監管不嚴的情況下，這在客觀上為二級托管人挪用客戶債券及套取客戶資金提供了可能性，尤其是當債券被賦予回購等融資功能后，這種動機更加強烈。歷史上曾發生過大量中介機構挪用托管在公司法人席位下的客戶債券、違規進行債券回購等風險事件，包括境內交易所回購風波、某國有銀行利用超發國債挪用資金，以及境外不透明的多級托管導致中介機構開設混同賬戶、違規挪用客戶證券等，充分暴露了客戶資產保護的操作薄弱環節。

（二）主權安全風險

主權安全風險是指因國家間關系惡化等而凍結我方資產或使我方資產難以調回的風險。

以國債為例，國債作為一國主權債務，以其無風險、穩定性高、安全性好等特點，屢次在全球市場震蕩中成為各種資金最為安全的“避風港”。國債不僅對金融體系的穩定起到“壓艙石”作用，而且其流動性及主權信用安全是整個金融市場的生命線，在亞洲金融危機、美國次貸危機中都印證了這一點。近年來，境外機構持續增持我國國債。如果外資通過多級托管機制持有國債比重過高，則代表大量外資交易信息無法被掌握，難以監測國債資產和資金的異動情況，也無法對境外債券賬戶進行相應管控。例如，某些境外托管行以所謂“金融創新”規避入市監管要求，進行三方回購業務，充分暴露出非穿透多級托管的內生缺陷，以及其給國際金融機構架空監管提供的制度性空間和便利。在多級托管下，對于托管機構的內部交易、過戶等諸多行為，以及托管機構之間的違規合作，監管部門都無從知曉。如果出現體外循環的現券交易或更加隱蔽、復雜的衍生品交易，一旦失控或風險暴露，資本管制政策將面臨挑戰，境內金融市場和人民幣資產定價權的自主性、穩定性亦會遭到沖擊。特別是，在當前國際形勢復雜多變的情況下，一旦西方國家悍然對我國發起封鎖制裁，而我方若缺乏相應的措施和抓手，那么國家金融安全的主動權必然受到影響。

（三）結算風險

結算風險是指結算無法按預期完成的風險，也即交收責任不能正常履行的風險。一般情況下，托管鏈條越長，涉及的中介機構越多，結算環節越繁瑣，造成違約和結算失敗的可能性就越大。

目前，歐美市場大多采取多級托管結構，交易處理層次較多、環節繁瑣，人工處理率高，導致其境外結算周期過長。據統計，通過多級托管入市的境外機構的結算周期主要集中在T+2日，且T+0日占比較少;而通過“全球通”直接入市的結算周期主要集中在T+1日、T+0日。在多級托管體制下境外投資者進入我國銀行間市場后，雖可享受我國市場基礎設施與制度安排的高效優勢，但其內部處理過程依然受自身交易處理能力所限，全面適應T+0日周期存在現實困難。因此，為便利境外投資者投資銀行間債券市場，滿足其交易習慣、交易需求以及資金流動性安排，監管部門不得不延長結算周期，推出T+2日、T+3日的結算周期，并提供循環結算服務以支持特殊結算周期T+N日（N≥4）的現券結算。但是，僅為遷就境外投資者而延長結算周期不僅無從節省交易成本，反而徒增潛在風險損失，也背離了國際趨勢和市場規律。此外，境內和跨境結算規則不一致還會降低對境外機構的紀律約束，影響中國債券市場整體環境的穩定。

（四）操作風險

操作風險是指由于信息系統或者內部處理中的缺陷、人為錯誤、管理不善，或者外部事件干擾造成金融基礎設施提供的服務惡化或者中斷的風險。

在債券市場未形成統一托管結算體系的情況下，市場參與者需要按照不同券種開立多個托管結算賬戶，以便在多個市場進行交易。市場機構需要對內部業務系統重復投入，在技術系統、技術流程方面存在重復建設，增加了內部操作流程、操作成本和交易搜尋成本，增加了操作風險，也使得債券資產的綜合使用效率大打折扣。如采用多級托管模式，投資者還需要維護多層中介機構之間的關系，與直接持有模式相比還需支付更多的服務費用。此外，不合理的市場互聯設計也會增加市場負擔、成本和操作風險。

