公募REITSs的優勢與不足分析

蔣金倫

（南京信息工程大學，江蘇 南京 210044）

一、引言

在全球范圍內，REITSs正逐漸成為金融市場的一個非常重要的組成部分[3]。公共REITSs的迅速普及與這類產品的收入風格和包容性特征密切相關，產品的上市時間也越來越長。它符合當前宏觀經濟發展階段的特點[4]。

不動產投資信托開始于美國，已有61年的歷史。在亞洲，第一個擁有REITSs的國家是日本。然而，無論是在日本還是美國，不動產投資信托基金都是房地產和房地產項目實施的第一階段。就中國而言，REITSs顯然是一種“外國產品”。在管理模式上吸收了美國的經驗和日本的精髓，中國采用美國的內部管理模式，允許機構投資者直接持有資產支持證券，而不是在日本的外部管理模式下成立專門公司（SPAC）來完全保留資產支持證券。但是，中國的資產管理模式也能在日本管理模式中找到影子，即REITSs的資產和證券為專業資產托管人持有。

國內REITs的出現，是結合了當下國情的產物，必然會有與眾不同的表現[1]。與傳統的公共資本投資不同，REITSs更加注重二級市場，基金公司在公共基金REITSs中的角色已經從一個積極的管理者轉變為一個積極的資產管理者，基金公司核心或明星基金經理的光環將逐漸減弱。在選擇REITSs的投資對象時，投資者應注意標的資產的質量、投資組合的穩定性和投資組合的穩定性。從這一方面，突顯了基金公司和運營管理機構的運營能力[5]。

二、文獻綜述

與以往的投資品種相比，我國上市REITSs的產品結構更加復雜，涉及基金持有人、基金經理、特殊資產支持計劃、特殊目的公司和項目公司的發行過程。對于上市和運營管理，公共基金管理人負責協調各級機構，并處于核心地位。如果公募基金在管理相關行業運營團隊方面有足夠的經驗，有效整合原股東現有的運營能力，設計有效的管理激勵機制，并確定后續基礎資產是否能夠正常運營，為了給投資者提供穩定且增長的現金流分配，以實現發行人、管理人和投資者的雙贏[5]。從投資者的角度來看，投資REITSs不僅取決于REITSs的高股息，還取決于標的資產的升值能力，如“一兄弟”的香港房地產投資信托基金被曝光。它在2005年上市超過15年，凈收入增長超過10倍，市值從300億港元增至1500億港元。在此期間，在英國投資很受歡迎，澳大利亞總部和上海七寶萬科廣場各持有50%的股份。業內人士的評價是，他們在投資時賺的錢太多了[6]。

REITSs 已在海外發展多年，并處于成熟階段，但國內公募REITSs與境外REITSs存在較大差異。例如：行業領域、結構設計、稅收安排以及發行交易機制。因此，國內公募REITSs即將上市交易之際，對公募REITSs的投資理念與研究框架、產品認識上需做好相應的功課，不論是國內機構投資人，還是個人投資者[5]。REITSs的上市在很大程度上，可以解決商業不動產在運營過程中存在的被動收入等諸多經濟發展問題[7]，通常持有不動產來管理資產，其取得租金收入是被動的，并不能及時獲取資產增值部分的收益，只有待資產轉讓等方式處置后才能取得增值部分的收益，在這種情況下，經營管理不動產存在一些經濟效益低下的問題，REITSs可很好地解決這一問題。同時，REITs可以解決不動產成本回收周期長，資源配置效率低下，資產流動性低下等問題，通過“公募基金+ABS”的結構設計，不僅讓不動產公募信托基金在發行端能夠更好地面市，在流通方面，通過在二級市場的交易，不動產的流動性也得到了很好的改善，企業成本回收加快，資源配置更加合理和高效，助力資本市場投融資方式多樣化，深化資本市場改革和發展。

三、理論分析

1.REITSs的優勢

（1）有效政策工具

從短期效應來看，資本市場是穩定投資、彌補缺口的有效政策工具，有利于籌集項目資金、優化資源配置、盤活儲備資產。基礎設施證券化的發展，REITSs的公開發行，毋庸置疑可以有效降低實體企業的經濟杠桿率，促進儲蓄向投資轉化，將房地產投資向有價證券的轉化，降低了房地產的投資門檻，利好中小投資者。REITs還可盤活經濟，促進基礎設施證券化市場化、規范化、穩健發展[8]。房地產投資信托（REITS）的上市為投資者增加了一個新的投資目標類別。從宏觀上看，基礎設施投資具有乘數效應，可以對當地經濟發展起到引導作用，具有短期穩定增長、長期穩定增長和長期穩定增長的特點。高質量長期發展溢出效應[7]。

