量與質的循環

“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”近來成為資本市場熱議的焦點，也存在諸多的認識不足。譬如內、外循環的含義與兩者之間如何互動、如何理解其邏輯聯系等等。光大證券全球首席經濟學家彭文生分析認為：內外循環，也是量與質的循環。

量的循環：擴大消費與“以國內大循環為主體”

在國際貿易受阻的環境下，卡萊斯基于20世紀三四十年代提出了自己對如何促進一國經濟增長的思考。從量的循環角度，他提出了四種增長模式：出口拉動經濟增長;擴大財政支出;使用低利率或減稅政策支持投資;社會分配要增加窮人的實際收入，以消費驅動增長。

這樣一種反思更大的意義在于它明顯具有結構性改革的含義，卡萊斯基主張通過二次分配等方式提高中低收入者的實際收入，以驅動經濟增長。

反思我們過去的40年，中國幾乎已經將前三種增長模式發揮到極致。

2008年全球金融危機前，中國主要靠出口拉動增長。隨著人口紅利漸行漸遠，工人工資增長、匯率升值壓力增大，出口對中國經濟的拉動作用逐步減小。次貸危機之后，中國開始以房地產為主要載體刺激私人部門投資，伴以基建為主的財政支出擴張，這導致房價飛漲、財產性貧富分化日益加劇，影子銀行、地方政府債務問題不斷累積，宏觀杠桿率急劇上升。

當下，前三種增長模式后繼乏力，卻又遭受了百年罕見的新冠肺炎疫情沖擊。與SAILS相比，新冠病毒傳染性很強、容易反復，意味著在后疫情時期各國經濟即便走向復蘇階段，也面臨需求復蘇慢于供給復蘇的態勢，這對已經受儲蓄過剩困擾的全球經濟而言，無異于雪上加霜。在這種背景下，對大型經濟體而言，依靠貿易順差化解儲蓄過剩是不現實的，需要擴大內需。

著眼于當下，新冠肺炎疫情給傳統宏觀政策的傳導效率帶來新的挑戰。相對于損失可預測、可量化的風險而言，新冠病毒帶來的更多是損失不可預測、不可量化的不確定性。

疫情演變、經濟影響、政策應對都存在不確定性，導致預防性儲蓄增加，抑制私人部門當下的消費和實體投資。常規貨幣政策（降息降準）、非常規貨幣政策（QE與前瞻指引）都難以消除過剩儲蓄和流動性陷阱，而且容易帶來金融風險，基建投資等傳統財政政策的乘數效應也會減弱。

因此，擴內需需要打破慣性思維，可以考慮針對疫情的非常規財政政策，盡可能消除不確定性，增加消費和投資的動機。

從具體舉措來看，政府可以通過在還款條件中嵌入與疫情發展或經濟恢復程度相對應的幫扶承諾，達到降低不確定性的目的。

從具體工具來看，可以是央行準財政性質的再貸款（政府承擔風險）、而非信貸性質的再貸款（銀行承擔風險），也可以是財政對金融機構的信貸損失擔責。比如，在家庭購車或企業投資時，政府可以承諾，如果一定時間后病毒感染人數仍處于某一高位的話，借貸者可以暫停還本付息;再比如，政府承諾借貸者可以按未來各期收入的比例償還貸款。這些舉措可以降低私人部門對未來收入的不確定性，刺激當下的消費或投資。臨時性的超常規財政刺激，比如臨時性降低增值稅（一年后恢復）提升消費者對未來的價格上漲預期，有時效性的非必需品消費券，都可以起到激發當下消費的作用。

強調擴大內需和內循環為主，還有一個中周期平衡，也就是金融周期的視角。近期財政和貨幣等宏觀政策在兩個維度上的導向值得關注：一是橫向方面注重結構影響，精準滴灌，引導社會資源支持實體經濟，關鍵是保民生、保就業;二是縱向方面強調跨周期設計和調節，避免短期需求刺激以加劇中長期失衡為代價。這兩個維度都要求堅持房住不炒。擴大內需不能靠拉動房地產需求，因為房價和信用相互促進，短期看起來似乎擴大了內需，但高杠桿風險不可持續。

