企業社會責任對財務績效影響研究

鄭培 李亦修 何延煥

摘 要：在披露意愿、股權性質、經濟周期調節變量的基礎上研究企業社會責任對財務績效的影響，考慮企業社會責任的時間滯后效應，加入滯后一期的CSR研究對財務績效的影響。實證結果表明：當期企業社會責任與當期財務績效呈正相關但不顯著，滯后一期的企業社會責任顯著正向影響當期財務績效;當期企業社會責任與披露意愿、經濟周期的交互作用表明，相對于經濟繁榮期，在經濟收縮期企業當期自愿披露企業社會責任報告會更顯著提高當期財務績效;當期企業社會責任與股權性質的交互作用表明相對于非國有企業，國企當期承擔企業社會責任會顯著提高當期財務績效;滯后一期的企業社會責任與股權性質、經濟周期的交互作用表明在經濟收縮期，國有企業上一年履行企業社會責任會顯著降低當期財務績效。

關鍵詞： 企業社會責任;財務績效;披露意愿;股權性質;經濟周期

中圖分類號：F272.1 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）06-0064-08

一、引 言

中國企業日益暴露的不道德行為給整個商業社會帶來了挑戰，在這樣的背景環境下，企業社會責任（Corporate Social Responsibility，簡寫CSR）變得越來越重要。較高的CSR投資可以在利益相關者之間產生道德資本或善意，這為企業提供類似保險的保護。但是履行CSR支付的費用成本短期內會造成企業盈利下降，學者們對CSR與財務績效之間的關系研究目前也沒有形成統一結論。

CSR的不斷發展使社會責任信息披露也得到重視，它能夠帶來有效信息需求，幫助利益相關者決策，社會公眾會在獲取CSR信息的基礎上做出價值判斷，并伴隨相應的行為響應，使企業獲取合法性經營地位和改善財務績效。在經營目標、外部環境等方面，基于我國政治背景，國有企業和非國有企業存在著巨大差別。國有企業更注重社會和政治目標[1]。國有企業在追求利潤最大化的同時還要兼顧就業等社會性政策負擔。國有企業需要解決經濟社會中出現的特殊問題，還要解決重大經濟危機中出現的緊迫困難。社會也并不僅僅滿足于國有企業的“獨善其身”，還要求國有企業必須“兼善天下”[2]。為了促進企業更好、健康地發展，有必要探討企業自愿披露和應規披露社會責任報告對財務績效有何影響？股權性質不同對CSR與財務績效之間的關系如何影響？經濟收縮期，企業社會責任給國有企業帶來的財務影響以及企業怎么做可以提高財務績效？

本文使用2010-2016年相關數據，在股權性質、披露意愿和經濟周期變量的調節效應下，研究CSR和財務績效之間的關系。考慮到企業社會責任在時間上存在滯后效應，加入滯后一期的CSR對財務績效的影響，來探討CSR的長期盈利能力。

二、理論分析與研究假設

（一）企業社會責任對財務績效的影響

關于CSR與財務績效之間的關系研究并沒有達成一致結論，國外大量的研究表明，CSR與財務績效之間傾向于存在正相關關系。并且越來越多的人認為，對社會負責的行為是公司保護底線和提高股東價值的先決條件[2]。Ghoul（2011）發現具有社會責任實踐的公司具有更高的估值和更低的風險[3]，CSR行為可以給企業提供類似保險的保護作用。在社會責任投資的支持者眼中，社會責任既是一種成本，也是一種明智的投資，因為社會關系是關系到財務績效的[4，5]。從利益相關者管理的角度來看，預計企業社會績效將有助于創造可持續的比較優勢，從而提高企業的盈利能力，并導致全面積極的關系。Graves和Waddock（2000）對“經久不衰”的公司的研究表明，這些公司在利益相關者關系上的投資導致了他們在8年的時間內高于平均水平的財務表現，以股本回報率來衡量[6]。CSR與利益相關者的接觸可以向股東傳達長期價值，并帶來卓越的財務績效[7]，CSR促進了供應商之間的關系，因為企業直接或間接地將供應商的產品納入其產品中。通過協調CSR在供應鏈中的利益，促進與客戶和經理的關系[8]。研究CSR與財務績效之間的聯系，對于企業所有利益相關者來說是非常重要的。一些公司認為，被視為具有社會責任感將為他們帶來競爭優勢，使他們能夠取得更好的經濟效益。他們希望與利益相關者建立良好關系，這樣可以通過協助開發有價值的無形資產來增加財務回報，這些資產可以成為競爭優勢的來源，因為這些資產可以使公司與競爭對手區分開來[9]。如果企業采取不負責任的行為，將會增加潛在風險和成本，也會減少企業的利益相關者。如果一家公司不投資于產品安全并銷售不安全的產品，這將增加未來對該公司提起訴訟的機會，進而增加該公司未來的預期成本。具有社會意識的投資者傾向于不投資于低社會責任的公司[3]。管理者的期望是CSR將帶來改善的財務業績。CSR的承擔需要耗費一定的費用成本，贏得各利益相關者的信賴和支持也需要經歷一個過程，要轉化為盈利也需要一個過程。因此，企業承擔社會責任可能具有一定的時間滯后性，企業實施CSR在短期內（一年內）可能不能提高財務績效。因此，提出假設：

