官員晉升壓力會增加國有企業股價崩盤風險嗎？

李健欣 蔣華林 施赟

摘 要：以2007-2016年我國A股國有上市公司為樣本，考察官員晉升壓力對國有企業股價崩盤風險的影響。研究發現：官員晉升壓力加劇了國有企業的股價崩盤風險，尤其是在政府干預程度較大的地區;進一步作用機制檢驗顯示，官員晉升壓力是通過國有企業管理層隱藏負面消息、增加過度投資以及降低環境治理水平而加劇股價崩盤風險的。本文的研究豐富了股價崩盤風險影響因素的理論成果，進一步揭示了官員晉升壓力對微觀企業的干預作用，并為地方官員晉升考核機制的完善提供了政策啟示。

關鍵詞： 官員晉升壓力;股價崩盤風險;過度投資;環境治理水平

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）06-0051-06

一、引 言

改革開放以來，我國政府對官員的考核由政治掛帥轉變為官員任期內的經濟績效，官員的“晉升錦標賽”拉動了我國實體經濟的迅速增長[1]。但近年來股市的暴跌和崩盤嚴重打擊和損害了我國金融市場的穩定性，地方政府和企業需要積極防范化解股價暴跌或崩盤所帶來的金融風險。探索、掌握、預測由“晉升錦標賽”帶來的官員晉升壓力是否是誘發股價崩盤風險的因素，對于地方政府和國有企業而言具有重要的理論和實踐意義。

已有文獻分別從公司的內部治理特征，如大股東持股比例[2]、管理層語意[3]、董事會特征[4，5]、內部控制缺陷及整改[6]等;公司外部治理特征，如分析師跟蹤和機構投資者監管[7]、媒體監督[8];以及外部制度環境，如賣空機制[9]和市場化改革[10]等視角探討股價崩盤風險的影響因素。除此之外，部分文獻也開始從政府干預的視角探討政治關聯和政治制度背景[11，12]對企業股價崩盤風險的影響。目前針對政府干預視角的文獻，主要是從“政企紐帶”的思路對股價崩盤風險的成因提供解釋，卻忽略了“官企紐帶”下的地方官員行為可能對資本市場產生影響。尤其是最能體現官員動機和行為后果的國有企業，更值得深入研究[13，14]。因此，本文以2007-2016年我國A股國有上市公司為研究樣本，從官員晉升壓力視角下的“官企紐帶”，探討地方政府官員晉升壓力對國有企業股價崩盤風險的影響以及作用機制。

二、理論分析

晉升錦標賽理論認為，地方政府官員為了晉升有很強的動機推動轄區內經濟的發展[15]。上級下派到地方的官員需要努力提升經濟績效才能確保自己不被降職淘汰[16]。為了追求任期內的政績和經濟利益，地方官員利用控制的資源或手中的權利積極干預轄區內企業的經營活動[17]。例如，通過干預商業銀行貸款[18]，或變更募集資金 [14]等方式促進經濟的快速增長。然而，地方官員的干預措施可能對國有企業造成兩方面的不利影響。一方面，官員的干預措施并不利于國有企業的資源配置。大量文獻發現官員晉升壓力是造成國有企業過度投資的重要因素，轄區內企業的投資效率較低[13，19，20]。另一方面，地方官員的干預措施以犧牲轄區內環境治理為代價。官員晉升壓力在追求經濟增長的同時往往會忽略地方環境治理而增加企業污染排放量[21，22]，進而加劇地方環境污染[23]。

由于地方政府或官員干預行為很可能對企業產生不利影響，而不利影響所帶來的負面消息的釋放會影響官員的仕途，地方政府官員很可能會選擇性地向外披露正面消息而壓制負面消息[24]。一方面，為獲得可能的晉升機會，地方官員會促使國有企業選擇性地披露正面消息，通過多種方式將關于能力、業績等有利信號發送給中央政府。已有研究發現，資源密集型投資項目可以作為很好的政績工程來傳達積極的政績信號[25]，交通基礎設施投資能作為“政績”來傳遞新任官員個人能力和努力程度[26]。企業捐贈也可作為傳遞政績的信號，這是因為企業捐贈具有較強的公眾效應，往往會被媒體作為重要的正面消息廣泛宣傳，這有利于地方官員獲得上級的高度評價[27]。另一方面，地方政府官員為提高晉升機會，傾向于隱藏國有企業的負面消息[28]。地方官員基于晉升的考慮會在特殊時期壓制企業的負面消息，導致在政治事件發生后企業股價崩盤風險增加[12]。尤其在官員腐敗嚴重的地區，企業通過降低公司信息質量來隱藏負面消息，進而加劇企業的股價崩盤風險[29]。