2008年全球金融危機引發大衰退，一個重要教訓是非政府部門的杠桿是不穩定的，非政府部門過度加杠桿意味著整個經濟的系統性風險日益累積。在延長金融周期的情況下實現投資增長，恰恰意味著非政府部門需要持續加杠桿。以非政府實體部門的宏觀杠桿率為例，中國由2008年的112%大幅攀升至2019年的205%，同期美國則由168%下降至150%。

質的循環：更高水平對外開放與“國內大循環為主體”

隨著經濟規模的增大，中國不只是參與了全球分工，而且是深度重塑了全球產業鏈。中國已經躍居全球第二大經濟體，也是全球制造業產能最大的國家。中國不只是像中小經濟體那樣單向依賴全球產業鏈，世界也高度依賴于中國的制造業產能。例如，在新冠肺炎疫情全球蔓延背景下，上半年包括口罩在內的中國紡織品出口增長了32%。相比于其他大型經濟體而言，中國出口占GDP的比重較高，體現了中國在全球產業鏈中的重要角色。

新冠肺炎疫情作為一種來自于自然的不可抗力，暴露了全球化下各國本土化產能裕度不足的問題，尤其是當這些短缺的供給恰是應對自然災害必需品的情況下，更增加各國對內循環的重視。

這樣一種動向可能會促使生產和消費的空間聯系增加，全球產業鏈面臨縮短的風險，這對所有國家包括中國的供給側的外循環帶來挑戰。因此，從新冠肺炎疫情所暴露的全球產業鏈的脆弱性看，此時強調內循環也是合理的。

但從“質的循環”角度看，有個數據值得重視。以2017年海外營收占一級行業上市公司總營收的比重為例，前兩位依次是電子元器件40%、家電35%。與此同時，房地產、石油石化、非銀金融、電力及公用事業、煤炭、銀行等行業上市公司的海外營收占比分別位列倒數1-6名。前兩位外需占比較高的行業是高科技或優秀制造企業的代表，后面六個內需占比較高的行業則是金融周期的直接受益者或者制度性壟斷行業。

研究表明，對于內需主導的行業而言，由于面臨的競爭環境遠不如出口型企業激烈，非出口型企業的效率通常要低于出口型企業。

國際經驗也表明，外部融資依賴度高且抵押品較少的制造業，在地產與金融業過度擴張時期受到擠壓較多。這些行業主要包括制藥、計算機、航空航天、通訊設備。

同時，地產與金融業過度擴張會擠占優秀人才資源，造成R&D密集型行業人才流失，拖累全要素生產率下行;此外R&D密集型行業優秀人才機會成本上升，企業偏向從事低生產率的經濟活動，進一步拖累行業全要素生產率下行。R&D密集型行業主要包括計算機、醫療器械、航空航天等。因此，作為一種典型的不可貿易品，以房地產為主要載體的泡沫經濟過度發展，會通過抑制技術進步對潛在增長率產生不利影響。

綜上所述，由于非貿易部門的生產率通常低于貿易部門，因此如果將內循環理解為僅僅依靠內需、封閉起來運行，它對中國經濟的真正打擊并不只是損失多少個百分點的外需和GDP，而是喪失了一個提升循環質量的重要源泉。

因此，當前背景下，“以國內大循環為主體”這一命題的提出，凸顯了深入推進供給側結構性改革，增加國內市場競爭和更高水平對外開放的重要性。

同時，對內應進一步放松管制，打破行業準入的制度性壁壘，推進國企改革、實施競爭中性，通過強化內部競爭提升效率;對外需要促進出口和進口，保持通過外部競爭推動供給側效率提升的渠道。