（二）披露意愿的調節作用

由于外部壓力，公司參與CSR活動和披露。他們認為不這樣做會損害他們的盈利能力和生存。Hail和Leuz（2006）認為強制披露的數量會降低整個市場的股權成本，而自愿披露的數量會因人而異，在其他條件相同的情況下，公司在市場上的股權成本會出現不同。他們證明披露要求與股權成本之間存在負相關關系，支持了他們關于強制披露的論點[10]。但是強制性披露信息無法滿足對會計信息擴展后的多樣化需求。上市公司為突出自身優勢和提高公司社會認可度可能會加強自愿披露，這是向外部利益相關者展示企業的有效途徑。Jo和Kim（2008）指出，企業如果想減少內外部人員之間的信息不對稱，可以頻繁地通過自愿披露來提高公司透明度[11]。企業高管似乎認為，自愿溝通信息可以降低企業的成本[12]。Cooper（2006）研究得出，如果公司能夠變得更透明，投資者可能會更降低對最壞結果的預期[13]。公司自愿披露社會責任報告，可以從消費者那里得到了更有利的企業評價，對其產品的印象也更好。公民活動通過增強企業在消費者眼中的合法性，建立了良好的制度環境。自愿披露的主要動機是為了提高公開的聲譽，

高水平的披露能提供更多和更好的質量信息，公司將處于一種更加透明的狀態，而且更透明的公司往往會減少其與股東之間的信息不對稱。

因此更高程度的自愿披露會降低信息不對稱。高社會責任企業將披露更多的非財務信息，表現出色的公司希望通過突出顯示他們良好的表現或預期未來的表現。我國公司的社會責任意識及相關信息的披露水平差異很大，目前我國仍處于以強制披露為主、自愿披露作為補充的階段。對于中國上市公司，自愿性信息披露研究更具意義。因此提出假設：

H3 相對于應規披露，企業自愿披露當期 CSR報告會顯著提高當期財務績效。

H4 相對于應規披露，企業前期（上一年）自愿披露CSR報告會顯著提高當期財務績效。

（三）股權性質的調節作用

出于對政府資源的需求和依賴程度，相對于政府所有企業，民營企業通過社會責任獲取政治合法性的動機和需求更加強烈。民營企業承擔社會責任是出于對利益最大化的追求。高勇強（2012）發現民營企業常常為了轉移或掩蓋外界對公司環境、薪酬福利和環境影響等問題的關注以及應對企業工會組織的可能壓力，而進行慈善捐贈[14]。徐二明和衣鳳鵬（2013）

發現與政府所有企業相比，民營企業的社會責任對財務績效的正向影響更強[15]。民營企業試圖獲得利益相關者的好感，但實際上會削弱而不是增強行為主體在被感知者眼中的吸引力。當消費者遇到關于公司行為的正面和負面消息時，他們往往會懷疑公司的仁慈、奉承是非法的，在道德上是消極的，因為它涉及欺騙;高尚的行為掩蓋了不高尚的動機，奉承者的目的被錯認為是好的，但實際上并不是好的。國有企業由于控股股東是政府，他們不僅僅要追求利潤最大化，還要積極履行社會責任。并且國有企業的高管對企業業績的理解經常會揉入政府官員的政績觀，他們會通過積極主動承擔社會責任來構建良好的企業形象[16]。沈洪濤（2010年） 基于2003-2006年滬深兩市石化塑膠業A股公司的實證研究發現，國有股權性質企業的社會責任信息披露水平高[17]。對企業來說，從事企業慈善、提供員工日托服務、發放帶薪產假和減少環境影響等社會責任實踐活動，不僅成本高昂，而且在行政上也很繁重。這些額外的成本和行政負擔直接從底線上減損，從而使具有社會責任的公司相對于不從事這種做法的競爭對手處于競爭劣勢。國有企業履行社會責任后是否會帶來相應的回報？在發電、銀行、石油、電信和鐵路運輸等戰略性行業，這些在中國經濟發展中具有重要作用的國有企業在獲得銀行貸款和政府等方面享有優勢[18]。國有企業履行社會責任過程中雖然耗費成本，但是有政府扶持，并且積極履行社會責任會給企業提高知名度和美譽度。承擔社會責任要支出一定的成本費用，自然而然激勵他們塑造良好的公司形象。這對國有企業長期發展具有重要意義。所以，提出假設：

