PPP項目發行基礎設施公募REITs的難點及政策建議

郭永全

摘要：我國公募REITs制度特色鮮明，試點初期市場運行平穩。PPP項目在資產類型、收益特點等方面與公募REITs的要求較為契合，是發行公募REITs的理想標的。本文深入分析PPP項目發行公募REITs的優勢，結合PPP項目實踐經驗，重點從PPP法律保障和財稅政策支持等方面分析了二者結合存在的問題，并從PPP規則制定、財稅制度完善、公募REITs項目要求等多個維度提出相關政策建議。

關鍵詞：基礎設施公募REITs PPP 資產證券化

2020年4月24日，證監會和國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），正式啟動基礎設施公募REITs試點。經過多年探索，該領域業務已從類REITs向真正的REITs邁出了堅實的一步。政府和社會資本合作（PPP）模式自2015年推廣以來取得長足發展，業已成為我國穩增長、促改革、調結構、惠民生的重要抓手。PPP項目絕大部分屬于基礎設施，最符合公募REITs的試點要求。但從實際運行情況看，PPP和公募REITs的結合仍存在上位法不足、會計制度有待完善、稅收優惠有待落實等多個難題，需要各方共同努力，為公募REITs和PPP項目的深度融合創造條件。

我國基礎設施公募REITs的制度特色

經過數十年的高速發展，我國基礎設施建設存量規模顯著增加。數量龐大的基礎設施項目為基礎設施公募REITs提供了廣闊的發展空間。

傳統基礎設施項目投資周期長，資金沉淀量大。隨著地方政府國有土地使用權出讓收入增速放緩，土地財政面臨轉型，疊加地方政府隱性債務清理和新冠肺炎疫情影響，各地財政捉襟見肘。此外，隨著供給側結構性改革的深入，作為基礎設施建設主力的央企和地方國企也迫切需要降低資產負債率。在此背景下，基礎設施公募REITs試點開啟，既可以協助地方政府化解債務，盤活基礎設施存量資產，也為資本市場提供了新的融資工具，拓寬了社會資本投資渠道，提高了直接融資比重，提升了資本市場服務實體經濟質效，形成了各方主體共贏的良好局面。

從已發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕54號）等制度來看，我國基礎設施公募REITs制度設計借鑒了成熟市場的發展經驗，又兼具自身特色。

一是權益屬性和債券屬性的混合。公募REITs具有比較鮮明的權益屬性：無固定期限，以公司股權為底層資產，無額外增信和擔保措施，收益完全取決于項目實際運營情況。但其債性也較為濃厚，從已上市公募REITs看，公募REITs除了持有項目公司股權外，常通過新增債務或者收購存量債務等方式建立與項目公司間的債權債務關系，以此減弱股權分紅現金流不穩定對凈值的影響。另外，公募REITs雖不是“剛性兌付”，但實施強制分紅制度，對試點項目要求未來三年凈現金流分派率原則上不低于4%。

二是公募基金和私募證券的混合。借助公募證券投資基金的“外殼”，REITs實現了公開發行上市，同時享受分紅收入免所得稅的政策優惠。根據《中華人民共和國證券投資基金法》第七十三條的規定，公募基金財產應當用于投資上市交易的股票、債券以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。作為底層資產的項目公司一般為非上市公司，公募基金無法直接持有其股權，因此公募REITs需要借助私募資產支持證券（ABS）這類標準化上市證券作為交易媒介來滿足合規要求。

三是內部管理和外部管理的混合。從表面看，公募REITs采取內部管理模式，基金管理人對基礎設施項目日常運營管理負責。但從實踐情況看，我國公募基金管理人一般不具有基礎設施項目管理經驗，通常委托原始權益人或其關聯方等外部機構對基礎設施項目進行管理。考慮到原始權益人同時也是基金份額持有人，這種混合管理模式有助于實現原始權益人和公募REITs的利益鎖定，為日后對公募REITs底層資產置換及擴募奠定基礎。

基礎設施公募REITs的市場運行情況

2021年4—5月，滬深交易所共受理了10個公募REITs項目申報，其中上交所6個，深交所4個，最終有9個項目進入發行階段，合計發行規模約為314億元。筆者對這9個項目的市場運行情況進行了統計分析。