（五）數據安全風險

數據安全風險是指由于系統和人為原因造成數據丟失和泄露，導致客戶的隱私、財產等受到嚴重威脅的風險。

中央登記托管機構掌握債券發行、交易結算、托管等全生命周期數據，金融數據復雜多樣，其安全重要性不言而喻，重要的金融市場基礎設施需要高度關注數據安全。此外，金融科技的高速發展也給金融業態帶來重大改變。金融科技的創新是把“雙刃劍”，既有利于提高市場效率，也可能釀成重大風險。金融科技的創新使得金融風險的形態、路徑和安全邊界發生重大變化，網絡安全、信息保護、數據安全已經成為金融監管的重要課題。數字化升級改造、新技術應用的過程帶來新型風險，并呈現出與金融業務場景緊密結合的態勢。這些都迫切需要登記托管結算基礎設施的運行系統和設備進行安全加固，采取精細防護措施。

債券市場風險防范的具體措施

（一）堅持穿透監管和直接持有

穿透式（see through， look through）監管是防范金融風險的有力武器。穿透式監管是指監管部門能夠及時、準確、完整地掌握實際投資者的明細賬戶持有情況，其同時強調“穿透”和“監管”，即“看得清、管得住”。在我國債券市場，穿透式監管的實現方式主要是直接持有模式，其不僅對債券市場投資者的身份進行識別，還能夠實現對整個資金端、資產端以及資產流向的主動穿透。具體而言，中央登記托管機構為終端投資者直接開立債券賬戶，通過該賬戶穿透至底層投資者信息，并可對賬戶進行動態監測和相應管理。穿透式監管可以最大程度消除誤報和欺詐風險，保護投資者權益，維護國家金融安全。該監管理念已上升為對債券市場和金融改革的要求。2

直接持有是落實穿透式管理最有效、最有力的安排。直接持有的優勢在于中間環節少、操作風險小，監管部門能夠掌握投資者的真實身份，把握債券和資金的真實運動情況，便于有效監管。《金融市場基礎設施原則》（PFMI）指出，直接參與金融基礎設施通常有許多好處，這是間接參與者無法獲得的;金融基礎設施建立客觀的門檻要求，鼓勵滿足準入要求的機構直接參與。相較于境外實踐，我國債券市場成立時間較晚，但債券市場基礎設施在建立之初即發揮后發優勢：一方面，充分利用計算機技術的先進性，構建了直接持有一級托管的賬戶體系，由債券市場投資者直接在中央登記托管機構即中央結算公司開立債券賬戶，并由中央結算公司承擔債券集中托管職責;另一方面，中央結算公司成立后即在國內率先推出債券無紙化中央登記托管體制，并對遺留的實物券實行“非移動化”集中保管，結束了我國有紙債券分散托管的歷史，扭轉了當時因債券分散托管造成的混亂局面，維護了國家信用和金融穩定。“實名制賬戶+直接持有賬戶體系+集中托管”的制度設計，為我國債券市場營造了安全、高效的交易環境，同時也為監管部門實施穿透式監管提供了支持。

直接持有法律關系清晰，有利于金融投資者保護。從公法角度出發，一方面，金融基礎設施是獨立的第三方機構，具有基礎性、公共性和不可替代性，這使其普遍具有公法授權的屬性，其權威性能夠承載金融投資者的信賴。特別是國債、地方債等債券具有國家信用或政府信用，其發行和交易所依托的金融基礎設施的公共性不言而喻。另一方面，統一金融基礎設施的設立便于監管機構直接獲取交易信息，當發生糾紛時，監管機構和司法機構可以通過金融基礎設施直接獲取信息，投資者權益保護更為直接、便捷。從私法的角度出發，一方面，采用直接持有模式國家的相關制度法律關系簡單明確，投資者權益更容易得到保護。在直接持有模式下，終端投資者持有證券的事實可以在中央登記托管機構中直接得到確認，債券上的債權債務法律關系只發生在債券投資者和發行人之間，法律關系簡單明確。而在間接持有模式下，終端投資者還可能與上一層托管行產生債權債務法律關系，每一層中介之間可能都存在這樣的法律關系，成為層層嵌套的托管鏈條。只有托管鏈條中的所有托管人都有足夠數量的證券，最終賬戶持有人才具有全部權利。另一方面，在極端情況下，在間接持有模式下中間層的名義持有人破產，終端投資者的權利難以得到維護。因為終端投資者與該中間層的名義持有人不具有直接的法律關系，難以成為適格的訴訟原告。其只能向與自己具有直接法律關系的上層名義持有人主張權利，通過層層追溯權利才可以得到主張，維權效率相對較低。