H5 相對于非國有企業，國有企業當期履行社會責任會顯著提高當期財務績效。

H6 相對于非國有企業，國有企業前期（上一年）履行的社會責任會顯著提高當期財務績效。

（四）經濟周期與披露意愿的交互調節

一些學者認為CSR威脅著企業的生存，其他學者認為危機本身帶來參與CSR活動的機會[19]。在經濟收縮期間，公司的財務業績通常會下降，但對于一些公司來說，經濟形勢提供了一個通過CSR創造競爭優勢的機會，利用危機的機會增加他們的慈善和道德活動。這些公司是想要提高公司聲譽，從而提高現有員工的工作積極性，吸引到更優質的員工，以達到改善公司財務績效的最終目的。通過展示社會反應能力，大公司可以滿足利益相關者的期望，展現公司的社會責任感，從而取得有利結果。

如果他們將CSR項目作為一種長期的營銷工具，以減輕利益相關者對其缺乏信任的可能性，并改善危機的后果。CSR評級較高企業在危機時期的股票回報率顯著高于CSR評級較低企業[20]。具有良好社會責任聲譽的公司不僅能改善與外部參與者的關系，還能提升新員工質量、現有員工工作士氣和組織承諾，從而改善財務成果[21]。

由于CSR參與更有可能披露其社會責任活動，因此投資于社會責任活動的企業變得更加透明。這些強調了CSR披露在減少企業信息不對稱和不確定性方面的重要性。因此，提出假設：

H7 相對于經濟繁榮期，在經濟收縮期，企業自愿披露當期社會責任報告會更顯著提高當期財務績效。

H8 相對于經濟繁榮期，在經濟收縮期，企業前期（上一年）自愿披露社會責任報告會更顯著提高當期財務績效。

（五）經濟周期與股權性質的交互調節

在經濟收縮時，企業通常會遭遇流動性問題和營業額大幅下降。為了生存，他們經常制定策略以最小化開支，包括減少CSR活動及其報告。差的市場經濟形勢或不健康的市場環境會對企業產生巨大影響，企業可能會做出降低產品質量安全、壓榨員工和合作伙伴等機會主義行為。對企業來說，在短期內實現健康的利潤都相對困難，企業將不可能對社會責任行為支出。國有企業的控股股東是政府，所以國有企業必須接受雙重績效評價。第一，必須評價其是否體現了國家意志和人民的整體利益要求，第二，要評價企業經營效率的高低 [2]。國有企業在追求利潤最大化的同時要積極承擔社會責任，當然輿論監督和行為響應也在迫使他們承擔，在抗震救災、應對重要產品市場供需突發情況時，能看到國有企業都積極沖在了第一線。當金融危機可能導致嚴重的社會系統性風險爆發，需要采取救市措施時，國有企業能擔當重要責任，甚至犧牲自己的直接利益。在目前經濟形勢不明朗的情況下，研究CSR對國有企業財務績效的影響有實際意義。因此提出假設：

H9 相對于經濟繁榮期，在經濟收縮期，國有企業當期履行社會責任會顯著降低當期財務績效。

H10 相對于經濟繁榮期，在經濟收縮期，國有企業前期（上一年）履行社會責任會顯著提高當期財務績效。

三、研究設計

（一）變量的定義

1.因變量。

ROA（總資產報酬率）：在衡量企業財務績效的指標時，很多學者都認為選擇ROA合理。因此選用反映企業總體獲利能力ROA作為財務績效的衡量指標。總資產報酬率=利潤總額/資產總額。

2.自變量。

CSR（企業社會責任）：潤靈環球數據庫發布的企業社會責任報告具有較強的客觀性。潤靈的社會責任報告評價體系采用結構化專家打分法，能夠較好地綜合反映企業履行社會責任情況。

