企業金融化與“雙支柱”調控政策

莊毓敏 郗繼磊

摘要：黨的十九大以來，健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架成為宏觀調控的重要改革方向。本文嘗試從企業金融化的視角探討“雙支柱”調控政策的微觀穩定效應，考察該政策影響企業金融化的可能渠道以及影響該政策效用發揮的內外部因素，并為后續優化“雙支柱”調控框架提出相關建議。

關鍵詞：“雙支柱”調控框架 貨幣政策 宏觀審慎 企業金融化

我國企業金融化進程

近年來，企業金融化已成為世界范圍內的普遍現象（Krippner，2005;Demir，2009 ;King，2017;張成思，2019）。我國實體企業在實業投資率下降的同時，金融資產持有比例和金融渠道獲利占比卻呈整體上行趨勢。圖1顯示了2007—2020年中國A股非金融類上市公司1的金融化和實業投資率變動情況。從非金融類上市企業持有的金融資產在總資產中的占比來看，2007—2014年基本保持平穩，自2015年起開啟上行走勢，2018年出現小幅回調，2019年重回上升軌道且一直延續至2020年末。從非金融類上市企業從金融渠道獲取的利潤在營業利潤中的占比來看，2007—2016年呈明顯波動上升趨勢，于2016年底達到頂峰，10年間增長率從不足15%增至接近30%，在經歷2017年至2018年上半年的短暫回調之后重回上升態勢。然而，我國非金融類上市企業的實業投資率在2007—2015年均呈持續下降趨勢，2015—2020年雖然停止下跌，但仍處于低位徘徊狀態。

已有研究表明，企業金融化不僅會顯著降低實體經濟的實業投資率，還會加劇企業的股價崩盤風險和經營風險。雖不能確定我國正在經歷的由企業金融化所醞釀和積累的風險是否會傳導至宏觀經濟層面進而引發系統性危機，但與“明斯基時刻”所刻畫的危機積累機制比較來看，企業過度金融化會觸發系統性金融風險的可能性并不能排除。

自2008年國際金融危機以來，各國政策當局開始反思傳統貨幣政策和微觀審慎調控政策可能存在的不足，金融與實體經濟在時間（順周期共振）和空間（由機構關聯所帶來的系統性風險）上的復雜聯系使得引入宏觀審慎監管尤為迫切，各國也在危機后的改革實踐中逐漸形成了貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”監管框架雛形。我國探索構建貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控政策框架起步早，形成了差別準備金動態調整機制、宏觀審慎評估體系（MPA）、全口徑跨境融資宏觀審慎管理、住房金融宏觀審慎政策等一攬子宏觀審慎政策工具體系。

以往對于“雙支柱”調控政策的研究更多聚焦于貨幣政策和宏觀審慎政策的宏觀金融穩定效應，而對其微觀穩定效應較少關注。本文重點探討“雙支柱”調控框架對企業金融化的影響機制，并對未來優化“雙支柱”調控框架提出建議。

“雙支柱”調控政策如何影響企業金融化

在“雙支柱”調控政策框架下，貨幣政策操作相對成熟明確，關于貨幣政策傳導機制和渠道的研究也由來已久，經典理論包括利率渠道、信貸渠道、資產負債表渠道、財富渠道等，上述理論從不同角度分析了貨幣政策作用于投資、消費或總產出的渠道和機理。而對于企業金融化，無論是以金融資產在總資產中的占比、金融資產投資增長率還是從金融渠道獲利在營業利潤中的占比來度量，本質上都是實體企業的投資選擇問題，即實體企業在綜合考慮投資收益、投資風險、宏觀政策環境等多重因素影響的基礎上，在主業投資與金融投資之間所進行的權衡取舍。因此，可以使用經典的貨幣政策傳導機制分析框架研究“雙支柱”框架下貨幣政策對企業金融化的作用機理。在我國當前以間接融資為主的金融體系中，銀行對我國企業的融資渠道具有舉足輕重的作用，而金融化恰恰又在很大程度上依賴于外部資金支持。因此，銀行信貸渠道仍為我國貨幣政策最主要的傳導渠道，由貨幣政策的松緊變動所帶來的銀行信貸擴張能力變動會對實體企業的信貸可得性產生顯著影響，進而影響企業的投資選擇，即“金融化進程”。