（二）以中央登記托管體制為抓手深化金融開放

以中央登記托管體制為抓手，完善主權債務風險防范機制。金融基礎設施通過充分、透明地掌握境內外債券市場投資者的情況，及時識別債券市場可能存在的風險或不利因素，維護我國債券市場對外開放的安全與穩定。債券市場特別是國債市場對于維護金融安全具有舉足輕重的作用，堅持中央登記托管和穿透式監管是國債市場管理的基本原則。中央登記托管機構應掌握跨境資本流動的終端明細數據，支持監管部門掌握國債賬戶動態信息，監測和控制跨境資本異常流動，及時發現、科學分析和妥善處置金融風險。

堅持中央確權支持跨境互聯。目前，中央結算公司以“全球通”一級賬戶模式、香港“債券通”多級賬戶模式、澳門平行賬戶模式全面支持債市開放，其中“全球通”是主流。由于“全球通”和澳門平行賬戶模式強調中央確權、直接持有，具有環節少、法律確定性高、穿透清晰等特點，得到境外投資者的普遍認同，未來應進一步推動以該模式為主的跨境互聯互通。對于中小投資者等少數情況，可以在“中央確權、穿透監管”的基礎上，完成賬戶體系的一級托管設置以及多級托管服務下明細賬戶的結構設置。該賬戶體系的設置能夠穿透核查最終投資者，識別最終風險和收益的承擔者，落實投資者適當性的監管要求。同時，對跨境互聯業務場景中某些多級托管下非穿透的模式結構進行徹底改革，以穿透、中央確權的模式重新改造業務流程，預防風險事件的發生。

（三）鞏固發展安全高效的結算機制

適度縮短結算周期符合后危機時代的重點訴求。

一是能有效降低市場風險。這是因為完成交易所需時間縮短，未結算的總余額減少，對手方風險敞口相應減小。同時，資金和擔保品流動加快，有助于降低流動性風險。

二是有利于提高市場效率。為實現短周期，各類市場機構的交易處理自動化程度須大幅提升，從而提高市場效率。從國際實踐看，縮短結算周期是證券結算行業的發展趨勢，也是減少風險、提高效率和促進結算標準化的必要之舉。3

我國債券市場可以從以下幾方面著手，鞏固發展安全高效的結算機制。

一是發揮境內結算周期短的優勢。在管理部門的指導下，我國銀行間市場早已實現T+0日、T+1日的結算周期，處于國際領先水平。一方面，電子交易平臺、綜合業務客戶端等技術系統相對完善;另一方面，一級托管機構省去了諸多中間環節，簡化了處理流程。因此，不應簡單遷就境外投資者的交易習慣，而應繼續鞏固并不斷完善自身國際領先的結算周期。

二是擴大券款對付機制（Delivery versus Payment，DVP）。2004年，中央結算公司的債券綜合業務系統與人民銀行大額支付系統實現聯網運行，由此建成了使用央行貨幣的全額實時DVP結算機制，提高了交易效率，也根除了債券交易中的結算本金風險。在監管部門的推動下，銀行間市場的債券交易全面采用DVP結算方式，截至2016年，DVP成為銀行間市場唯一的結算方式，結算比例達100%。中央結算公司早已具備在全環節實現DVP的能力和條件。未來，可在實現交易DVP結算的基礎上，推進實現發行環節DVP;擴大實現多幣種DVP機制，進一步降低風險。

三是充分發揮擔保品功能。中央結算公司已成為全國最大的債券擔保品管理機構，建成了國際一流、先進可靠的擔保品管理系統，日益成為金融市場風險管理中樞，也成為推動人民幣債券資產作為國際安全公共品的重要力量。未來，應不斷完善擔保品違約處置機制以實現擔保物權，增加銀行間市場參與者的信用風險管理措施，從制度層面防范化解金融風險;擴大擔保品跨境合作的目標，吸引國際中央托管機構（ICSD）、中央托管機構、全球托管行、各類交易前臺及廣大市場參與者，努力為投資者提供覆蓋多層次、多市場、多平臺的風險管理和流動性管理解決方案。