（2）收益穩定、流動性強、風險適中

REITSs作為一種收益穩定、流動性強、風險適中的投資方式，能夠有效填補現有房地產金融產品的空白，拓寬社會資本的投資模式。另外，投資REITs還可以解決不動產不易轉手交易的缺點，基于REITs在二級市場進行交易，流動性遠高于傳統房地產的交易模式。

（3）基于REITs抗通脹的特點，REITSs產品自然對保險、養老金和其他長期基金具有吸引力[9]。

我國養老基金積累的巨額資金缺乏合理的目標配置。REITSs具有較高的分紅能力，能夠有效控制投資風險，由于房地產在通貨膨脹時代會隨著貨幣貶值而增值，所以REITs具有通貨膨脹的特點。尤其是老年人在養老資產配置方面[10]。公共房地產投資信托作為一種不同于股票和債務資產的另類投資，具有投資周期長、股息率高、收益率穩定等特點。股票、債券等金融資產相關性低，預期資產價值提高，分散效果好，投資回報率低，投資回報率高。這使得這種多樣性成為銀行、證券公司和私營企業分配差異化資產的新工具。它具有參與門檻低、基礎設施相關、抗通脹、上市流通等特點。它們還允許個人投資者添加新的資產配置選項[10]。

（4）強大的流動性和風險分散

將不動產的弱流動性轉化為二級市場的強流動性是REITs的重要優勢之一[11]。對于投資者而言，由于REITSs與股票、債券的相關度較低，在價值分布、風險分散、風險分散等方面具有良好的屬性。REITSs可以幫助投資者優化投資組合的有效邊界，提高投資組合的整體績效[11]。公募 REITSs 通過“公募基金+ABS”的結構設計，不僅讓個人投資者和追求長期穩定收益的機構投資者享受穩定的不動產運營收入和分紅收益，同時不動產租賃企業大大降低了運營的時間成本，獲得更高的資產溢價，提高資金回籠率，能夠將資金投入其他領域。公開發行REITSs不僅使投資者能夠享受房地產開發收益和分紅收益，公開發行的屬性還能夠讓不同資產配置需求的投資者與不動產長期穩定的收入與分紅收益互通有無，憑借著成熟的交易體系，提高房地產投資收益保值增值能力。

（5）REITSs可以進一步豐富資產管理市場的結構類別。

目前，中國資產管理市場規模為122萬億元，主要資產類型包括股票套期保值、債券、貨幣市場、黃金和大宗商品。然而，不動產作為重要的資產配置種類，國內卻沒有相應金融產品與之對應[1]。事實上，任何金融產品的創新都離不開相應的基礎資產。公共REITSs的投資方向主要集中在工業園區、收費公路、物流倉儲和污染控制等基礎設施領域的市政設施，這些穩定的紅利，低杠桿限制和穩定的長期業績將為產品的平穩運行提供堅實的基礎[4]。

（6）管理團隊對大股東的控制權

引入專業的第三方管理團隊非常重要，因為外部顧問不僅具有高度專業的行業優勢，而且由于REITSs運營模式清晰、現金流可預測、節稅效果相對明顯，大型外部管理者可以控制和約束大股東，這是吸引投資者的一個亮點。只要基礎設施本身的收益率通常不太高[12]。

2.REITSs可能存在的不足

（1）二級市場價格波動風險

股市中的風險無時不在、無處不在，國內REITSs是封閉式基金，投資者主要通過二級市場交易退出，而不是贖回公共基金。不論是成熟的股票市場，還是新興的股票市場，股票價格都總在頻繁波動，只是波動幅度大小的不同，這是股市的基本特征，不可避免。二級市場的流動性受到產品初始收益率、參與機構專業化程度、產品市場容量和資本規模等眾多因素的影響，因為資本市場不熟悉REITSs產品及其投資邏輯，不排除第一批產品上市后二級市場價格的波動[13]，若投資者沒有關注溢價風險，存在短期掛旗桿的可能。

（2）流動性差異化風險

雖然交易所的目的是通過做市商和回購提高房地產投資信托的流動性，但投資者必須考慮到公共房地產投資信托的初始流動性不足以及未來公共房地產投資信托的流動性差異。受股市波動、投資者短期投機、基金利率波動、新聞炒作等多種因素影響，導致其價格偏離標的物的公允價值錨定，不排除個人發行的房地產投資信托基金在上市后價格大幅波動，甚至可能比發行價格更低或資產估值大幅下跌[5]。