與更加成熟的貨幣政策支柱相比，宏觀審慎作為“新型支柱”，不僅政策工具與傳統的貨幣政策工具存在較大不同，政策工具的使用方式和有效性也有待深入研究。國際貨幣基金組織（IMF）宏觀審慎政策調查數據庫提供了我國月度頻率的17項宏觀審慎政策工具使用情況，參考Alam et al.（2019）將宏觀審慎政策工具劃分為四個子類，包括貸款需求側（Demand）、貸款供給側（Supplyloan）、一般供給側（Supplygeneral）和資本供給側（Supplycapital）宏觀審慎工具集，其中貸款需求側和貸款供給側宏觀審慎工具集共同構成了貸款側（Loantargeted）宏觀審慎工具集，貸款供給側、一般供給側和資本供給側宏觀審慎工具集共同構成了供給側（Supplyall）宏觀審慎工具集（見圖2）。

圖2顯示，我國的宏觀審慎政策工具主要針對資金供給機構，考慮到我國當前融資體系仍以間接融資為主，銀行也自然成為宏觀審慎政策的主要監管對象，宏觀審慎政策影響金融化的方式也主要依賴于銀行信貸規模。上文研究表明，出臺宏觀審慎政策的原因在于微觀審慎監管無法有效處理金融與實體經濟在時間和空間上的復雜聯系所帶來的潛在風險，因此宏觀審慎的精髓在于逆周期調節和防范危機傳染。考慮到當前我國宏觀審慎監管的政策框架尚在完善，宏觀審慎監管政策更多是扮演配合或補充貨幣政策發揮作用的角色（馬勇，2019），即當經濟過熱、企業金融化加劇時，宏觀審慎政策的收緊可以配合貨幣政策降低銀行的信貸規模，從而有效控制企業的外部資金來源，減緩企業的金融化進程。

在傳統的數量效應之外，隨著我國利率市場化改革的不斷推進，基于我國企業間委托貸款的實證研究也表明，貨幣政策收緊會顯著提升對企業的借款利率，從價格層面影響企業的外部資金來源（錢雪松等，2015），在宏觀審慎政策的配合下，利率渠道作用機制有望得到進一步增強。另外，隨著我國金融市場的不斷完善和信息傳遞效率的提高，貨幣政策和宏觀審慎政策的收緊也會向市場傳遞緊縮信號，進而影響企業在未來一段時間內參與金融市場投資的意愿，從更長遠的角度抑制企業的過度金融化。

需要強調的是，“雙支柱”調控政策對企業金融化的作用機制并不是孤立地考察貨幣政策或宏觀審慎政策對金融化的影響機理，而應在統一框架下綜合考慮二者之間可能存在的政策沖突和政策協調。這涉及兩個問題：政策力度與政策方向。從政策力度看，由于貨幣政策直接影響貨幣供應和市場利率，對市場預期也有極強的塑造力，過度收緊可能會降低政策效率，主要體現在政策的邊際效應遞減;相較而言，宏觀審慎政策工具相對較多，各項政策工具所針對的政策對象也相對單一，可同時使用多項工具以形成政策合力，從而達到理想的政策效果。從政策方向看，宏觀審慎政策與貨幣政策的同向變動可進一步強化貨幣政策的效果，但需合理把握政策力度;宏觀政策環境的過度收緊也可能會激發非金融企業通過影子銀行渠道獲得所需資金，使得融資成本上升，實體投資機會減少，從而加劇企業的金融化趨勢，形成政策之間的相互抵消效應，弱化貨幣政策和宏觀審慎政策對金融化的調節作用。

