我國股票質押業務的現狀、問題及發展對策

夏 冉，陳 超

（南京農業大學，江蘇南京 210095）

1 背景

金融創新的飛速發展得到了越來越多的關注與重視，鑒于當前我國實體經濟債務率較高的現狀，只有發展多渠道融資才能真正解決高杠桿問題。所以，在新的時代要求下，為了有效緩解融資難的問題，股票質押回購業務迅速的發展了起來。作為一種新型的融資手段，股票質押業務不僅安全性高，標準化程度高，適用客戶群體更廣，同時拓寬了證券公司的收益來源和利潤增長點。

但是，股票質押式回購業務卻也將企業與整個市場緊密聯系在一起，加劇了風險的傳導。隨著2018年股票市場指數的起起伏伏以及國內外經濟環境的變化多端，千股跌停的現象層出不窮。2018年，股票質押的問題集中爆發，隨著股市的跌宕起伏，上千只標的證券需采取輪后補倉，更有300多只標的券出現平倉的危機，金融機構大量計提了減值準備，質押的風險也迅速擴散到整個市場。

2017年中央經濟工作會議提出，要把防范金融風險作為未來三年攻堅戰之首，切實防范化解金融風險。同時，2018年，中國證券業協會發布的《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》以及監管層頒布的資管新規和理財新規對股票質押業務的開展進行了一定程度的限制。新的政策環境對我國股票質押業務的發展提出了新的要求，如何在穩定增量的同時，切實防范風險，建立全面風險管理體系是股票質押業務的發展趨勢。

2 我國股票質押業務發展現狀

2013年上半年以前，我國股票是質押回購業務主要依賴于銀行和信托機構為主導的場外模式。在這一階段，由于資金用途受限，業務準入門檻較高，質押率水平較低，市場仍處于相對較小的狀態。2013年5月24日，上交所和中登公司聯合發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，規定融出方可以是符合條件的證券公司，同時對該業務的具體細則進行了相應的要求，標志著股票質押式回購業務有場外逐漸轉向標準化程度高的場內模式。

2014年轉入場內質押以后，我國上市公司質押股票的意愿不斷攀升，市場平均質押比例由11.61%升高至2018年的17.10%，出現了了無A股不質押的局面。另一方面，我國上市公司單只股票質押比例也在飛速上漲，2018年質押比例在50%以上的企業已增長至2014年的兩倍多，更有眾多企業長期保持質押比例高達90%以上。其中民營企業尤為顯著，其平均質押比例為24.78%，已高于市場平均水平，是國有企業的4.46倍。

然而，在2018年，股票市場大幅波動，上證綜指跌幅超過29%，個股中約有89%是負收益。滬深二市有近105家公司退市，其中56家強制退市，更出現了第一只破面退市股。股市的波動具有集群效應，這種效應恰恰是引發該業務系統性風險的來源[1]。截止2018年10月末，已有2877家上市公司發布了補充質押品的公告，其中平倉公告有176個，遭遇平倉或者強制平倉的案例更是多達達60起。復雜多變的股票市場使得股票質押市場又開始呈現回縮的狀態。2018年末股票質押業務待回購余額仍有11659.13億元，但較2017年，已下降了25.27%。

3 上市公司開展股票質押業務存在的問題

3.1 高杠桿化下的高比例質押

高比例質押帶來更高的風險隱患，質押比例長期較高的情況下，企業所能承受的股價跌幅是非常小的。當股價下跌超過一定幅度時，股東由于高比例質押了公司股票，從而沒有充足的股票追加保證金，造成無倉可補的流動性危機。這一流動性危機將引起融出方采取二級市場賣出、司法凍結等違約處置手段，當這類信號傳遞到市場，將會使得股價進一步下跌，引起股價的踩踏效應，流動性風險被進一步放大，從而導致惡性循環。

高比例的本質是杠桿的不斷放大。2018年，我國上市公司平均資產負債率高達48.12%，綜合杠桿率平均水平為2.24，有69家企業杠桿水平遠超10，高杠桿水平并不一定催生債務危機，但加重企業的不穩定性，使企業的抗風險能力變得脆弱[2]。同時在不斷質押并進行擔保增信的過程中，已質押的股權作為擔保主體，其本身就具有債務性質，以債務擔保債務，將導致上市公司多個債務捆綁在一起，從而使得風險集聚，當一個債務發生違約時，這種風險將會迅速傳遞，造成更大的危機。

