我國科創板上市公司市場價值評估分析

林妍

【摘 要】 科創板為產業轉型升級和高精尖產業培育注入新動能，科學合理評估科創板上市公司市場價值對促進我國新興產業快速發展及證券市場有序運營具有重要作用。科創板上市公司市場價值評估的難點突出，并且已上市公司普遍存在采用單一傳統評估方法，缺乏公司價值驅動因素的考量，忽視公司非財務價值評估等問題。因此，文章從科創板上市公司價值評估體系建設角度出發，探索公司價值驅動因素，明確價值評估方法選擇路徑，完善科創板價值評估機制，提高上市公司價值評估準確性。

【關鍵詞】 科創板; 上市公司; 預計市值; 評估方法; 估值指標

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0140-04

一、引言

2018年11月，國家主席習近平在中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板。2019年7月上海證券交易所設立的科創板正式開市交易，一批科創公司正在逐步登陸A股市場。與其他板塊相比，科創板推行注冊制改革，采用市場化的詢價定價方式創新發行上市條件，大幅提升市場包容性和適應性。可以預見未來將出現未盈利或微利公司在科創板上市，這對公司價值評估提出更高要求。公司價值是科創板市場中實施詢價定價的基礎，是評估機構對科創板企業改制、股權激勵以及券商定價的依據，是投資者進行投資決策的保證[ 1 ]。傳統價值評估方法已不能適應科創板上市公司估值需求，突破科創公司估值難點是正確評價公司未來發展潛能和盈利能力的基礎，是科創板改革創新順利進行的重要保證[ 2 ]。因此，選擇更加科學有效多元的方法提升科創板上市公司價值評估的準確性：一方面需要深入分析科創企業價值驅動因素，改進A股市場傳統價值評估方法;另一方面需要構建完善的科創板上市公司價值評估體系，完善科創板上市公司評估機制。這些對保證我國科創板市場改革順利進行具有重要意義。

二、我國科創板上市公司發展現狀及價值評估難點

（一）我國科創板上市公司現狀

在全球經濟增速放緩背景下，我國科創板市場自開市以來發展態勢平穩有序，市場化程度穩步提高，科創公司發展潛力巨大。在國家實施創新驅動發展戰略背景下，科創板為產業轉型升級和高精尖產業培育注入新動能。截至2020年10月14日，科創板已上市公司183家。從行業類別看，科創板已上市公司主要集中在新一代信息技術、生物醫藥和高端裝備等產業。其中，新一代信息技術69家，生物醫藥42家，高端裝備30家，新材料產業25家，新能源領域6家，節能環保領域10家，其他相關領域1家，這與科創板產業領域定位吻合。

根據河北省科技型企業發展評價監測平臺和Wind數據庫數據，從生命周期角度看，28家上市公司經營活動及投資活動現金流量為負值，籌資活動現金流量為正值，15.30%的上市公司處于初創階段;87家上市公司經營活動和投資活動現金流量為正值，47.54%的上市公司處于成長期。新興行業通常競爭激烈，產品迭代速度快，傳統行業的生命約10～20年，新興行業的生命通常3～5年，甚至更短。

從研發強度看，處于初創期及成長期的上市公司，產品屬于研發階段，公司投入大，專利技術等無形資產占公司總資產比重大，傳統廠房、機器設備類資產占比僅為15.56%。2020年科創板已上市公司研發人員占比平均達到31.45%，研發強度中位數達到10.45%，如神州細胞研發強度高達19 564%，研發強度在6%以上的公司有139家，占比近75.96%。

從盈利能力和成長性角度看，2019年年報數據顯示，科創板上市公司全部公司實現盈利，歸屬母公司凈利潤平均達到1.29億元，凈利潤中位數為8.25億元。凈利潤在8 000萬元以上的有94家，占比51.37%。銷售凈利率整體較高，凈利率中位數達到18.52%。凈利率分布較為分散，110家公司相對集中于10%至30%之間，占比60.11%。科創板上市公司成長性良好，2019年營業收入增速在20%以上的有108家，占比59.02%。

科創板市場改革股票發行審核制度，其上市標準大大縮短了科創公司上市時間，刺激更多科創公司選擇上市追求最大化價值，極大增加了對科創板價值評估的需求。因此，構建綜合科學合理的科創板公司價值評估體系對提升證券市場資源配置具有積極作用。

