中概股做空危機研究

摘 要：繼2011年中概股遭遇第一次做空潮后，今年由渾水做空瑞幸咖啡事件發生后再度掀起做空潮，中概股企業頻頻遭遇做空襲擊，本文以瑞幸咖啡為案例，對中概股遭遇做空的原因進行了分析，并針對原因提出了相應的對策。

關鍵詞：中概股;做空;信息披露

一、引言

美國權威金融數據機構在今年5月份發布了一份做空市場研究報告，數據統計顯示2020年以來我國共有556家上市公司被做空，僅2020年上半年就有17家做空機構專門集中做空我國境外上市公司。針對這種現狀，本文將以案例分析的形式，討論分析中概股頻繁遭遇做空的原因，并針對原因簡析有效的管理措施。

二、案例介紹

（一）公司背景介紹

2017年10月，瑞幸咖啡（luckin coffee）第一家門店在北京開業，三個月內將門店開到13個城市，半年內門店增加至525家，成立不到一年，瑞幸咖啡便完成了2億美元的A輪融資，投后估值10億美元，5個月后又完成了2億美元的B輪融資，投后估值達22億美元。2019年5月17日，瑞幸咖啡登錄美國納斯達克，成功上市，融資金額6.59億美元，從成立到上市歷時僅僅一年半，瑞幸再一次創造了世界最快IPO的神話。

瑞幸咖啡宣揚“做每個人都喝得起的咖啡”，將公司定位于“新零售專業咖啡運營商”。公司開創了“技術驅動的新零售模式”，其商業模式的特點有兩方面：第一，技術為業務核心支持。采用集中技術系統，應用移動應用程序，完成客戶下單購買的全部流程，隨時隨地下單，實現100%無收銀臺環境，這樣既節約了成本，又提升了店鋪營運效率，同時與客戶建立了緊密聯系，便于統計分析客戶行為以及交易數據，從而進行客戶體驗的提升。第二，顛覆傳統咖啡店模式，將實體店鋪設置于辦公樓、商業區和大學校園的大堂或角落，在獲得了成本優勢的同時，又保證了目標人群的咖啡需求量。既能與客戶群體建立密切聯系，又能以低廉的租金和裝修成本實現快速擴張。

（二）瑞幸咖啡是如何被做空的

2010年1月31日，專業做空機構渾水發布瑞幸做空報告，報告指出瑞幸在2019年第三季度開始假造財務數據和運營數據。該報告長達89頁，稱其動用1500余人進行了現場的取證調查，監控并記錄了620家店鋪的981個經營日的所有營業時間，監控時長達11260個小時，共收集25843張小票。極具說服力的做空報告一經發出，瑞幸咖啡股價當日收跌10.74%，最大跌幅達26.51%。

瑞幸方面沒有馬上做出有效回應，僅在2月3日回應否認全部指控。而作為四大之一的安永會計師事務所，曾為瑞幸2018年的財務出具了審計報告，此時的安永無異于站在了懸崖之上，迅速組織專業團隊對瑞幸的財務進行深入調查。

4月2日，瑞幸公開承認2019年度第二季度至第四季度虛增22億人民幣交易額。當日股價下跌75.57%，最大跌幅81.3%。

4月5日，瑞幸發布道歉聲明，稱涉事高管及員工已被停止調查，并委托由獨立董事會組成的特別委員會及其委任的第三方獨立機構進行全面調查。

6月29日，瑞幸在納斯達克停牌。

三、原因分析

（一）內部原因：企業自身問題

1、過高的成本

瑞幸咖啡采用大數據技術，并充分利用移動互聯網，以為客戶提供“高品質、高性價比、高便利性”的產品為愿景。為實現這一愿景，瑞幸采用瑞士Schaerer咖啡機，使用WBC大師精心拼配的IIAC金獎咖啡豆、新西蘭安佳奶粉等優質原材料，除了原材料的高昂成本之外，高速擴張的模式，幾千家店鋪在短時間內迅速成立，加之采用頂流明星代言的高昂廣告費，使企業的成本支出過高，然而瑞幸為了培養客戶習慣，“讓瑞幸成為生活的一部分”采用首次免費，提供折扣，大量發放優惠券的方式來吸引客戶，且不說，吸引過來的都是對價格極度敏感的客戶，如果促銷力度下降，沒有優惠券發放，價格一旦有所提高，這部分客戶便不會再次回購，達不到培養黏性用戶不說，也沒有做到精準吸引目標用戶，更重要的是，長此以往，采用這種模式，將會為企業埋下巨大的經營風險隱患。