3.調節變量。

Volc（披露意愿）：潤靈環球發布的CSR評級報告中將自愿發布取 1，應規發布（強制）取0。

State（股權性質）：企業股權性質我們根據國泰安數據庫確定，國有企業取2，非國有企業取1。

Cycle（經濟周期）：根據GDP增長率逐年下降的趨勢，參考江龍等變量定義一覽的研究通過GDP增長率來劃分經濟周期[22]。根據所計算的GDP增長率，將2010年、2011年作為經濟繁榮期，2012～2016年為經濟收縮期，其余年份作為經濟繁榮期;其中經濟收縮期在數據分析中定義為2，經濟繁榮期定義為1。

此外，還加入了企業規模、成長性、資產負債率、研發強度作為變量，對變量的定義見表1。

（三）樣本選取和數據來源

CSR評分來源于第三方評級機構潤靈環球開發的2010～2016年評級報告。潤靈環球數據庫是致力于為相關利益者提供科學客觀的企業責任評級報告的第三方評級機構。上市公司的財務數據總資產報酬率ROA、企業規模Size、成長性Grow、資產負債率Lev、研發強度R&D來自國泰安數據庫（CSMAR），GDP增長率來自2010～2016年的中國統計年鑒。本文的研究樣本以2010-2016年發布社會責任報告的上市公司，在剔除金融保險類后，總計得到3812個有效樣本。研究相關數據利用excel、stata軟件處理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

從變量的描述性統計結果（見表2 ）可以看出：2010-2016年CSR履行整體水平較低，CSR滿分100分，CSR的均值為39.466分，最大值87.948與最小值10.89之間的差距非常大，這表明企業之間對CSR的履行懸殊較大。披露意愿的均值為1.391，3812家企業中2403家是應規披露，1409家自愿披露，這表明企業傾向于強制披露。股權性質均值為1.659，這說明我國上市公司中國有企業占多數。

（二）相關性分析

為探索各變量之間的相互關系，并回歸分析變量之間是否存在嚴重的多重共線性，本研究通過stata統計軟件，給出變量間的相關性分析，見表3。根據相關系數矩陣可知，企業財務績效與披露意愿、股權性質、經濟周期、企業規模、資產負債率顯著負相關，CSR與披露意愿顯著負相關，與股權性質、經濟周期、企業規模、資產負債率顯著正相關。財務績效與CSR呈正相關但不顯著。根據相關性分析表可以看出，年度變量與經濟周期之間相關系數為0.764，資產負債率與企業規模之間的相關系數為0.5，可能存在多重共線性，因此進行多重共線性分析。根據多重共線性檢驗，所有變量的 VIF 均小于 3，最大的VIF為2.4，均值VIF為1.57， VIF不大于10，變量之間不存在嚴重的多重共線性，適合做多元回歸分析。

（三）回歸分析

通過對 2010-2016 年的非平衡面板數據進行普通最小二乘法OLS回歸（見表4），結果顯示，大多數變量與假設不符。CSR與當期財務績效之間的關系為負相關但不顯著，滯后一期的CSR與財務績效之間的關系為正相關但不顯著。交互項與財務績效之間的關系都不顯著。進一步檢驗發現面板數據存在異方差但不存在序列相關。針對采用普通最小二乘法時出現的異方差問題，為繼續深入探討減少異方差對回歸模型擬合效果及變量相關關系的影響，采用加權最小二乘法（Weighted Least Squares，WLS），在原模型基礎上增加相應的權數，建立新的估計模型，減少異方差的影響。回歸結果見表5。

采取加權最小二乘法對模型一和模型二重新回歸，發現模型的整體擬合優度提升，整體擬合較好。變量對因變量的解釋關系更多地與預期符號一致。在模型一中，當期企業社會責任與財務績效之間呈正相關，但不顯著，假設1不成立。股權性質與財務績效呈顯著負相關，這符合我國當前企業經營現狀，國有企業存在諸多經營問題。披露意愿對財務績效沒有顯著影響。當期企業社會責任與披露意愿的交互項與當期財務績效之間存在顯著的負相關。企業當期自愿披露社會責任報告會導致當期財務績效顯著降低，假設3不成立。但是在經濟周期的交互作用下，我們發現相對于經濟繁榮期，經濟收縮期間，企業自愿披露企業社會責任報告會顯著增加財務績效，假設7成立。企業社會責任與股權性質的交互項與財務績效顯著正相關。國有企業當期履行企業社會責任會顯著提高當期的財務績效，假設5成立。企業社會責任與股權性質與經濟周期的交互項與財務績效負相關但不顯著，假設9不成立。