第一，從資產類型看，交通基礎設施類項目規模為134.74億元，占比為42.91%;倉儲物流類項目規模為76.75億元，占比為24.44%;園區基礎設施類項目規模為70.66億元，占比為22.50%;生態環保類項目規模為31.88億元，占比為10.15%。

第二，從項目發行規模看，平均單個項目約為35億元，發行量不大。考慮到一半以上的份額均由原始權益人或者戰略投資者持有并限售，實際流通市值合計在100億元左右。募集金額最多的為平安廣州廣河REIT，約為90億元;募集金額最少的為華安張江光大REIT，募集金額約為15億元。

第三，從發行價格看，6只公募REITs溢價發行，最高溢價30%;3只折價發行，最高折價20%。

第四，從發售情況看，配售比例較低。投資者對9只公募REITs的認購熱情較高，平均認購倍數超過8.5倍，網上平均認購倍數達到15.95倍，公眾部分配售比例僅為1%～6%。

第五，從市價波動情況看，2021年6—9月，公募REITs價格呈現V形走勢。上市首日，公募REITs均收漲，最高漲幅近30%。2021年7—8月，公募REITs價格持續下跌，部分跌破發行價。自2021年8月底開始，隨著股市持續回落，公募REITs重新受到青睞，量價齊升。截至2021年9月底，9只公募REITs均回到發行價以上，最高超過發行價的25%。目前，9只公募REITs的日換手率約為1.5%，日成交量約為1.5億元，市場運行較為平穩。

PPP項目是發行公募REITs的優質資產

《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發〔2015〕42號）就全面推進PPP改革進行具體部署，對PPP改革賦予新的內涵。按照黨中央、國務院的部署，財政部負責統籌推進PPP改革工作，把PPP功能從僅作為政府一種市場化投融資手段擴展為一種創新的市場化、社會化公共服務供給管理機制。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出，規范有序推進PPP，推動REITs健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。

據財政部政府和社會資本合作中心（以下簡稱“財政部PPP中心”）網站發布的資料1，截至2020年末，管理庫在庫PPP項目累計10010個，投資額為15.4萬億元，覆蓋31個省份及19個行業領域。其中簽約落地項目7091個，投資額為11.4萬億元;開工建設項目4270個，投資額為6.6萬億元;在庫項目落地率70.8%，開工率42.7%。公募REITs并非天然為PPP項目設計，但PPP項目天然適合發行公募REITs。

第一，PPP項目以基礎設施為主，符合公募REITs的行業要求。從行業分布情況看，截至2020年末，投資額排名居前五位的行業依次為交通運輸、市政工程、城鎮綜合開發、生態建設和環境保護、旅游，合計占財政部PPP中心項目管理庫項目總投資額的84.4%。

第二，PPP項目期限較長，存在通過公募REITs退出的現實訴求。據萬得（Wind）統計，截至2020年末，項目管理庫投資期限超過20年的項目約為4800個，涉及投資規模10.89萬億元，占比為67%，公募REITs將基礎設施項目的收益權轉化為標準化金融產品，可以在資本市場上公開發行和轉讓，提高了資產流動性，有助于吸引社會資本投資PPP項目。同時，資本市場具有價格發現功能，可以協助社會資本對PPP項目基礎設施資產進行定價，從而引導資源的有效配置。

第三，PPP項目需求穩定，現金流較有保障。公募REITs投資者以配置型機構投資者為主，期望通過分紅獲取收益，以獲取較為穩定的投資回報。PPP項目多屬于民生類項目，價格波動不大，如供水、供熱等項目設施具有一定排他性，需求較為穩定。根據管理部門的要求，PPP項目政府支出責任需要納入財政年度預算和中長期財政規劃，PPP項目還款來源較有保障。

第四，PPP項目投資回報不低。據明樹數據統計，目前PPP項目年化中標收益率為6%～8%。自2016年以來，10年期國債年化收益率從4%降到2.8%左右，銀行理財年化投資回報率從6%降到3%左右。國務院常務會議多次要求采取多種措施降低實體經濟融資成本。從長期看，市場投融資收益率將趨于下行。PPP項目的收益率穩定，對低風險偏好的機構投資者而言，其競爭力將逐步凸顯。