（3）稅負風險

我國房地產投資信托的運作過程一般分為三個階段：設立、運作經營和退出。實踐看來，我國不動產投資信托基金的相關稅收問題主要存在于初期創立和持有經營環節，這兩個環節稅負較重。首先，設立不動產投資信托基金面臨較重的稅負，資產重組成本過高；其次，在不動產投資信托基金的運營過程中，項目公司層面的稅負收入占比很高，這降低了股息收益率，減少了投資者的投資熱情。中國房地產投資信托基金的基礎設施包括企業所得稅、增值稅、土地增值稅和契稅。在中國的稅制下，房地產投資信托基金的主要稅收實踐一直是業界關注的焦點。合理有效的稅負將成為影響REITSs產品最終發行的主要因素之一[14]。與國外發達的房地產投資信托市場相比，我國房地產投資信托起步較晚，發展緩慢，理論和實踐都處于探索階段。以房地產投資信托的稅收問題為例，中國房地產投資信托的稅收負擔顯著增加，這主要是由于房地產投資信托基金成立階段房地產產權轉讓相關的高稅收負擔以及產品本身結構復雜導致的雙重征稅[15]。

（4）缺乏專業管理團隊

縱觀全國，國內優秀的證券公司數不勝數，國內公募REITs算是歷史的先河，證券公司可能缺乏管理REITs的經驗和技術。一方面，一些投資者對REITS存在誤解，比如單純認為此次公募REITS是不動產的包裝，REITS屬于高風險投資種類。另一方面，機構投資者在選擇將REITs作為資產配置的一種方式時，可能面臨政策限制。例如，商業銀行在投資資本資產時將受到商業銀行法的限制。

（5）信息披露風險

REITs 資格申請及登記托管有一定的信息披露要求，若披露信息存在對業務不利的信息，可能會引起市場的關注；運營目標與 REITs 要求不兼容的風險，REITs 主體要求運營后每年90%的可分配利潤進行分配且資產負債率不超過80%，若后續資產運營模式發生變更，可能會導致其與REITs的要求不兼容的風險；是否可有效擴募的風險，REITs 主體由于受限于現有股東決策或其他稅收政策無法擴募[11]。若基金的信息披露由于主客觀原因，發生重大遺漏、錯誤披露等，都可能給各個投資者帶來無法預測的風險。基金管理人未及時準備信息，基金托管人未及時修改的，基金托管人不能在規定期限內將信息披露文件和中國證監會指定的網站予以公布，給投資者帶來信息不透明的風險。

（6）代理問題與利益風險

房地產投資信托是基于委托代理關系的。在經營過程中，可能會出現第一類代理問題，即管理者與股東之間的矛盾；第二類代理問題，即大股東與普通股東之間的矛盾[16]。如果是向公眾發行的金融產品，防止利益沖突已成為監管的重點[17]。

四、結論

基礎設施不動產投資信托基金在國外已是成熟產品，此次國內首次公募發行，其意義必將是重大的，對國內投資市場必將是新的一場考驗。首先，REITs“公募基金+ABS”的結構在國內是首次出現，不僅增加了投融資渠道，還能為大小投資者提供不同風險類別的資產配置方式。其次，個人投資者可在二級市場配置REITs，分享紅利收入，相較于股票、期貨等傳統投資方式，REITs風險相對適中，介于股債之間。而后，不動產投資信托基金能夠有效盤活現有資產，提高資金回籠率，這樣資源可以更好地配置，大大解決了基礎設施成本回收周期長的問題，現金流壓力得到有效釋放，項目回收資金再用于基礎設施的建造和升級，提高了資源配置的效率，增強了基礎設施企業的在投資能力，增加其收入來源和抗風險能力，強化資本市場服務實體經濟的能力，真正體現資金由虛向實的效用；考慮到REITs為公共基礎設施不動產投資信托增加新的直接融資渠道，利于儲蓄向投資轉換，將房地產投資向有價證券的轉化，降低了房地產的投資門檻，利好中小投資者，儲蓄和投資對經濟增長起著對立統一的作用，由此可以讓儲蓄向投資轉化的機制由國家財政政策主導向金融主導型轉化，優化融資機制，促進國民經濟長期穩健健康發展。此次公募REITs的管理團隊對控股股東有約束作用，這是吸引投資者的一個亮點，但其在二級市場上市初期，仍存在價格波動風險。