政府監(jiān)管、環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本

蘇利平 張慧敏

【摘 要】 以2015—2018年我國(guó)滬市A股重點(diǎn)排污企業(yè)為研究對(duì)象，分析政府監(jiān)管、環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本三者間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究了政府監(jiān)管對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量有顯著正相關(guān)關(guān)系，并且在國(guó)有公司中這種相關(guān)性會(huì)更強(qiáng);環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān);較為嚴(yán)格的政府監(jiān)管能夠強(qiáng)化環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境信息披露質(zhì)量; 政府監(jiān)管; 股權(quán)融資成本

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）23-0080-08

引 言

近年來(lái)，企業(yè)環(huán)境問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮，頻頻爆發(fā)的環(huán)境污染問(wèn)題使得政府越發(fā)關(guān)注企業(yè)存在的環(huán)境問(wèn)題，企業(yè)披露的環(huán)境信息質(zhì)量是政府對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督管理的重要渠道之一。為促使企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境管理責(zé)任，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)法律法規(guī)要求企業(yè)增強(qiáng)環(huán)境治理、減少污染排放，對(duì)重點(diǎn)排污企業(yè)則采用強(qiáng)制性環(huán)境治理與鼓勵(lì)性環(huán)境信息披露的方式進(jìn)行監(jiān)督管理。2016年8月31日，環(huán)保部等部委聯(lián)合發(fā)布了《綠色金融體系建設(shè)指導(dǎo)意見(jiàn)》，該文件對(duì)上市公司以及發(fā)債企業(yè)提出了更高的要求，要求這些公司自愿披露環(huán)境信息;2017年11月27日，環(huán)保部發(fā)布了《重點(diǎn)排污單位名單管理規(guī)定（試行）》，指出重點(diǎn)污染物排放單位的篩選標(biāo)準(zhǔn)，并且根據(jù)污染物的不同分為五類(lèi)重點(diǎn)排污單位，分別為水污染、土壤污染、大氣污染、聲音污染以及其他污染，由于排放污染物的不同，同一個(gè)單位可以在不同類(lèi)別下，并且該名單中的單位在披露時(shí)應(yīng)當(dāng)說(shuō)明自身所排放的污染物以及所在的類(lèi)別;2018年4月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第19號(hào)——財(cái)務(wù)信息的更正及相關(guān)披露》，該文件明確指出，處于重點(diǎn)排污單位名單中的公司，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)家的有關(guān)規(guī)定披露環(huán)境信息;2018年9月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，對(duì)我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露提出更高的要求，上市公司應(yīng)自覺(jué)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息。政府監(jiān)管力度加大，公司所披露的自身環(huán)境信息質(zhì)量能否隨之提高，環(huán)境信息披露質(zhì)量能否影響到企業(yè)股權(quán)融資成本，政府監(jiān)管力度的提高是否會(huì)對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本的關(guān)系起到一定調(diào)節(jié)作用，已成為學(xué)者們關(guān)注的研究熱點(diǎn)。因此，本文運(yùn)用實(shí)證分析方法來(lái)探究環(huán)境信息披露質(zhì)量、政府監(jiān)管和股權(quán)融資成本三者的關(guān)系，以期通過(guò)結(jié)論和對(duì)策建議，引導(dǎo)公司規(guī)范對(duì)環(huán)境的管理、政府落實(shí)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

Plumlee et al.[ 1 ]選取45個(gè)國(guó)家的350家私有化公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)它們的環(huán)境信息披露質(zhì)量總體情況較差;李志青[ 2 ]選取399家滬深A(yù)股公司展開(kāi)研究，這些企業(yè)分別屬于14類(lèi)不同的重污染行業(yè)，結(jié)果表明樣本企業(yè)環(huán)境信息披露的綠色透明度較差，而且重點(diǎn)排污單位披露的環(huán)境信息質(zhì)量存在嚴(yán)重兩極分化;羅群和張德榮[ 3 ]以湖南省重點(diǎn)排污單位為研究對(duì)象，提出環(huán)境信息披露的準(zhǔn)確性不高，內(nèi)容不夠充分，并且披露的方式比較單一，缺乏一定的可信度。