“雙支柱”政策效用發揮的內外部影響因素

從企業內部因素看，不同產權性質的企業對“雙支柱”調控政策變動的敏感度也會有所不同。具體而言，當政策環境收緊時，國有企業因為擁有更好的信用條件和銀企關系，不易受到外部現金流不足的約束，金融化進程對政策變動的敏感度會更低;民營企業則由于受到較強的融資約束限制，更有可能在銀行信貸收緊的情況下轉向影子銀行市場尋求融資，即“雙支柱”政策潛在的相互抵消效應在民營企業中會更加明顯。在產權性質之外，“雙支柱”政策在不同行業之間對企業金融化的影響也會存在差異，例如制造業企業固定資產投資額相對較高，資產類型調整的靈活性也相對較低，持有金融資產的動機更多是基于風險規避而不是利潤追逐，持有動機的差異也將在很大程度上影響“雙支柱”政策對企業金融化的調控效率。

從外部因素看，應重點關注影子銀行和銀行風險偏好對“雙支柱”政策的調節作用。近年來，我國影子銀行規模快速增長給貨幣政策的傳導機制帶來挑戰，現有研究已證明影子銀行業務確實會降低貨幣政策的傳導效率（李波和伍戈，2011），企業所在地影子銀行業務越活躍將越削弱“雙支柱”政策對企業金融化的影響。其可能的傳導路徑為：貨幣政策和宏觀審慎政策的收緊會壓縮銀行信貸規模，刺激影子銀行業務規模增加，而影子銀行業務的發展又為受到融資約束的企業提供了額外融資渠道，從而降低宏觀政策對金融化的調控力度。從銀行風險偏好角度看，在我國當前的金融體系下，銀行是貨幣政策發揮作用的重要中介，銀行的風險承擔偏好自然對貨幣政策的傳導效果產生重要影響，即銀行過高的風險承擔偏好可能會放大寬松貨幣政策對銀行信貸的助推作用;另一方面，我國當前宏觀審慎政策的各項指標與政策工具主要針對銀行設立，而銀行信貸同樣是宏觀審慎政策作用于企業金融化的重要中介變量（馬勇和陳點點，2020），銀行的風險承擔偏好必然會對宏觀審慎政策的效果產生類似于貨幣政策的作用。因此，銀行過高的風險承擔偏好會放大“雙支柱”政策對銀行信貸的影響，進而會放大其對企業金融化的調控作用。

政策建議

基于以上分析可以得到以下五方面啟示：第一，考慮到“雙支柱”政策可以顯著影響企業的金融化進程，為防范和抑制企業過度金融化，建議監管機構充分發揮“雙支柱”政策的協調作用，同時合理把握政策力度，避免為抑制金融化而過度收緊政策;第二，由于宏觀審慎政策工具的使用方式及其有效性仍然有待深入研究，不同的宏觀審慎政策工具集與貨幣政策搭配的政策效果也可能存在較大差異，現實中宏觀審慎政策工具集的選擇應充分考慮政策實施所面臨的經濟形勢和各種潛在政策后果，切忌形式主義和“一刀切”;第三，貨幣政策和宏觀審慎政策在不同產權性質企業間存在異質性，本質上仍然是非國有企業面臨更強的融資約束（尤其是在宏觀政策收緊的情況下），因此，為更好地發揮“雙支柱”政策對金融化的調控作用，緩解非國有企業融資約束仍須持續發力;第四，為積極引導非金融企業回歸主業，需要在“雙支柱”政策框架下探索更多結構性政策精準支持實體經濟發展;第五，合理引導銀行的風險經營偏好，加強影子銀行治理，進一步疏通“雙支柱”框架下的政策傳導渠道。

注：

1.本文所提及的非金融類上市公司均為剔除了金融和房地產行業后的公司。

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