PPP項目發行公募REITs面臨的問題

公募REITs實質上是將基礎資產項目先包裝為資產證券化產品，再以公募基金份額形式發行上市。自《國家發展改革委 中國證監會關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號）發布后，PPP項目資產證券化正式啟動。據Wind統計，2017年至2020年6月底，PPP項目資產證券化產品僅發行18只，總金額為172.32億元。其中，ABS為16只，總金額為153億元，平均為9.5億元，最大金額為32億元;優先級平均利率為5.23%;發行期限平均為11年，最長期限為18.15年。從發展趨勢看，PPP資產證券化產品發行量不大，社會資本發行的積極性有待提高。

在首批上市的9只公募REITs產品中，僅富國首創水務REIT的基礎資產中包含了PPP項目資產，是PPP項目發行公募REITs的首單成功案例。但PPP項目資產證券化及REITs化仍面臨以下待解決問題。

第一，上位法保障尚顯不足，PPP相關司法保障亟待完善。PPP項目投資期限長，其間可能面臨政府換屆、區域規劃調整等多種不確定性因素。2017年7月21日，原國務院法制辦曾發布《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例（征求意見稿）》，向社會公開征求意見，但條例尚未正式出臺。此外，個別PPP規范性文件存在因超過有效期而廢止的情況，亟待補充。

第二，PPP項目的中標社會資本能否通過公募REITs出表存在不確定性。原始權益人能否出表需根據《企業會計準則第33號——合并財務報表》進行判斷，核心是以“控制”為基礎，包括對被投資方的權力、通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報及有能力運用對被投資方的權力影響可變回報金額三項基本要素。《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》規定，發行公募REITs時，原始權益人需將項目資產所有權或經營權全部轉讓給特殊目的載體（SPV）。因此，一般項目的原始權益人可以以失去“控制”為由實現出表。就PPP項目而言，根據《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號），PPP資產證券化的原始權益人不得通過資產證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，實現變相“退出”，影響公共服務供給的持續性和穩定性。因此，由于PPP項目原始權益人無法免除對基礎設施項目的運營責任，審計機構可能認為原始權益人仍對項目具有實際“控制”權，要求原始權益人把公募REITs底層資產納入合并報表，并將REITs投資人（除原始權益人外）投入的資金作為負債列示，這將對發行人的積極性產生不利影響。

第三，稅收支持政策有待完善。公募REITs設計復雜，交易環節較多，在現行稅制下，分步驟嚴格征稅，可能導致多重征稅，造成公募REITs持有人投資回報較低。從境外成熟REITs市場來看，其監管部門對REITs均出臺了一系列優惠政策。筆者通過梳理公募REITs在設立、運營和持有各環節稅負情況發現，最關鍵的是設立環節的所得稅問題。原始權益人一般通過資產分離將基礎設施資產轉讓給SPV來設立公募REITs。根據《財政部? 國家稅務總局關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59號）、《財政部? 國家稅務總局關于促進企業重組有關企業所得稅處理問題的通知》（財稅〔2014〕109號）、《財政部? 國家稅務總局關于非貨幣性資產投資企業所得稅政策問題的通知》（財稅〔2014〕116號）、《國家稅務總局關于非貨幣性資產投資企業所得稅有關征管問題的公告》（國家稅務總局公告2015年第33號）的有關規定，企業在資產轉讓或投資設立項目公司的過程中，在符合下列條件時，可以適用特殊性稅務處理規定：一是具有合理的商業目的;二是被收購、合并或分立部分的資產或股權比例符合規定比例（50%）且重組交易對價中涉及股權支付金額符合規定比例（85%）;三是企業重組后連續12個月內不改變重組資產原來的實質性經營活動，且企業重組中取得股權支付的原主要股東在重組后連續12個月內不得轉讓所取得的股權。在公募REITs實務中，基礎設施資產在轉讓給SPV后很快就要一并轉讓給基礎設施ABS，二者構成不可分割的整體，原始權益人難以適用特殊性稅務處理的所得稅優惠政策。