Dobler & Lajili[ 4 ]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，政府監(jiān)管能夠有效提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，即政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量呈正相關(guān);潘安娥和郭秋實(shí)[ 5 ]選取2010—2015年間紡織、燃?xì)獾绕邆€(gè)重污染行業(yè)中的企業(yè)作為研究對(duì)象，結(jié)果顯示，政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量呈正相關(guān);趙家正和趙康睿[ 6 ]選擇2013—2015年間滬市和深市A股的重污染上市企業(yè)作為研究對(duì)象，研究表明政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān);姚圣和楊潔[ 7 ]通過(guò)對(duì)2004—2006年間和2009—2011年間滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的探究，得出以下結(jié)論：政府監(jiān)管力度的加強(qiáng)在一定程度上提高了公司環(huán)境信息披露質(zhì)量，即二者顯著正相關(guān)。

Musa Mangena et al.[ 8 ]選擇125家英國(guó)食品上市公司作為研究樣本，研究表明，企業(yè)披露的環(huán)境信息質(zhì)量越高，股權(quán)融資需要承擔(dān)的成本就會(huì)隨之降低;Hail & Leuz[ 9 ]以40個(gè)國(guó)家的257家上市企業(yè)作為研究對(duì)象，經(jīng)過(guò)探究，得出結(jié)論：如果上市企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量較高，那么該公司股權(quán)融資產(chǎn)生的成本就會(huì)相應(yīng)偏低;Francis et al.[ 10 ]以34個(gè)國(guó)家的上市公司為樣本進(jìn)行研究，樣本期間為2011—2013年，他們用國(guó)際金融分析以及研究中心發(fā)布的公司信息披露分?jǐn)?shù)為基礎(chǔ)構(gòu)建質(zhì)量指標(biāo)，研究顯示融資需求高的上市公司其信息披露質(zhì)量較高，股權(quán)融資成本較低;葉陳剛等[ 11 ]以2009—2013年間滬市A股258家重點(diǎn)排污單位為研究樣本，結(jié)果顯示，重點(diǎn)排污單位披露的環(huán)境信息水平越高，股權(quán)融資所需要消耗的成本相應(yīng)越少;楊璐和范英杰[ 12 ]選擇2014年間滬市和深市A股133家重點(diǎn)排污單位作為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露質(zhì)量在一定程度上會(huì)影響企業(yè)股權(quán)融資所需要承擔(dān)的成本;張義[ 13 ]選取2014—2016年間滬市和深市A股133家重點(diǎn)排污單位為研究樣本，結(jié)果表明，在重點(diǎn)排污單位中，提高環(huán)境信息披露水平能夠有效降低股權(quán)融資所產(chǎn)生的成本。

（二）研究假設(shè)

1.環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本

關(guān)于環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本兩者的研究起源于社會(huì)責(zé)任信息和股權(quán)融資成本之間的探究。目前學(xué)者們一致認(rèn)為，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露企業(yè)往往具有更好的社會(huì)榮譽(yù)感，投資者也會(huì)對(duì)這些公司持樂(lè)觀態(tài)度，并相信這些公司未來(lái)會(huì)相對(duì)好一些，是一個(gè)更好的投資選擇;與此同時(shí)它還可以在一定程度上對(duì)公司和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題起到緩解作用，非常有利于公司在資本市場(chǎng)上獲得融資優(yōu)勢(shì)[ 14 ]。

相反，對(duì)于環(huán)境信息披露質(zhì)量比較差的企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者將相應(yīng)提高預(yù)期收益率，抵銷(xiāo)公司環(huán)境信息披露質(zhì)量差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，融資所需要的成本就會(huì)增加。此外，從道德風(fēng)險(xiǎn)方面來(lái)說(shuō)，許多污染嚴(yán)重的公司知道他們有比較嚴(yán)重的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，但依然選擇隱瞞或傳遞不實(shí)的環(huán)境信息，誤導(dǎo)甚至欺騙投資者，在形成如此惡劣的環(huán)境行為后，如果公司能夠及時(shí)糾正，那么就可以最大限度地減少雙方的損失;但是，如果公司不注意已經(jīng)出現(xiàn)的問(wèn)題，在企業(yè)環(huán)境“崩潰”之后，那么任何補(bǔ)救措施都無(wú)濟(jì)于事，并且將影響到資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作[ 15 ]。據(jù)此，提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。