2、燒錢的模式

據瑞幸2019年公布的年度財務報表顯示，總資產凈利率長時間的是負數，足可以說明公司投入產出水平一直沒有得到較為明顯的改善，快速擴張的模式，需要大量資金的支持，對于一個初入市場，沒有建立起自己品牌市場的瑞幸來說，店鋪的微弱盈利對于資本的擴張來說無異于杯水車薪，企業不得已只能通過不斷融資彌補虧損來維持資金周轉與企業的正常運營。如此來看，企業飛速擴張，門庭若市，欣欣向榮的背后卻是資金鏈斷裂的巨大風險。而對外融資的關鍵因素便是企業的財務報表，一張漂亮的財務報表可以使企業得到更多投資者的青睞。而以瑞幸當前的虧損來看，顯然是不利于企業進行更多的融資的。為了美化報表，瑞幸便有了造假的動機。

3、內部控制的缺陷

首先，從企業內部控制環境來講，內部控制環境是內部控制能否達到效果的根基，是內部控制的載體。瑞幸咖啡22億的虛假交易，很大一部分來源于關聯交易。瑞幸咖啡的股權集中在陸正耀和錢治壓的“神州系”，他們擁有52.81%的股份及61.47%的投票權。過于集中的股權使董事會被掌控，具體體現在神州租車的分支機構氫動益維與瑞幸的虛構交易往來上，將瑞幸的資金非法轉移到氫動益維，之后虛構交易業務，再將之前轉移的資金以銷售收入的方式轉入瑞幸，從而在報表上達到增加銷售收入的效果。除此之外，王百因作為瑞幸咖啡的原材料供應商，因其是控股股東陸正耀的好友，便以不合理的價格與瑞幸咖啡簽訂買賣合同，違背了公允性和真實性原則，高層管理人員對此事的縱容放任，使內部控制形同虛設，極大地損害了企業的內部控制環境，最終導致了造假事件的敗露，給廣大的投資者帶來巨大的損失。

其次，從內部監管來講，瑞幸的監管是失效的。對于渾水1月31日的做空報告，瑞幸官方在2月3日進行了全面的否認，我們可以認為其董事會和監事會對造假事件是不知情的。那么，董事會、監事會和股東會設立的目的便是對企業的經營管理者進行監督，而對于22億這樣金額巨大的造假事件能被蒙在鼓里，且其造假時間長達近一年之久，如沒有直接或間接參與或同意造假，那便是監管的失效，沒有起到該有的監督職責。除此之外，對于渾水做空報告里虛增店鋪的營業額的指認，內部監管的失效就更加明顯了。由調查報告可知，三個季度的銷售數據都是不真實的，每一次材料的購入和發放、每一張材料入庫單都需要相應人員的審核，每一筆訂單的生成，都需要工作人員的參與操作，后續數據的整理也需要專業人員的分析，這些僅憑借一個或幾個高層管理人員是無法進行操作的。所以，此次造假行為是由企業內部關鍵崗位人員參與合作完成的。可見內部監管從上至下，從里至外的監管缺失，形同虛設。

（二）外部原因：做空機構盈利的目的

渾水等做空機構的商業運營模式，一般來講就是先尋找“問題公司”，像瑞幸這樣融資規模大，利潤增長速度明顯高于同行平均水平的上市公司，往往最容易被做空機構盯上，因為這樣的公司利用虛假財報粉飾業績從而獲取上市融資的動因可能性也是最大的。

在鎖定目標公司后，做空機構往往就會利用各種各樣的調查手段來做出一份做空報告，該報告發布的目的旨在質疑上市公司所披露信息的真實性和完整性，運用諸如實地調查，相關走訪，聘請專業人士分析，甚至聘用兼職人員進入企業做臥底調查等調研手段獲取真實數據，做出一份“企業欺詐”或“企業已喪失持續經營能力”的做空報告。

其次，做空機構會建立賣空倉位，通過高調發布做空報告，使投資者們不看好該企業的前景，紛紛拋售自己手里的股票，造成股價下跌，做空機構在這個過程中會和上市公司進行博弈，如果企業否認指控，做空機構可能會再次發布報告，用更多的證據證明企業的“罪狀”，不斷制造輿論和恐慌，這樣便可以最大程度的使股價達到下跌的目的，待其股價跌到一定程度后，做空機構便可以低價平倉獲取巨額利益，達到賺錢的目的。