在模型二中，滯后一期的企業社會責任與當期財務績效之間呈顯著正相關，假設2成立。滯后一期的企業社會責任與股權性質的交互項與財務績效呈正相關，但不顯著，假設6不成立。加入經濟周期后，滯后一期的企業社會責任與股權性質與經濟周期的交互項與財務績效呈顯著負相關，即在經濟收縮期，國有企業上一年履行企業社會責任會對當年的財務績效顯著負相關，假設10不成立。滯后一期的CSR與披露意愿的交互項與當期財務績效正相關但不顯著，假設4不成立。加入經濟周期的調節后，也不顯著，假設8不成立。

五、結論與啟示

（一）結 論

采取當期CSR和滯后一期的CSR作為自變量，加入披露意愿、股權性質、經濟周期三個調節變量來分析對當期CSR的影響。考慮企業社會責任的回報存在滯后效應，又研究了滯后一期的CSR對當期財務績效的影響。模型一實證分析結果發現：當期CSR與當期財務績效之間呈正相關，但不顯著;由于時間的滯后性，企業社會會責任不能立刻給企業帶來盈利。股權性質與財務績效呈顯著負相關，這符合我國國有企業經營現狀，國有企業目前雖然改革，但是仍然存在很多問題，很多國有企業處于不盈利甚至虧損狀態;當期自愿披露CSR報告比應規披露更顯著地降低當期企業財務績效;但是在經濟周期的交互作用下，我們發現相對于經濟繁榮期，經濟衰退期企業自愿披露企業財務報告會顯著增加企業財務績效。自愿披露可以主動向利益相關者提供信息，減少信息不對稱，增加企業的透明度，這增加了企業在利益相關者眼中的合法性，對于企業在危機時有一定的保護作用;股權性質與CSR的交互項與財務績效顯著正相關，即相對于非國有企業，國有企業履行CSR會顯著提高財務績效。CSR與股權性質與經濟周期的交互項與財務績效負相關，但不顯著。

在模型二中，滯后CSR與財務績效之間呈顯著正相關。這表明企業履行企業社會責任長期會有回報。加入經濟周期后，滯后一期的CSR與股權性質與經濟周期的交互項與財務績效呈顯著負相關，即在經濟收縮期，國有企業上一年履行CSR會對當年的財務績效顯著負相關。滯后一期的CSR與披露意愿的交互項與當期財務績效正相關但不顯著，加入濟周期的調節后，也不顯著。

（二）穩健性分析

穩健性檢驗采用同樣的方法選取 2010-2016年的滬深主板上市企業為樣本， 以凈資產凈利率（ROE）替換總資產收益率表示財務績效，通過加權最小二乘法分別進行驗證，發現回歸結果（見表6）與前面實證結果基本相同，穩健性得到驗證。

（三）啟示

對CSR對財務績效的影響再一次進行驗證，得出了當期CSR沒有顯著提高財務績效，但是滯后一期的CSR會顯著提高當期財務績效，總體來說，CSR還是帶來了利潤。以往的研究都是將股權性質、披露意愿作為自變量來研究對財務績效的影響，本文考慮了當前經濟形勢，將經濟周期、股權性質、披露意愿作為調節變量來研究CSR對財務績效的影響。

基于以上研究，對于整體上市公司來說，應該積極履行CSR，將CSR視為一項長期投資。雖然當期CSR不會給企業帶來回報，但是從時間效應來看，企業履行CSR是會有回報的。目前我國上市公司履行CSR的水平還有很大提升空間。CSR信息透明化有利于獲得良好的內外部經營環境，極大地提高這種交易的質量和效率，降低與利益相關者的交易成本，從而實現企業追求利潤最大化的發展目標。目前國內自愿性披露社會責任報告的企業數量較少，披露質量整體水平較低，披露的內容不全面。從實踐上提高CSR披露意識， 促使企業自覺地履行社會責任，并積極披露。很多學者開始意識到，相對于非國有企業，國有企業對員工的福利政策更好。但是國有企業的效率低下卻是一個不爭的事實。國有企業一方面可以加強自我披露社會責任報告，另一方面，要加強輿論監督，公眾媒體積極跟蹤報道國有企業社會責任行為的發展動態，將國有企業的社會責任行為透明化、公開化，促進國有企業穩健發展。民營企業在社會承擔方面要積極向國企學習，促進社會經濟長期穩定發展。

（四）局限

本文仍存在許多不足之處。首先，在滯后影響上，只考慮了滯后一期的CSR對財務績效的影響，這可能不能充分解釋兩者之間的滯后效應。其次，選擇的控制變量較少，可能有所遺漏。最后，由于數據選擇，只考慮了上市公司，未來可以對非上市公司進一步分析。在今后的研究中將進一步完善。

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