2.政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量

近年來(lái)，我國(guó)政府高度重視公司的環(huán)境信息披露情況，發(fā)布了許多監(jiān)管政策，以加強(qiáng)監(jiān)督管理，提高公司在環(huán)境信息披露等方面的積極性。但是在政策發(fā)布之后，企業(yè)環(huán)境信息披露水平是否得到顯著提升并沒(méi)有得到證實(shí)?，F(xiàn)有對(duì)于環(huán)境信息披露的研究，大部分采用環(huán)境信息披露的總量來(lái)衡量，該方法雖然能夠反映環(huán)境信息披露的整體水平，但是環(huán)境信息披露質(zhì)量是否整體得到改善無(wú)法進(jìn)行有效衡量，政府環(huán)境政策的實(shí)施對(duì)環(huán)境信息質(zhì)量的提高是否能產(chǎn)生顯著作用也并未得到有效驗(yàn)證。因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，政府對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的干預(yù)及控制程度不同，企業(yè)對(duì)政策的執(zhí)行程度會(huì)有所偏差[ 16 ]。一般情況下，國(guó)有企業(yè)迫于政府的壓力會(huì)披露更多的環(huán)境信息，相反也正是由于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的大力扶持，國(guó)有企業(yè)在披露環(huán)境信息時(shí)才沒(méi)有了后顧之憂?；诖?，本文對(duì)政府監(jiān)管是否能提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，以及國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)在政府監(jiān)管下對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響程度進(jìn)行深入分析，提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，并且在國(guó)有企業(yè)中這種相關(guān)性會(huì)更強(qiáng)。

3.環(huán)境信息披露質(zhì)量、政府監(jiān)管和股權(quán)融資成本

隨著政府對(duì)企業(yè)環(huán)境監(jiān)管力度的逐漸加強(qiáng)，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)合法性和社會(huì)形象等方面都面臨嚴(yán)峻壓力，嚴(yán)格按照政府的規(guī)定對(duì)企業(yè)環(huán)境信息進(jìn)行高質(zhì)量披露是解決該問(wèn)題最有效的途徑。一方面，當(dāng)政府監(jiān)管力度較大時(shí)，企業(yè)環(huán)境信息的披露水平會(huì)比較高，企業(yè)與投資者之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)情況能夠有效緩解，具有比較低的投資風(fēng)險(xiǎn)，融資所消耗的成本也會(huì)較低;另一方面，如果政府的監(jiān)管比較弱，那么公司所受到的環(huán)境信息披露壓力就會(huì)比較小，所披露的環(huán)境信息質(zhì)量就會(huì)較差，可能會(huì)導(dǎo)致公司和投資者存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，此時(shí)投資者就會(huì)要求比較高的投資回報(bào)率來(lái)抵償這種風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)融資成本增加[ 17 ]?；谏鲜龇治?，提出本文第三個(gè)假設(shè)：

H3：嚴(yán)格的政府監(jiān)管可以在一定程度上加強(qiáng)環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2015—2018年間我國(guó)滬市A股356家重點(diǎn)排污單位為研究樣本，剔除研究期間被ST、*ST的上市企業(yè)以及在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面披露不完整的上市企業(yè)，經(jīng)過(guò)篩選后共得到298家上市公司的1 192個(gè)數(shù)據(jù)。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要有：（1）環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)通過(guò)查閱樣本企業(yè)發(fā)布的公開(kāi)資料，如社會(huì)責(zé)任報(bào)告、公司年度報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、環(huán)境報(bào)告等，進(jìn)行手工收集;（2）政府環(huán)境監(jiān)管數(shù)據(jù)摘自公共環(huán)境研究中心的IPE網(wǎng)站;（3）相關(guān)的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)整理和處理環(huán)節(jié)使用Excel2016軟件，實(shí)證分析運(yùn)用Stata15。