3.2 質押標的多用以資本運作

長期進行大量資本運作使得公司沒有穩定的利潤來源作為還款保障。這些用標的證券進行資本運作的手段主要體現在一方面，在股票質押業務爆雷的上市公司中，大部分出現了嚴重的商譽減值，進而導致資產大幅減值。2015年到2018年間完成的并購重組有801起，在2017年底，商譽占總資產的平均比重已經高達4.93%，其中民營企業更是達到了6.62%。頻繁的并購重組短期內有利于推動股價的上漲，但并購中出現的大量對賭協議，使被并購企業在無法實現并購時做出的業績承諾的情況下，會導致并購方需要開展商譽減值測試，計提資產減值損失。商譽減值的普遍存在，導致上市公司的業績極不穩定，進而股價大幅波動，加劇了違約風險。

另一方面，上市公司往往通過循環質押的方式保持資金鏈的完整性。在一筆股票質押業務到期購回后，短時間內再次質押出去，不斷循環往復，得到源源不斷的現金流，也達到借新還舊的目的。與此同時，企業也通過循環質押降低兼并收購的成本。上市公司通過融資完成并購，再在并購得到目標公司股票后，將其質押出去，用以償還并購成本，最終利用這部分過橋資金低成本地進行了收購。股票質押因此成為降低并購成本，為資本運作提供便利的工具，不僅導致大股東頻繁通過股票質押進行資本運作，也增加了股東在資本運作中掏空公司的可能性。

同時，大股東違規擔保、購買關聯方私募基金、受讓上市公司的業績補償權力等多種資本運作手段，也會大額占用上市公司的資金，導致上市公司積重難返。

3.3 信息披露水平不足

根據信息不對成理論，上市公司信息公開度越小，其利用股權質押融資掏空公司的便利程度越大。如果上市公司想要通過股票質押融資來進行隱蔽性的資本運作，就可能會降低其信息披露的及時性和完整度。根據深交所對信披質量的考評結果，在2018年接受考評的1634家企業中，A（優秀）、B（良好）、C（及格）及D（不及格）四個等級的企業占比分別為16.4%，61.81%，16.59%及5.2%。其中，考評結果不及格的企業數量從2014年開始逐年上漲，已增加了1.85倍。

高比例股票質押往往伴隨著選擇性信息披露的行為，這種信披行為具有較強的目的性，是為杠桿化交易獲利的手段，即在大量資本運作的時候，上市公司信息披露往往是對有利于股價上漲和資本運作的事件進行披露，不利于股價和市場操作的不進行披露。考察2014年至2018年間，在信披質量位于良好以下的上市公司，平均質押比例高達19.82%，其中14.04%的企業質押比例超過50%，甚至遠超70%。而在2014到2018年間，質押比例長期維持在70%以上的企業平均信披質量水平僅為2.97，沒有達到良好的水平，這其中民營企業占比高達95%。

4 股票質押業務發展的對策

4.1 政府部門完善違約處置機制

目前，我國股票質押業務的違約處置方式主要有四種：二級市場賣出、處置過戶、紓困基金及司法訴訟。在監管規則的制約下，二級市場賣出的處置方式雖然流程快捷，價格公允，但賣出的限制較多，實際受償水平不高。處置過戶主張通過自主協商市場化解決債務問題，但標的證券真實的過戶日不等于處置協議的簽署日，在這一過程中，股價持續下跌的風險并沒有被消除，以至于質權人仍要面臨標的證券價值大幅折損的風險。而司法手段也面臨處理時間長、程序復雜、受償率低的問題。紓困基金作為政府紓解民營上市公司資金困境的手段，準入門檻較高，債權型的投資只能在短期內為上市公司提供流動性便利，這一舉措實施的前提是上市公司有再質押的能力。股權型投資更適合有長期投資價值的上市公司，同時也要股東有轉讓股權并退出的意愿。我國A股市場大部分因股票質押爆雷的上市公司中，不乏ST長生、ST印紀等最終終止上市的公司，還有部分進入退市整理的公司。紓困基金無法為這些后續有退市風險或已經受到警示、經營狀況極為不佳的公司提供援助，而這些公司恰恰有可能成為引爆資本市場的炸彈。

針對這些二級市場賣出和處置過戶，相關部門必須完善市場化協商的機制，適度放開減持額度，加快市場出清速度，提高處置效率。針對司法處置手段，需要建立完善的法律制度，優化和簡化股票質押債務處理流程，切實保障司法處置的時效性和實際受償率。而針對紓困基金，必須確保資金的合理配置，同時適當放寬扶助的門檻。另一方面，紓困基金整體體量較大，必須保證資金及時到位，才能緩解市場面臨的流動性壓力。

