從資金流量表看人口老齡化背景下日本金融結構變化

陳希穎

摘? ?要：人口老齡化對日本金融資源分配與國民經濟各部門的資金盈缺產生了深遠影響。中央銀行編制的資金流量表是有效觀測全社會資金流向的重要工具。本文通過資金流量表分析老齡化進程中日本各部門資金流量狀況，試圖闡釋了人口結構變化對日本金融體系的影響、產生的困境及疏導的思路，并提出對我國的啟示及政策建議。

關鍵詞：資金流量表;人口老齡化;金融結構

中圖分類號：F832.43? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（7）-0033-05

一、引言

資金流量表（Flow of funds accounts，下文簡稱FFA）反映了國民經濟各部門金融賬戶中資金來源與運用的情況，是國民收入與生產賬戶的重要補充。金融賬戶、國民收入與生產賬戶之間的內在聯系是各部門在生產賬戶中的儲蓄扣減投資的資金盈余（或缺口）將運用于金融賬戶的投資（或融資）。同時，資金流量表通過矩陣形式展現了國民經濟各部門資金從哪里來到哪里去，是分析金融資源配置的重要工具。

日本銀行（下文簡稱日央行）自1958年1開始編制FFA。報表體系包括反映流量的資金流量表、反映存量的資產負債表以及流量存量調整表2三套報表，并實現了按季發布、年度調整的公開頻率，有效地展示了日本金融體系的結構特征。

此外，日本早在1970年就開始了老齡化進程;1994年勞動人口凈減少，進入老齡社會;2007年邁入超老齡化社會，總人口規模也進入下行軌道。目前，日本是全世界老齡化程度最高的國家。老齡化對日本的經濟運行及金融結構產生了深遠的影響。通過資金流量表的時間序列，可以探究長周期資金流動的結構性變化趨勢，為觀測人口結構對宏觀經濟及金融體系的影響提供維度與思路。

二、老齡化對金融結構影響的推演及文獻綜述

在實體經濟影響方面，從要素投入的供給端，老齡化降低了勞動力的供給，壓低了潛在增長率。胡鞍鋼等（2012）根據索洛模型構造了嵌入人力資本的生產函數，推演出人口老齡化對經濟增長存在負面影響。從需求端，老年居民收入下降，消費占支出的比重上升，儲蓄相應減少，資本供應降低影響投資，可能拉低中長期總產出。從價格角度，經濟增長放緩降低長期通脹預期，對實際價格產生向下壓力。在就業方面，老齡少子化雖然名義上減少了勞動力供給，降低了失業率，但勞動力稀缺也會加快資本及技術對勞動力的替代，從而減少勞動力需求，同時人口結構變化也將導致消費需求從制造業向非制造業轉換，繼而引起就業結構的變化，反而可能導致結構性失業增加。

在金融體系影響方面，從金融供給端，老齡化降低社會產出和儲蓄水平，從而減少資金盈余;從金融需求端，根據生命周期理論，老年人風險偏好降低，傾向于增加儲蓄以及養老金產品等固定收益資產的配置，而減少股權類風險資產投資，同時住房按揭貸款等融資需求也將減少。Yoo（1994）通過美聯儲的調查數據發現老年人的家庭資產配置中風險資產比例較低，而持有債券、現金比例相對更高。從金融要素價格看，在封閉的經濟體中，資本的邊際生產率下降，引導自然利率下行，投資回報率下降;在開放經濟體中，資本將流向較高回報的年輕型經濟體，造成一定的資本外流。

在貨幣政策傳導效果方面，央行面臨潛在的“零利率”下限約束，在自然利率趨近零時，傳統的以利率價格調控為主的貨幣政策將受到制約，貨幣政策可能“名松實緊”，在經濟蕭條時對通縮的治理變得更加困難，而長期大規模的數量工具貨幣政策將導致金融中介功能弱化及資本市場效率降低等負面效用。Kara（2010）將人口結構加入DSGE模型后提出人口老齡化長期限角度對均衡利率產生影響，并通過利率渠道影響貨幣政策有效性。

三、老齡化背景下日本國民經濟各部門資金供求特征

從資金流量表時間序列觀測，老齡化進程下，日本國民經濟各部門資金盈缺情況發生了顯著變化，且較好地印證了老齡化效應的理論研究結論。

（一）各部門3資金供需結構發生逆轉

20世紀90年代日本泡沫經濟破裂后，實體經濟步入低增長低通脹的漫長時期。雖然期間經歷了小泉政府改革、全球金融危機以及安倍強刺激政策等短周期波動，但長周期來看，人口形勢的逆轉一定程度上帶來全要素生產率降低，導致了經濟潛在增速以及自然利率的下行。1995年日本勞動人口數量達到峰值，而日本非金融部門的資金供需形勢也在前后五年內發生了重要的轉折。