（二）主要變量選取與計(jì)量

1.被解釋變量

本文研究的被解釋變量為股權(quán)融資成本，用R表示，運(yùn)用股利折現(xiàn)衍生模型中的PEG模型來(lái)計(jì)算其融資所需要支付的成本。

其中，P0表示目標(biāo)年度前一年末股票的收盤(pán)價(jià)，EPS1表示分析師預(yù)測(cè)目標(biāo)年度之后第一年的每股收益，EPS2表示預(yù)測(cè)目標(biāo)年度之后第二年的每股收益。

2.解釋變量

本次研究的解釋變量是環(huán)境信息披露質(zhì)量，用EDI進(jìn)行描述。本文建立環(huán)境信息披露水平指標(biāo)體系時(shí)，采用內(nèi)容分析法，在借鑒Clarkson指標(biāo)體系的同時(shí)，根據(jù)我國(guó)重污染行業(yè)環(huán)境信息披露有關(guān)規(guī)定，進(jìn)行針對(duì)性的改進(jìn)，使其評(píng)價(jià)的內(nèi)容更符合中國(guó)企業(yè)環(huán)境的監(jiān)管。該指標(biāo)將環(huán)境信息披露質(zhì)量要求大致分為管理結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)、可靠性、環(huán)境績(jī)效指標(biāo)、環(huán)境支出、展望和戰(zhàn)略說(shuō)明、環(huán)境現(xiàn)狀、自發(fā)環(huán)保能力七個(gè)方面。本指標(biāo)體系采用等權(quán)重（0—1）的評(píng)分體系，披露得1分，沒(méi)有披露得0分。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為政府監(jiān)管，用GR表述。本文應(yīng)用中國(guó)監(jiān)管污染源信息披露指數(shù)（即PITI）作為衡量公司執(zhí)行政府下發(fā)的披露環(huán)境信息政策的情況，以及政府對(duì)公司在披露環(huán)境信息方面監(jiān)管力度的衡量指標(biāo)。PITI指數(shù)是由公眾與環(huán)境研究中心等多家非營(yíng)利環(huán)保組織聯(lián)合研發(fā)和發(fā)布的一項(xiàng)指標(biāo)，自2009年起用以衡量全國(guó)重點(diǎn)環(huán)保城市中120個(gè)城市的污染源監(jiān)管信息披露情況[ 18 ]。PITI指數(shù)越高，政府監(jiān)管越強(qiáng)。

4.控制變量

借鑒相關(guān)研究，國(guó)有控股比例與環(huán)境信息披露質(zhì)量正相關(guān)，國(guó)有公司需要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任會(huì)更多，迫于國(guó)家的壓力，公司會(huì)傾向于披露水平高的環(huán)境信息[ 19 ];大規(guī)模的董事會(huì)使得董事之間更好地相互監(jiān)督，提升了財(cái)務(wù)的透明度[ 20 ];對(duì)于上市公司環(huán)境行為是否有利于保護(hù)投資者及其他利益相關(guān)者的權(quán)益，獨(dú)立董事的人數(shù)在一定程度上可以對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督和制約[ 21 ];對(duì)于盈利能力高、規(guī)模較大且償債能力強(qiáng)的企業(yè)，投資者認(rèn)為該企業(yè)的預(yù)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，所需的股票回報(bào)率也將下降，從而降低其融資所需要的成本[ 22 ]。

本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司規(guī)模（Size）、股權(quán)性質(zhì)（State）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、獨(dú)立董事比例（Pctind）、兩職合一（Dual）、企業(yè)成長(zhǎng)性（MB）作為控制變量，各主要變量的定義及說(shuō)明如表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（1）。系數(shù)？茁1表示環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響。如果EDI的系數(shù)？茁1為負(fù)且顯著，那么假設(shè)1得以驗(yàn)證。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建了模型（2）。系數(shù)？茁1表示政府監(jiān)管對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。若PITI的系數(shù)？茁1為正且顯著，則假設(shè)2得以驗(yàn)證。