四、思考與啟示

（一）監管者的角度

1、做空的正面作用

北京上市公司協會秘書長余興喜認為“做空者的做空行為，客觀上起到了資本市場啄木鳥和清道夫的作用”。做空是利用發布做空報告和輿論推動被做空企業的股價下跌，而政府和監管機構為了維護股市的穩定，是不愿意看到股市的大幅下跌的，做空的行為極有可能會造成股市的動蕩，甚至是觸發金融危機，給金融市場造成不可估量的損失。但做空的確也擁有著不可替代的正面作用。首先做空機構出于賺錢的目的會不斷尋找做空目標，那些存在較大泡沫的股票必將被找到。另外，做空的常用手段就是揭露上市公司的造假行為，使造假的公司不能再繼續行騙，及時止損。這樣，做空的行為從一定程度上不僅起到了刺破資本泡沫的作用，還為資本市場清除了違法亂紀者，客觀上維護了金融市場的穩定。

2、運用科技，提高監管水平

科技監管是指利用云計算、人工智能、區塊鏈等信息技術，充分運用強大的數據搜集能力，借助快速的數據處理能力，實現對市場信息的實時監測，達到協助監管機構對市場真實信息的及時了解的效果。瑞幸造假事件歷時時間長，造假金額巨大，但仍能通過層層審查上市并進行多輪融資，說明傳統的監管方式已不足以支持當代的監管工作，科技監管通過建設會計信息大數據平臺，依靠“大智移云物鏈”等新型科技信息技術，將證券系統、稅務系統、境外做空機構等財務信息及財務信息以外的相關信息進行搜集并整合處理，提升數據分析效率，進而提高發現財務造假的能力，有效發揮監管部門的職能作用。

3、健全相關法律法規

同樣是造假案的“安然事件”發生后，美國便迅速進行了會計制度的改革，制定了《2002年沙班斯-歐克斯利法案》，這對我國也有一定的借鑒意義。通過進一步完善相關的法律法規制度，完善相關配套制度，規范會計操作，進一步提升跨境監管效能，并加大對財務造假等違法行為的懲罰力度，提高違法違規操作的成本，有力打擊違法犯罪，保護廣大投資者利益，維護市場秩序。

（二）上市公司的角度

1、加強內部控制，提升監管能力

首先管理者要以身作則，從根本上重視企業的內部控制建設，優化內部控制環境，完善公司章程制度，并嚴格遵守。建立健全企業內部控制組織架構，做到權責分明，責任到位，使各機構之間既能相互監督又能共同合作。其次，增強現代管理技術的應用，采用更先進的管理技術以及符合企業的管理手段，定期對企業內部員工進行培訓，宣揚管理理念，提升員工遵紀守法的意識。加強內部審計建設，不要局限于傳統審計方法，要學習做空公司的調查方法，做到全面監控，綜合掌握。最后開發適合本企業的會計信息管理系統。科學有效的會計管理系統，是內部控制的基礎，高效的管理系統能有效提升企業的監管能力。

2、加強信息披露，提高信息透明度

從瑞幸被做空的全過程來看，信息披露是渾水做空行為的焦點，可見完善信息披露，提高披露信息的真實性、準確性、及時性和完整性是企業最為有效的手段。企業要完善信息披露的相關管理制度，制定合規的信息披露制度規范。提高信息披露質量，發揮監事會、獨立董事會以及專業委員會的監督作用，加強對收入、費用及利潤等項目的披露，尤其重點關注關聯方、募集資金運用、并購重組等重大事件的披露，強化對所披露信息的質量要求。

3、建立風險預警機制，防范惡意做空

雖然大部分被做空的上市公司都存在造假行為，但出于做空機構賺錢的本質，還是不乏為賺取暴利，操縱市場的惡意做空的機構。比如2012年渾水做空我國新東方，便以失敗告終。可見上市公司在完善公司治理的同時，還需要有危機意識，要建立風險預警機制，一旦面臨惡意做空，要及時啟動應急響應，積極回應做空機構的指控，做到及時、真實、全面、準確，除了通過法定信息披露渠道外，還可以充分利用各種媒體平臺，把握控制輿論的導向。如果做空機構發布的做空信息有虛假、編造的成分，意圖影響股票市場，必要時企業要向監管機構投訴或向法院起訴，維護自己的正當權益。

參考文獻

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作者簡介：姓名：何樂（1995年1月1日），女，滿族，籍貫：河北省承德市，學歷：研究生，研究方向：公司治理，單位：東北師范大學。