（二）科創板上市公司價值評估的難點

與傳統公司相比，科創板上市公司大多屬于新興經濟體，具有研發投入大、經營風險高、無形資產占比高等特點。因此，科創板上市公司市場價值評估通常面臨以下難點：

1.市場數據缺乏

科創公司面對的是嶄新科創板市場，市場數據參考性較小，這是科創板上市公司估值的難點之一。若采用絕對估值法估值，需要預測企業未來現金流量，但處于初創期的科創公司歷史數據短暫，且科創板市場容量、企業成長性等數據缺失，市場環境、技術路線等信息高度不確定，致使預估現金流的難度加劇;若采用相對估值法估值，由于科創板上市公司數量少、戰略性新興行業細分領域多、公司商業模式差異大、不易找到合適的可比公司，進而無法得到準確合理的估值倍數。

2.公司價值波動幅度大

由于科創板在發行上市、監管審核等制度方面進行全面改革創新，上市公司沒有任何市場和經營方面的經驗可循，加之科創公司基于多階段成長周期，經營風險較大，行業競爭激烈，對于公司溢價、公司戰略等方面存在過度悲觀或過度樂觀心理預期，從而影響對折現率估計的準確性，增大了企業估值偏差。

3.無形資產價值難以度量

科創公司普遍會出現大量的無形資產，例如品牌價值、知識產權、人力資本等，因此在初創期和成長期資金投入巨大，研發支出費用化的會計處理方式導致其在財務上具備虧損周期長特點，使得常規以凈利潤為計算基數的估值方法準確性降低。此外，科創公司研發投入支出、折舊額攤銷極易導致財務指標被惡意操作，使具有不可復制性和先進性的無形資產價值度量難度較大。

第二，對科創公司實施量體裁衣，明確價值評估方法選擇路徑。確定采用何種估值方法前先做三個步驟的判斷：一是判斷企業的業務類型，單一業務采用企業總價值法估值，多元化業務采用分部加總估值法估值。二是判斷企業所處的生命周期。企業的發展經歷初創期、成長期、成熟期、衰退期四階段，每個階段的發展速度、經營風險、盈利能力差異性較大，因此評估方法的選擇也應有所不同。以高科技行業為例，初創期的公司盈利能力尚未體現，公司業績不確定性極高，評估的關鍵取決于客戶黏性和公司成長空間，可以選擇實物期權法評估;對于成長期的公司，經營風險降低，營業收入增速對企業至關重要，前期高額的研發投入往往抵銷公司凈利潤，因此企業能否跨越盈虧平衡點是關鍵，可以采用PS法、EVA法評估;對于成熟期的公司，營業收入和凈利潤保持穩定，市場占有率基本定型，公司現金流和業績表現是關鍵，可以選擇PE法、PB法、PS法、EV/EBITDA法等估值法重點評估公司凈利潤增長速度;處于衰退期的公司，評估關鍵在于未來發展前景，可選用重置成本法評估公司資產價值。三是判斷企業資產類型。對于前期需要大量資本投入的高科技公司由于資產支出帶來的折舊可能會顯著損害公司當期利潤，選擇息稅折舊及攤銷前利潤估值法（EV/EBITDA）能夠更加準確地衡量公司運營績效，準確把握公司核心價值。

第三，重構多元化的科創板上市公司價值評估體系。基于公司非財務價值因素、國家相關政治經濟政策等維度的深入分析，可以設定股票定價與外部環境相關系數，利用修正模型來完善傳統估值模型，動態更新估值方法，表征分析公司未來現金流，助力股票價值圍繞公司內在價值上下波動。每種估值方法在理論上都存在局限性，且關注重點不同，因此對科創公司進行估值不能拘泥于單一估值指標。海外市場特別是利潤波動較大的成長期公司，常選用多個估值指標進行估值，各指標均對公司市值具有解釋意義。

第四，加快我國科創板上市公司價值評估體系研究與實踐步伐，完善科創板上市公司評估機制。我國科創板注冊制推行不久，對公司價值的評估主要來源于A股市場和海外市場，而證券市場的評估依然由評估機構提供，存在較多主觀色彩，較少使用客觀評估方法，導致資本市場出現股價偏離公司實際價值的情況。因此，建議加強對科創板上市公司價值評估方法的系統性研究和應用性實踐，完善科創板上市公司評估機制及制度規范，提高科創板市場運行效率。

【參考文獻】

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