為驗(yàn)證假設(shè)3，本文在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（3）。系數(shù)？茁3表示政府監(jiān)管對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本二者關(guān)系的影響。如果EDI×PITI的系數(shù)？茁3為負(fù)且顯著，那么假設(shè)3得以驗(yàn)證。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。EDI的最大值是70，最小值是3，均值是17.2536，表明樣本公司之間環(huán)境信息披露質(zhì)量存在比較大的差距，而且目前重點(diǎn)排污單位披露的環(huán)境信息質(zhì)量普遍較低;股權(quán)融資成本R的均值是0.1363，最大值是0.7326，最小值是0.0154，樣本企業(yè)之間融資所需要支付的成本存在較大差距;政府監(jiān)管PITI最大值是147.9，最小值是15.2，標(biāo)準(zhǔn)差是12.2175，說(shuō)明樣本企業(yè)由于所處城市的不同，政府監(jiān)管力度是不同的。在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率LEV的均值為0.5236，處于0.45～0.65的正常范圍之內(nèi)，但是其最大值為1.1236，超出正常范圍太多，說(shuō)明個(gè)別公司在財(cái)務(wù)方面存在較高的風(fēng)險(xiǎn);凈資產(chǎn)收益率ROE的最大值是1.3316，最小值是-0.8594，平均值只有0.0805，說(shuō)明樣本企業(yè)的收益普遍偏低而且不同企業(yè)之間差距較大，個(gè)別企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的情況;企業(yè)規(guī)模Size的均值是23.5638，最小值是19.3323，最大值是29.0541，說(shuō)明所選樣本公司規(guī)模差距不大;公司成長(zhǎng)性MB的均值是3.0569，最大值是14.6645，最小值是0.4231，說(shuō)明樣本公司的發(fā)展前景差距比較大。

（二）單變量檢驗(yàn)

為了更加直觀地考察政府監(jiān)管和環(huán)境信息披露質(zhì)量的關(guān)系，本文按照公司的股權(quán)性質(zhì)——國(guó)有和非國(guó)有進(jìn)行分組，比較兩組公司政府監(jiān)管對(duì)其環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響程度。表3報(bào)告了單變量分析的結(jié)果。

通過(guò)表3可以看出，國(guó)有公司環(huán)境信息披露指標(biāo)均值是18.8456，要高于非國(guó)有公司的均值14.1135，對(duì)二者進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果在10%的水平顯著。以上結(jié)果表明，國(guó)有公司在政府的監(jiān)管下對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響會(huì)更大，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

（三）相關(guān)性分析

對(duì)本文所選取的變量做Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果見(jiàn)表4?？梢钥闯龈鱾€(gè)變量之間的相關(guān)性系數(shù)都小于0.5，說(shuō)明變量的選擇比較合理，不存在明顯的多重共線。政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的相關(guān)性系數(shù)是0.144，且在5%的水平顯著，說(shuō)明二者是顯著正相關(guān)的關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)2;環(huán)境信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本之間的相關(guān)性系數(shù)是-0.156，且在10%的水平顯著，說(shuō)明二者是顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。在控制變量方面，環(huán)境信息披露質(zhì)量EDI與資產(chǎn)負(fù)債率LEV、公司規(guī)模Size、股權(quán)性質(zhì)State、董事會(huì)規(guī)模Bsize之間顯著正相關(guān);股權(quán)融資成本R和公司規(guī)模Size、股權(quán)性質(zhì)State、凈資產(chǎn)收益率ROE之間顯著負(fù)相關(guān);股權(quán)融資成本R和資產(chǎn)負(fù)債率LEV、兩職合一Dual顯著正相關(guān)。

（四）固定效應(yīng)分析

該部分采用省際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，面板數(shù)據(jù)同時(shí)考慮了橫截面與時(shí)間兩個(gè)維度，樣本容量較大，因此本文首先確定面板數(shù)據(jù)的模型形式，該方法可以有效解決遺漏變量和多重共線性的問(wèn)題，顯著提高估計(jì)的精確度和估算效率。將全部控制變量引入后進(jìn)行面板固定效應(yīng)回歸，其對(duì)應(yīng)的F統(tǒng)計(jì)量為72.36，p值為0.0000，所以可以在1%的顯著水平強(qiáng)烈拒絕所有個(gè)體效應(yīng)不存在的原假設(shè)，即認(rèn)為固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合估計(jì)模型。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的選擇。由于Hausman檢驗(yàn)的x2統(tǒng)計(jì)量為63.45，對(duì)應(yīng)的p值為0.0002，因此強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為固定效應(yīng)比隨機(jī)效應(yīng)更加有效合理。綜上，本文采用面板固定效應(yīng)進(jìn)行回歸估計(jì)。為了更好地觀察各個(gè)控制變量對(duì)回歸結(jié)果的影響以及提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本文采用逐步添加控制變量的方法。