第四，關于PPP項目運營期及回報機制的要求較嚴。《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》等規則要求PPP項目運營時間原則上不低于3年，且收入來源以使用者付費為主。PPP模式自2015年起大規模推廣，PPP項目一般有3～5年的建設期，按現行REITs發行要求，預計2025年左右才有大量符合運營期要求的PPP項目發行公募REITs。另外，據Wind統計，截至2020年底，在PPP項目管理庫中，使用者付費的項目僅有615個，占比為6.1%;可行性缺口補助類項目有5865個，占比為58.59%。PPP項目多屬于有一定經濟收益，但非完全市場化的項目，僅靠項目自身現金流難以平衡收支，無法滿足社會資本投資回報要求，需要政府提供一定的缺口補助。政府缺口補助部分被要求納入地方政府中長期財政預算，具有可持續性。隨著試點推進，公募REITs可以考慮適度放松對PPP項目運營期的限制，將可行性缺口補助類PPP項目納入公募REITs發行范圍。

第五，PPP項目的運營能力需要提高。目前，PPP項目普遍存在“重建設、輕運營”的問題，中標社會資本更看重的是項目施工，通過項目施工賺取利潤，補貼資本金投入。而對于PPP項目后期運營，中標社會資本一般認為利潤較低，且風險較大，因而對其不夠重視。公募REITs主要依賴項目運營收入獲得收益，PPP項目需要更加重視項目運營，不斷創新商業模式，充分挖掘項目自身商業價值，進行技術創新，加強運營和資產負債管理，降低運營和財務成本，努力提升項目收益水平，從而降低發行公募REITs的難度，提高公募REITs產品的投資收益。

政策建議

基礎設施公募REITs上市是資本市場的重大創新，也是我國投融資機制的重大變革。基礎設施公募REITs的長遠健康發展需要持續完善制度體系，也需要各參與方的共同努力。對此，筆者提出以下建議：

一是盡快完善PPP業務制度體系。建議在法律制度層面盡快出臺PPP條例，為PPP項目提供司法保障，給PPP的各參與方吃下定心丸。同時，盡快將已失效規范性文件進行更新并發布實施。

二是適時出臺公募REITs會計準則及稅收優惠文件。公募REITs架構復雜，涉及法律主體面廣，在制定財稅制度時既要考慮經濟效益，更需要兼顧市場公平，防止監管套利。建議對公募REITs整體考慮，采取“穿透”原則，堅持實質課稅，避免多環節征稅，切實降低原始權益人所得稅稅負。同時，相關會計準則的出臺需要考慮PPP項目的特殊性，為PPP項目原始權益人實現出表創造條件。

三是放松PPP項目發行REITs的門檻要求。建議管理部門不斷總結試點經驗，逐步放開PPP項目運營期限制，并將可行性缺口補助類PPP項目納入公募REITs適格項目范圍，為公募REITs未來擴容提供更多的項目儲備。

四是深入挖掘PPP項目運營收益。PPP項目期限長，流動性不足，公募REITs為PPP項目提供了理想的退出渠道。建議發行人控制項目造價，適度獲取施工利潤，為運營留足利潤空間;提高自身運營能力或者委托專業運營機構對項目精耕細作;用足現有稅收優惠措施，如從事國家重點扶持的公共基礎設施項目投資經營的企業所得稅“三免三減半”政策、地方政府的稅收“先征后返”政策等。

發行基礎設施公募REITs，既有助于穩投資、補短板，又可完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿率，推動基礎設施投融資市場化、規范化。隨著基礎設施公募REITs試點的有序推進，相關法律結構、配套規則等逐步完善，基礎設施公募REITs市場有望實現長期穩定健康發展。

注：

1.詳見《規范有序推進PPP高質量發展——“十三五”期間PPP工作回顧》。

參考文獻

[1]焦小平.我國PPP改革的背景、邏輯及路徑[J].中國財政，2016（22）.

[2]孟明毅.不動產信托投資基金的美國經驗借鑒[J].經濟與管理評論，2020（1）.

[3]吳婧.基礎設施公募REITs稅收問題初探[J].財經研究，2020（21）.

[4]中信建投證券課題組.基礎設施REITs發展的國際經驗及借鑒[J].證券市場導報，2021（1）.