綜上所述，地方官員晉升壓力越大，追求轄區內經濟增長的動機越強，政府官員越可能將晉升壓力轉嫁給國有企業，但這可能會導致國有企業積累大量的負面消息，官員和國有企業高管都不愿意將信息對外披露，以避免被公眾或監管層知曉[30]。當國企高管壓制負面消息的行為超過一定的上限時，企業很可能發生股價崩盤事件。尤其是在政府干預程度較大的區域，官員晉升壓力下的信息“捂盤”行為更加嚴重，股價崩盤的可能性將更大。因此，提出以下假設：

假設1 官員晉升壓力與國有企業股價崩盤風險顯著正相關，且政府干預程度越大，官員晉升壓力增加國有企業股價崩盤風險的效應越明顯。

三、實證設計

（一）樣本選擇和數據來源

以2007-2016年我國A股國有上市公司為研究樣本，對初始樣本進行以下篩選，剔除金融行業、被特殊處理、數據缺失或異常、上市僅一年、控制權轉移、股票交易周小于20周的樣本，最終得到7128個公司-年度有效樣本。官員晉升壓力指數涉及的數據均來自《中國城市統計年鑒》，其他財務數據來自CSMAR數據庫。本文對連續變量進行了1%和99%水平上的Winsorize處理。

（二）模型設立和變量定義

為研究官員晉升壓力對國有企業股價崩盤風險的影響，構建以下模型：

其中，Ri，t為股票i在第t周考慮現金紅利再投資的收益率，Rm，t為A股所有股票在第t周經總市場加權平均計算得到的市場周收益率，同時模型中加入市場周收益率的滯后項和超前項，殘差值εi，t代表未被市場所解釋的公司特有信息。

其次，利用周特有收益率Wi，t計算負收益偏態系數NCSKEW和股票收益漲跌波動比率DUVOL，計算公式如下：

其中，n為每年股票i的交易周數。nu（nd）為股票i在第t周的特有收益率Wi，t大于（小于）年平均特有收益率的周數，NCSKEW和DUVOL的值越大，代表股價崩盤風險越大。

2. 官員晉升壓力。將我國省份按照地理位置分為華東、華南、華北、華中、西南、西北和東北七大地區，分別計算GDP增長率、財政盈余與失業率的平均數。然后將各地區的平均指標與該地區所包括的各省區的對應指標進行比較，當某省區的GDP增長率或財政盈余小于其所在地區的平均值時，則賦值為1，否則為0;當某省區的失業率大于其所在地區的平均值時，則賦值為1，否則為0。將三個指標的得分加總得到官員晉升壓力指數（Press），該指標分值越大，代表晉升壓力越大。

3. 控制變量。

控制變量的選取參考已有股價崩盤風險研究的常用做法[2]，具體的定義和衡量見表1。

四、實證結果和回歸分析

（一）描述性統計

描述性統計結果如表2所示：NCSKEWi，t+1和DUVOL i，t+1的均值分別為-0.239和-0.024，標準差為0.841和0.680，表明兩個指標在樣本公司存在明顯差異。其他指標的分布均在合理范圍之內。

（二）實證結果分析

表3為官員晉升壓力與股價崩盤風險的回歸結果，回歸（1）和（2）中Press的系數均顯著為正，表明官員晉升壓力會增加國有企業股價崩盤風險?；貧w（3）和（4）中Press的系數顯著為正，表明在政府干預程度較高的地區，官員晉升壓力會顯著增加股價崩盤風險。而在政府干預程度較低組中，回歸（5）和（6）中Press對股價崩盤風險并沒有顯著的影響，表明政府干預程度較低的地區，官員晉升壓力并不會顯著增加股價崩盤風險。假設1得到驗證。

（三）穩健性檢驗

為進一步提高結論的可靠性，從以下三個方面進行穩健性檢驗①：

1.內生性問題。為了避免內生性問題，將所有控制變量滯后一期，回歸結果無顯著變化，結果依然成立。

2. 剔除金融危機和股災的影響?？紤]到宏觀金融危機和股災可能對股價崩盤風險造成影響，因此，剔除2008年、2015年的觀測數據，結果依然成立。

3. 政府干預程度的其他衡量。將樊綱市場化指數中政府與市場關系指數從低到高排序分成兩組，分別代表政府干預程度較高和較低組。結果依然成立。

五、進一步分析

官員晉升壓力究竟是通過何種機制作用于股價崩盤風險呢？本文基于官員晉升壓力會增加國有企業“捂盤”的可能，認為地方官員為了追求經濟增長而干預國有企業的經營活動，存在弱化并隱藏干預行為帶來不利消息的動機，并可能通過盈余預測、過度投資、降低環境治理水平等路徑，加劇國有企業的股價崩盤風險。

從管理層盈余預測來看，管理層通過發布更多的盈余預測尤其是更樂觀的盈余預測達到隱藏負面消息的目的[5，6]。因此，借鑒梁上坤等[5]的做法驗證官員晉升壓力對國有企業盈余預測的影響。管理層盈余預測的指標采用兩種衡量方式：一是管理層是否發布盈余預測Manf，如果是，Manf取值為1，否則為0;二是管理層是否發布超額盈余預測Overf，即如果當年管理層發布超過實際盈余的預測，Overf取值為1，否則為0。