1.環(huán)境信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本之間的固定效應(yīng)分析

采用模型（1）對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本進(jìn)行固定效應(yīng)分析，見(jiàn)表5第2列。結(jié)果顯示，Adj.R2是0.302，大于0.1，說(shuō)明所搜集的樣本數(shù)據(jù)和構(gòu)建的模型（2）之間有比較好的擬合度，模型（1）構(gòu)建合理。環(huán)境信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本之間回歸系數(shù)是-0.0542，且顯著水平是10%，即披露的環(huán)境信息質(zhì)量越高，其融資所需要的成本就會(huì)越低，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。從控制變量的角度來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率LEV、獨(dú)立董事比例Pctind、兩職合一Dual、企業(yè)成長(zhǎng)性MB和股權(quán)融資成本R均顯著正相關(guān)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率ROE和股權(quán)融資成本R顯著負(fù)相關(guān)。

2.政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的固定效應(yīng)分析

采用模型（2）對(duì)政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量進(jìn)行固定效應(yīng)分析，見(jiàn)表5第3列。結(jié)果顯示，Adj.R2是0.296，大于0.1，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)和模型（2）有較好的擬合度，模型（2）構(gòu)建合理。政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的回歸系數(shù)是0.0597，且在5%的水平顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了本文假設(shè)2中前半部分假設(shè)是正確的。從控制變量來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率LEV與環(huán)境信息披露質(zhì)量在10%水平顯著負(fù)相關(guān)，公司的凈資產(chǎn)收益率ROE、股權(quán)性質(zhì)State與環(huán)境信息披露質(zhì)量在10%水平顯著正相關(guān)。

（五）拓展性分析——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的固定效應(yīng)分析

由于中國(guó)獨(dú)特的制度背景，國(guó)有企業(yè)在我國(guó)上市公司市場(chǎng)中所占比重較大，本文在研究政府監(jiān)管對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響中，將樣本企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行回歸分析，見(jiàn)表6。

國(guó)有企業(yè)樣本的固定效應(yīng)分析結(jié)果和上述全部樣本的回歸結(jié)果大體是相同的，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2的正確性。然而，非國(guó)有公司樣本的回歸結(jié)果PITI指數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。其原因大多體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是政府對(duì)國(guó)有公司的干預(yù)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較多，并督促其披露高質(zhì)量的環(huán)境信息;二是政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持和保護(hù)較多，因此在進(jìn)行環(huán)境信息披露時(shí)，國(guó)有企業(yè)不必過(guò)多擔(dān)心經(jīng)濟(jì)損失等負(fù)面影響，從而更有動(dòng)力去履行環(huán)境責(zé)任。

（六）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為了更加深入地分析政府監(jiān)管對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的影響，本文將所選樣本按照其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有、非國(guó)有，并分別對(duì)其進(jìn)行回歸分析。

1.基于全樣本的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

模型（3）中放入環(huán)境信息披露質(zhì)量和政府監(jiān)管的交叉項(xiàng)，對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量、政府監(jiān)管、股權(quán)融資成本三者進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7第2列所示。

Adj.R2為0.287，大于0.1，表明研究樣本數(shù)據(jù)與模型（3）之間擬合度比較好，模型（3）構(gòu)建合理。交叉項(xiàng)EDI×PITI和股權(quán)融資成本R之間的回歸系數(shù)是-0.0436，且在10%的水平顯著，由此可以推斷，政府監(jiān)管力度的加大可以在某種程度上加強(qiáng)環(huán)境信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.基于國(guó)有企業(yè)子樣本的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