4.2 監管機構加強業務監控

對于股票質押業務的監管，一方面是通過多維度指標，對股票質押整體業務水平進行監控，最主要的是控制單一股票的質押比例。高比例的股票質押帶來高的風險問題，尤其是股票市場估值過高時，應該加強對業務規模的限制，緩慢降低股權質押的杠桿，避免因股價下跌引起流動性風險，進而再次造成股價踩踏效應，對整個市場和宏觀經濟產生沖擊[3]。除了單一公司質押比例，單一股東的質押比例同樣應該作為監管的重點，當上市公司整體質押比例不高，但大股東將其手中股票100%進行質押時，流動性風險依然存在，并通過大股東影響上市公司。

另一方面則是對信息披露的管理。如果上市公司想要通過股票質押融資來進行隱蔽性的資本運作，就可能會降低其信息披露的及時性和完整度，例如選擇性披露或延遲披露，從而導致其信息披露質量的大幅下滑。所以無論是自愿性披露還是強制性披露，監管機構都要加強對上市公司信息披露及時性、準確性、完整性、合法性的管理。市場監管的一個主要目的就是要規范股東的行為。不管是股票質押新規、減持新規，還是對上市公司信息披露的要求，根本目的在于約束股東資本運作和掏空公司的能力。

4.3 上市公司回歸主營并控制杠桿

股票質押業務是服務大股東流動性管理的有效工具，相對于銀行資金，具有審批流程快、期限靈活的特點，相比信托資金，具有成本低、效率高的特點。但股票質押應當只作為大股東進行資金流動性管理的工具，而非長期融資的來源。股東不應利用質押融資進行資本運作，也不適合將融入資金投向長期項目。長期投資不能保證短期內充足的還款來源，而大量資本運作更不利于穩定的現金流。上市公司主動回歸主營業務有利于控制大量并購、擔保借款等資本運作的行為，避免出現大量商譽減值導致資產大幅縮水，上市公司價值跳水的現象。主營業務才是上市公司創造穩定利潤的來源，也是其債務償還能力的保證。

另一方面，不斷提高負債率會導致風險的不斷擴張，即使開展股票質押融資，股東也應合理控制企業杠桿水平。流動性風險是股票質押業務中最核心的風險，如果單一上市公司整體質押比例過高，那么當股票價格下降時，可能會出現無倉可補的現象。若此時企業整體負債水平也相對較高，還會因此觸發其他債務的危機，最終導致企業的信用惡化，公司價值下降。同時，大量的股票質押對公司價值有明顯的侵占效應，這種效應隨著質押比例的升高而強化[4]。控制質押比例可以避免大股東通過資本運作對公司進行掏空。所以股東需要根據融資需求和企業發展狀況，對股票質押的期限、比例進行適當的管理。

4.4 證券公司全面風險管理體系的構建

由于監管的全面收緊與不斷提出的規范化要求，大部分券商進行場內質押時，把有效的風險控制作為業務開展的準則，使得整個A股市場的整體質押比例由2018年的峰值11.50%逐漸降到了目前的7.97%，總市值也由6.35萬億降到4.49萬億。股票質押市場的縮小減小了整個市場的風險水平，但我國股票質押業務更大的風險在于大量可能出現問題的存量業務。股票質押業務作為一個存量風險較多的業務，消化存量風險項目是行業近幾年質押業務管理部門的主要工作，建立全面的風險控制體系是該業務的轉型趨勢。

從事前管理的角度看，對新增業務需要建立完整的審核體系。多手段、多途徑的調查融資人的資信情況、擔保、負債水平，重點是要確保融資人有穩定的還款來源。這種還款來源依靠于融資人經營中產生的現金流，而不是借新還舊循環質押變現的資金，否則很容易促使融資人不斷選擇資本運作，導致風險的集聚。同時為了應對質押集中度風險，應該去產能、限制兩高一剩行業質押比例、降低單一公司質押比例[5]。從事中管理的角度看，實時監控融資人的資金去向和使用狀況，隨時評估標的證券的價值并及時對融資人追繳保證金，落實融入方的還款保障。從事后管理的角度看，對于股票質押業務的違約處置，應當結合融資人和標的證券自身的狀況，妥善選擇合理的違約處置方式，并保證風險處理的及時性。

5 結論

由于資本市場的發展限制，我國股票質押業務開展的較晚。同時由于存在長期高杠桿、高比例質押、大量資本運作和信息披露不規范的問題，使得近幾年風險頻發。目前，整體質押市場都在收縮，但一味減小市場，從長遠角度看，不利于股票質押業務的發展，違背了發展多渠道融資便利的理念，這說明我國股票質押業務發展沒有真正走上正軌。基于金融背景和政策環境的變化以及發展現狀，股票質押業務的風險管理需要進一步規范化和精準化，以更好地適應新的市場環境，應對復雜的市場變化。