從過度投資角度來看，首先，官員晉升壓力會影響企業的過度投資行為。為了追求GDP和稅收最大化，地方官員對國有企業的干預加強，在促使企業產量增加的同時，也導致了國有企業過度投資[13，19，20]。國有企業的過度投資更可能是地方官員將其公共目標，如就業、稅收等轉移到其控制企業的結果[20]。而且地方官員晉升壓力越大，干預企業投資的動力越強，轄區內國有企業發生過度投資的可能性越高[13]。其次，大量文獻發現了過度投資行為會加劇企業的股價崩盤風險[4，31]。企業的過度投資越多，管理層“捂盤”的可能越大，企業股價崩盤風險越大[31]。因此，本文驗證官員晉升壓力對過度投資的影響，并借鑒Richardson模型回歸的殘差衡量過度投資（Overinvest）。

從環境治理的角度來看，一方面，為追求地方經濟增長，官員晉升壓力會增加企業的排污量，降低環境治理水平[21-23]。地方官員在晉升激勵下為發展地方經濟而放松污染企業準入門檻，縱容企業超標排污[21]。尤其是官員受到政績壓力影響時，其可能利用上級政府的關系網絡和政治資源來追求經濟的增長，導致地方環境治理陷入困境[22]?；蛘呃帽镜亟鹑谫Y源支持產出較高的污染型企業發展以實現短期內經濟增長，從而導致環境污染加劇[23]。另一方面，雖然環保指標現已納入官員晉升的考核機制，但綠色增長對官員晉升影響并不顯著，GDP增長依然是最主要的考核機制[32]。因此，官員晉升壓力越大，國有企業越可能犧牲其環境優勢以換取經濟的增長，進而降低轄區內企業的環境治理水平。而企業可以推遲或減少環境信息披露以規避環境風險[33]。即使披露環境信息，披露的內容也具有選擇性和應對性，對污染物的排放后果、法律訴訟和可能面臨的或有負債等負面消息的信息披露不足[34]，進而可能會加劇國有企業的股價崩盤風險。

企業的環境治理水平可以用環境優勢來衡量，而環境優勢可以從八個維度來考慮，包括企業當年是否生產對環境有益產品，是否存在減少三廢的措施，是否推行循環經濟，是否節約能源，是否綠色辦公，是否具有環境認證，是否獲得環境表彰，是否具有其他環境優勢。每個維度如果是則賦值為1，否則為0，然后將每個維度的賦值加總得到綜合環境優勢指標EnvScore，綜合環境優勢指標值越大，表明企業環境治理水平越高。

表4報告了官員晉升壓力與管理層盈余預測、過度投資、環境治理水平關系的檢驗結果?；貧w（1）和回歸（2）中Press的系數顯著為正，表明官員晉升壓力促使國有企業發布更多的管理層盈余預測，尤其是發布超過實際的盈余預測?；貧w（3）中Press的系數顯著為正，表明官員晉升壓力越大，國有企業越可能過度投資。回歸（4）中Press的系數顯著為負，表明官員晉升壓力越大，國有企業的環境優勢越小，環境治理水平越低。以上結果表明，官員晉升壓力增加了國有企業發布超過實際的盈余預測，采用更多的過度投資以及更低的環境治理水平。

六、研究結論和啟示

以2007-2016年我國A股國有上市公司為樣本，檢驗了官員晉升壓力對國有企業股價崩盤風險的影響，研究發現：（1）官員晉升壓力加劇了轄區內國有企業的股價崩盤風險，尤其在政府干預程度較大的地區;（2）作用機制檢驗顯示，官員晉升壓力通過管理層隱藏負面消息的發布，增加過度投資以及降低環境治理水平而加劇了股價崩盤風險。本文從政府官員的視角證實了在晉升壓力下官員為追求經濟增長而對國有企業行為進行干預，并刻意隱瞞負面消息，最終加劇國有企業的股價暴跌的風險。根據本文的結論，有如下啟示：（1）官員晉升考核指標應該考慮納入更多的綠色發展指標，促進官員更加關注綠色增長，降低地方官員因盲目追求GDP增長而導致國有企業資源未得到合理配置，并以犧牲環境可持續性發展為代價的可能。（2）監管部門應加強對國有企業的信息披露監管。由于在官員晉升壓力下，國有企業很可能通過隱藏負面消息的發布而加劇股價崩盤風險。因此，監管部門需要出臺或強化相應的標準和規范以加大對國有企業信息披露的審查力度，重點關注國有企業的盈余信息和環境治理方面的信息披露。

注釋：

① 限于篇幅，穩健性結果未報告，若讀者感興趣可與作者聯系。

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（責任編輯：王鐵軍）