一是老齡化后供養比上升，政府部門的儲蓄率走低，面臨社保開支加重而稅收下滑的雙重壓力，國債依存度被迫保持高位，政府部門繼而成為最主要的凈負債部門;二是持續通縮影響下工資水平長期未變，家庭部門財富積累能力減弱，雖仍為資金盈余部門但凈額逐年減少;三是在戰后快速增長階段作為最重要資金需求主體的企業部門，在經濟低迷時期，對實體經濟投資意愿降低，儲蓄率上升，逐漸取代家庭部門成為最重要的資金盈余部門，而盈余資金則流向海外高資金回報的國家;四是海外部門成為持續的資金凈流入部門（圖1）。

（二）家庭部門金融資產配置愈發偏好存款產品

1981-1995年間，居民財富在經濟增長與資產泡沫的催生下持續積累，家庭部門的盈余資金中保險及年金的配置占比提升，最高時期占到四成，其中六成為企業養老金，其余主要為個人投資養老保險產品。保險及年金配置的上升一方面反映個人賬戶下企業養老金的積累，另一方面也反映在老齡化預期下，居民未雨綢繆，主動增加資產中養老保險產品的占比。90年代后期，日本經濟失速，老齡化加劇，居民新增財富放緩。受未來不確定性因素影響，居民財富中存款的占比開始提升，家庭部門對資產配置產生了高流動性的需求。次貸危機前的2005-2007年間家庭部門高配股票基金，但危機后財富的縮水使家庭部門更加保守，新增財富仍主要以貨幣及存款形式留存，家庭部門資產配置“流動性”需求超越了“收益性”需求（圖2）。

（三）企業部門資金持續盈余

80年代企業部門大幅增加杠桿，擴大實體與金融領域的投資;隨后泡沫破裂后的十年間，企業部門新增融資大幅萎縮;進入21世紀后，雖然債務規模仍在壓降，但問題債務逐漸出清，企業部門恢復了財務健全，實現了資金盈余。由于國內投資回報率下降，盈余資金流向海外年輕型高回報地區，對外直接投資與對外證券投資均逐年增加，成為企業部門最主要的資金運用方式。面對國內投資低迷的形勢，2013年安倍政府祭出“三支箭”政策，從實際效果看，無論直接融資還是間接融資市場的擴容都很有限，企業部門僅小幅增加了外源融資，對國內實體經濟的投資意愿仍然低迷（圖3）。

（四）中央銀行擴表速度快于商業銀行

日本的金融體系一直以來以間接融資為主，因而貨幣政策的傳導十分依賴金融中介的作用。面對老齡化后經濟增速的下臺階，日央行除個別年份大多采用寬松的貨幣政策，然而近年來中央銀行擴表對商業銀行的作用愈發有限。從中央銀行與存款類金融機構的資產倍數來看，1981-1995年間該倍數維持在20倍以上，體現較高的貨幣乘數效應;1995-2013年間該倍數迅速下滑于10倍附近波動;而安倍時期該倍數進一步快速下探，至2018年下降至3.5倍的低位。此外，2013-2018五年間日央行的資產膨脹了超過3倍，而存款類金融機構資產僅擴張1.7倍。同時，日央行通過購買國債和ETF直接介入市場，對金融市場參與者形成了一定的擠出，一定程度影響了資產價格定價的公允性（圖4）。

（五）養老金入不敷出加大政府債務壓力

為應對老齡化趨勢下的供養比上升，日本的養老金制度進行了數次改革，逐步建立了以“現收現付制”為主、“基金積累制”為輔的覆蓋全體國民的多層次養老金體系。其中2004年推出的“一百年安心”的養老金改革使日本養老金制度由“待遇確定型”向“繳費確定型”轉變，降低了未來養老金支付與國民收入比。但隨著勞動人口的減少，養老金基金收入下降，而養老金支出壓力不減，不可避免地出現養老金赤字（圖5）。另一方面，投資收益率低加劇了養老金缺口，財政補貼進一步加重了中央政府的債務負擔。未來，日本的養老金收支平衡仍然需要在提高養老金費率、降低養老金支付乘數、增加財政補貼以及放寬投資風險容忍度等方面進行取舍。

四、老齡化后日本經濟金融的困境

雖然人口因素并非日本經濟“失去三十年”的唯一驅動原因，但不可否認的是勞動力下降帶動了全要素生產率走低，導致了經濟潛在增速的下行;儲蓄偏好改變資金供需形勢，壓低自然利率，繼而在長周期中顯現低增長低通脹特征。

面對經濟失速，日本政府傳統的財政及貨幣政策似乎失靈，實際上相機抉擇的政策應對景氣波動十分有效，但在潛在增速下行而結構改革及增長戰略未取得實質進展時，經濟的內生動力不足，傳統政策對總需求的刺激作用將很有限。老齡化背景下，日本金融政策效果出現梗阻，呈現三項困境。