分析結(jié)果如表7第3列所示。結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)樣本回歸結(jié)果與上述全樣本回歸結(jié)果大體相同，交叉項(xiàng)EDI×PITI和股權(quán)融資成本R之間的回歸系數(shù)是-0.0537，且其顯著水平是10%，由此可以推斷，在國(guó)有公司中，政府監(jiān)管力度的加大可以在某種程度上加強(qiáng)環(huán)境信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.基于非國(guó)有企業(yè)子樣本的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

分析結(jié)果如表7第4列所示。結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)EDI×PITI和股權(quán)融資成本R之間的回歸系數(shù)是-0.0526，但并不顯著，說(shuō)明在非國(guó)有上市公司中，政府監(jiān)管對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選擇2015—2018年我國(guó)滬市A股重點(diǎn)排污企業(yè)作為研究樣本，分析了環(huán)境信息披露質(zhì)量、政府監(jiān)管、股權(quán)融資成本三者之間的關(guān)系，并且基于所選樣本股權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步分析了政府監(jiān)管對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論如下：

1.隨著政府監(jiān)管力度的加大，公司披露的環(huán)境信息質(zhì)量會(huì)相應(yīng)提高，即政府監(jiān)管與環(huán)境信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。通過(guò)單變量檢驗(yàn)及回歸分析發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)中這種相關(guān)性會(huì)更強(qiáng)。隨著政府對(duì)企業(yè)環(huán)境監(jiān)管力度的逐漸加強(qiáng)，為了避免環(huán)保處罰和企業(yè)聲譽(yù)下降帶來(lái)的不利影響，企業(yè)會(huì)傾向于披露質(zhì)量比較好的環(huán)境信息，其中國(guó)有公司更為如此。

2.披露的環(huán)境信息質(zhì)量越好，股權(quán)融資所需要支付的成本會(huì)越低，即環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)且顯著。環(huán)境信息披露質(zhì)量不高的公司，投資者會(huì)認(rèn)為該公司可能存在比較大的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，其投資回報(bào)率會(huì)相應(yīng)提高，導(dǎo)致融資所需要支付的成本增加;反之，融資成本降低。

3.政府監(jiān)管力度的加強(qiáng)，在一定程度上強(qiáng)化了環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)對(duì)其進(jìn)行具體分析發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有公司子樣本中，政府監(jiān)管力度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用，但是在非國(guó)有公司中，此調(diào)節(jié)作用并不顯著。

（二）建議

1.政府監(jiān)管部門(mén)。首先，政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)盡快完善企業(yè)環(huán)境信息披露的相關(guān)法律法規(guī)，使其披露的內(nèi)容更加全面、更具有真實(shí)性，披露更加及時(shí)，披露方式更加規(guī)范;其次，要制定相應(yīng)的獎(jiǎng)懲制度，促進(jìn)公司對(duì)環(huán)境信息披露的重視，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用。

2.企業(yè)自身。企業(yè)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息，一是在履行應(yīng)盡的社會(huì)責(zé)任和義務(wù)，二是在塑造企業(yè)形象方面發(fā)揮了積極作用，降低信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可能帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而降低股權(quán)融資成本。尤其國(guó)有公司履行社會(huì)責(zé)任對(duì)其實(shí)現(xiàn)非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)具有很大的幫助，從而更有利于公司的發(fā)展。因此，企業(yè)應(yīng)提高其披露的積極性和質(zhì)量，使其披露的信息更加完善、更具有真實(shí)性。

3.投資者。近年來(lái)，我國(guó)上市公司披露的環(huán)境信息不管質(zhì)量還是數(shù)量方面均有非常大進(jìn)步，投資者不僅可以從環(huán)境報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)、年報(bào)、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告中獲取環(huán)境情況，還可以從政府有關(guān)機(jī)構(gòu)披露的環(huán)境信息以及媒體曝光的環(huán)境違規(guī)做法來(lái)更好地了解企業(yè)環(huán)境信息披露情況，以此估算企業(yè)存在的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)及時(shí)、全方位地獲取企業(yè)環(huán)境信息，并對(duì)其進(jìn)行充分認(rèn)識(shí)和恰當(dāng)利用，從而提高投資質(zhì)量和效率。

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