（四）建立統一的債券市場基礎設施

統一的債券市場基礎設施能夠最大程度地滿足債券市場風險防范的要求，實現安全與效率的平衡。

一是金融基礎設施作為金融市場的硬件設施和制度安排，聯結金融體系的各個部分，是經濟金融運行的基礎。金融市場基礎設施領域與傳統民商事“一對一交易”不同，具有規模化、流程化和速度化的鮮明特質，而且風險高度匯集，存在諸多特殊的運行規則，需要專門規則進行規范。統一的債券市場基礎設施架構能夠識別債券市場實際參與主體及其交易活動的實質，為專門規則的制定及監管決策的選擇提供準確且必要的信息。反之，金融基礎設施的分散式建設和管理，在技術層面上會限制穿透式監管。

二是對資產管理產品的底層資產和最終投資者進行穿透識別，對業務屬性和實質進行穿透、認定，以及對跨行業、跨市場風險進行識別、評估和預警，都需要充分掌握和整合不同行業、不同市場的基礎數據。

三是統一的金融基礎設施還可以推進金融監管與司法審判統籌協調，促進金融市場運行透明化、體系法治化、政策統一性。

因此，應堅持并不斷完善中央登記托管體制，逐步改變我國債券市場后臺分散化的現狀，由統一的機構負責整個債券市場的登記托管結算。

（五）建立國際高標準的基礎設施IT核心體系

對于金融基礎設施，數據化是基礎，金融科技是核心競爭力。因此，債券市場基礎設施應基于中央登記托管結算體制，充分利用金融科技，建立國際高標準的IT核心體系，維護市場和國家的數據安全，配合金融監管部門防范金融風險，履行一線監測職能。主要可從以下幾方面著手。

一是完善數據治理體系建設。夯實數據要素基礎，完善數據標準;明確數據治理組織架構，完善數據治理流程機制;深化數據服務，不斷完善債市風險監測體系和數據模型，構建服務監管、服務市場的數據產品體系。

二是堅持核心系統擁有自主研發的能力。加大自主研發和開源產品掌控力度，形成安全可控、性能穩定、架構完整的統一運營平臺;定期調整IT系統的建設目標和發展路線，保障系統可擴展能力的前瞻性、主動性、有效性;加強對云計算技術、數據沙箱、大數據等創新科技的支持，系統建設采用國際標準全生命周期安全管控（SDLC），實現技術平臺、公共服務與運維系統自主掌控。

三是提高業務連續性保障能力和信息安全防護能力。完善業務連續性管理體系，提高業務連續性保障能力和信息安全防護能力;推進高水平數據中心建設，提升登記托管結算機構的業務負載能力、良好的資源保障能力和高水平容災能力;強化安全體系加固建設，全面提升網絡與信息系統安全強度，構筑風險防線。（本文為中央結算公司中債研發中心“債券市場登記托管結算問題研究”課題的部分研究成果。）

注：

1.例如《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》（財國債字〔1997〕25號）、《全國銀行間債券市場交易管理辦法》（中國人民銀行令〔2000〕第2號）、《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》（中國人民銀行令〔2009〕第1號）。

2. 2016年，國務院辦公廳印發《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，首次以規范性文件的形式提出穿透式監管要求。2017年7月全國金融工作會議提出，要堅持從我國國情出發推進金融監管體制改革，增強金融監管協調的權威性、有效性，強化金融監管的專業性、統一性、穿透性，所有金融業務都要納入監管，及時有效識別和化解風險。財政部2020年發布《地方政府債券發行管理辦法》，明確提出投資者應當直接在登記托管機構開立債券賬戶，實施穿透式管理;財政部2021年發布《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》，要求財政部門利用信息化手段探索對專項債券項目實行穿透式監管。

3.國際金融和貨幣事務咨詢小組（又稱“國際30人小組”，簡稱G30）于1989年推出的《世界證券市場清算結算系統報告》，其中明確要求“所有市場……在1990年實現T+5日結算，并把在1992年實現T+3日結算作為中期目標”。2001年，國際清算銀行支付清算委員會（CPSS）和國際證券委員會組織（IOSCO）聯合發布的《證券結算系統建議》中也指出“最終結算不應晚于T+3日”。PFMI進一步要求“如果有必要或更好，金融基礎設施應該在日間或實時提供最終結算”。

參考文獻

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