（一）企業及家庭的高儲蓄未能轉化為高投資

在低增長低通脹預期下，日本企業部門對國內實體經濟投資意愿較低，盈余資金布局海外;在老齡化趨勢下，家庭部門的養老需求不能完全依靠公共養老年金及養老保險滿足，只能加大儲蓄力度，消費傾向下降。在此背景下，即使安倍政府推行了前所未有的量化質化寬松，日本經濟仍呈現“流動性陷阱”的困境，“儲蓄-投資”的良性循環未有效打通。同時，由于勞動生產率的提高，通過海外投資積累了可觀財富的企業部門，盈余資金分配難以通過勞動報酬等形式轉移至家庭部門，消費提振作用有限，“工資-收入”的良性循環也受到削弱。

（二）金融中介功能弱化

老齡化社會中，企業及居民的負債需求下降，對利率的敏感性進而降低。此外，低利率乃至負利率極大地擠壓了金融機構的盈利空間，價格型貨幣政策逐漸失效。因此中央銀行轉向數量型工具，通過量化寬松及定向購買直接介入市場。但極低的利差空間限制了商業銀行資產擴張的動能，貨幣乘數收縮，金融中介功能受損。另一方面，商業銀行為追逐利潤加大高風險資產及海外資產的配置，滋生了潛在的金融風險。

（三）政府部門及中央銀行政策空間有限

政府部門及中央銀行的持續擴表下，傳統的財政政策及貨幣政策空間十分有限。同時中央銀行大量購買國債，也使得政府信用與貨幣信用高度相關。雖然從國際收支整體表現看，對外投資的可觀收益使日本經常賬戶長期盈余，龐大的海外資產對債務壓力形成有力支撐，日元避險貨幣的屬性也創造了日元持續的貨幣需求。但金融資源在國民經濟各部門分配上的嚴重不合理，也潛藏了巨大的系統性風險。近年來日本中央銀行財務穩健性以及日本財政重塑的爭議聲日漸高漲，美歐日利差縮小也對日元的避險貨幣屬性造成了一定的沖擊。無法激活實體經濟內生動力的財政及貨幣擴張，逐漸變成了路徑慣性，積重難返。

四、對我國的啟示及政策建議

日本作為率先進入老齡化社會的國家，在政策創新與危機應對方面積累了眾多先行經驗。但過度依賴財政擴張以及寬松貨幣政策，也使得日本金融中介功能出現弱化，財政及央行被動“越位”一定程度上造成了經濟運行良性循環受到沖擊。老齡化是全球面臨的共同難題，許多發達經濟體的經濟與通脹水平已逐漸顯現了“日本化”的特征。總結日本的經驗教訓，我們需要意識到老齡化趨勢下潛在產出下滑、自然利率下降是自然規律，因此有必要保持政策定力，不能一味依靠大水漫灌刺激總需求。在新時期，有必要保持財政貨幣政策與結構性改革的同步性，轉變思路，以激發市場活力與信心、推動產業結構調整為主力。

（一）培育新興產業，激發市場活力

日本經濟活動總體來看并不缺乏儲蓄與流動性，其失去活力的癥結是內需不足、金融中介功能受損、大量儲蓄難以轉化為投資。因此，盤活經濟內生動力、提振內需、扭轉居民與企業悲觀情緒，是打通經濟良性循環的重點。對此，結構性的改革舉措更為有效：一是促進老年人就業，通過科學制定退休延遲標準、加強老年人職業生涯培訓等方式，提高老年人對未來收入的安全感與職業生涯規劃，從而減少過度儲蓄增加消費;二是調整產業結構發展現代服務業，服務業能吸納由于勞動生產率提高而帶來的潛在失業，同時老齡化社會潛藏了諸多新型服務業需求;三是有限的財政資源優先投入創新研發領域，在國內培育新興產業，提高勞動生產率，避免產業空心化和過度的資本外流。

（二）適當調整政策目標，保持貨幣政策定力

在自然利率下降的長期趨勢下，貨幣政策要盡量同步推進，避免實際利率持續高于自然利率而抑制經濟金融活動。另一方面，認清新形勢同時需要我們適時調整預期及政策目標。2013年以來日央行采用了2%的通脹目標，并據此持續施行了量化質化寬松以及“負利率”政策，雖然日本的物價水平逐步走出通縮，但遠未達到通脹目標。實際上，在輕微通貨緊縮階段，日本經濟也并非增長停滯，日本實際GDP增長率高于名義GDP增長率，且人均實際GDP增長率處于發達國家平均水平。同時有研究認為人均實際GDP增長率與人口增長率以及通貨膨脹率之間都沒有必然關聯。若央行在政策工具創新的同時也能相應調整政策目標的合理性，則能保持更多的政策定力，為未來的經濟問題應對儲備更多的彈藥。

（三）發展適合老齡群體的金融服務業

老齡化社會也給金融領域帶來新機遇，可以充分利用以有效盤活存量金融資產，實現金融資源高效配置。金融機構應調整目標客群，開發制定適應老年群體需求的金融服務方案，包括養老保險、住房養老、家族信托等金融產品，提升家庭全生命周期收入與支出的現金流匹配度，激活沉淀的儲蓄資金。

參考文獻

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責任編輯、校對：高錦