環境不確定性、企業創新與企業價值

段新生 李雪

【摘 要】 以2008—2018年A股上市公司的數據為研究樣本，運用多元線性回歸的方法進行實證研究，檢驗了環境不確定性、企業創新與企業價值之間的關系，結果表明：環境不確定性顯著負向影響企業價值和企業創新，企業創新在環境不確定性與企業價值之間具有部分中介作用。通過滯后性檢驗，證實了滯后一期的環境不確定性可以通過當期企業創新和滯后一期的企業創新影響當期企業價值，從而給企業一個警示，在環境不確定性的當下，更加重視企業創新的作用有利于應對環境不確定性對企業價值的負面影響。

【關鍵詞】 環境不確定性; 企業創新; 企業價值; 中介作用; 滯后性

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0059-06

一、引言

隨著計算機技術、互聯網的普及以及各種創新活動的進行，各國共同發展，世界多極化、文化多元化成為國際局勢的發展方向。經濟全球化，雖然威脅多元化的因素相互激蕩，各種矛盾錯綜復雜、相互影響，但是5G時代的到來，不僅促進中國主要矛盾的轉變，促進生產的進步，而且改變了人們的生活方式，使人們產生了新的需求。隨著企業生存的環境越來越復雜，環境不確定性成為制約企業發展和影響企業價值的重要因素。

企業面臨的環境不確定性不斷提高，人們需求日益增多，企業之間的競爭更加激烈，為了滿足客戶多樣化的需求和應對高度環境不確定性，企業可以增加創新投入和創新產出。需求推動科技的進步，科技的進步又反過來作用于需求的多樣化，從而促進了企業價值的提高。本文運用多元線性回歸的方法進行實證研究，檢驗了環境不確定性、企業創新與企業價值之間的關系，結果表明：環境不確定性顯著負向影響企業價值，也顯著負向影響企業創新，企業創新在環境不確定性與企業價值之間具有部分中介作用。本文又進行了滯后性檢驗，證實了滯后一期的環境不確定性可以通過當期企業創新和滯后一期的企業創新影響當期企業價值，從而給企業一個警示，在環境不確定的當下，更加重視企業創新的作用有利于應對環境不確定性對企業價值的負面影響。

二、文獻綜述

（一）環境不確定性與企業價值

閱讀大量國內外的文獻發現，研究環境不確定性與企業價值之間的直接關系較少，大部分學者主要研究環境不確定性的調節作用或者中介作用。王滿等[ 1 ]實證研究發現，環境不確定性較高的情形下，可以通過財務柔性來應對其對企業價值的不利影響。楊榮華和黃陟[ 2 ]也證實了這一結論。這些學者所代表的是創業者學派的看法，他們認為環境不確定性會提供大量新機會，這些機會有利于企業未來的發展，感知并抓住這些機會的企業就可以利用SO戰略改變自己的戰略，進而提升企業價值。劉總理等[ 3 ]認為隨著環境不確定性的提高，企業決策失誤的可能性大大提高，受到的不利沖擊越來越多。Sharma[ 4 ]發現環境不確定性提高了戰略制定的難度，從而引起了企業價值的下降。李大元[ 5 ]認為環境不確定性使企業沒有達到其應有的競爭性，因此企業價值下降。王京和羅福凱[ 6 ]發現環境不確定性越高，越不利于提高企業價值，而且會減弱自主研發的創造價值，但不影響企業引進技術的價值。這些學者認為環境不確定性提高了未知性和不可預測性，其代表傳統戰略管理學派的看法，因為企業各種經營計劃都可能被突發事件干擾，從而可能促使企業價值下降。

（二）企業創新與企業價值

國內外關于企業創新與企業價值的關系并沒有達成統一的結論，大部分學者認為企業創新顯著正向影響企業價值。Griliches[ 7 ]通過研究美國157家企業發現創新投入和產出與企業價值存在顯著相關關系。Garner et al.[ 8 ]研究發現研發效率影響企業創新速度，從而進一步影響企業價值及市場競爭力。Chung et al.[ 9 ]通過市場數據收集整理調研分析的方法，得出當企業增加研發投入時企業價值會有所增長。王維等[ 10 ]以高新技術企業為研究對象，證實了企業研發投入與企業價值存在顯著正相關關系。王京和羅福凱[ 6 ]研究發現研發投入的增加會提高企業的科技含量，促進企業產生超額收益從而提升企業價值。少部分學者認為兩者之間呈現負相關或者倒U型關系。劉麗娜和劉蕓[ 11 ]研究發現企業創新與企業價值呈倒U型關系。武咸云等[ 12 ]通過分析戰略新興產業發現企業創新投入會降低企業價值，因其過高的投入大部分會費用化，且研發周期長、風險大。Hartmann et al.[ 13 ]通過實證研究發現，在一定范圍內企業創新可以推動企業價值的提高，但超過該范圍企業創新就會抑制企業價值的提高，即企業創新與企業價值呈倒U型關系。

（三）環境不確定性與企業創新

關于環境不確定性與企業創新的關系，國內外學者并沒有達成統一的結論。有的學者認為環境不確定性促進企業進行創新活動，因為企業技術創新可以提高企業核心競爭力，即企業創新可以應對不確定性所帶來的風險。Miller et al.[ 14 ]認為當環境不確定性提高時，企業更有動力進行創新以謀求企業未來的發展。胡楊成[ 15 ]、孟慶斌和師倩[ 16 ]通過實證研究發現環境不確定性與企業創新呈顯著正相關關系。有學者認為環境不確定性會抑制企業進行創新活動，因為環境不確定性較高加劇了企業創新失敗的可能性，而且使得企業高管對信息的掌握更加困難，并且付出更多成本以應對環境不確定性，因此減弱了企業進行創新的積極性。Lederman & Malon（2003）和魏澤龍等[ 17 ]通過實證研究發現環境不確定性顯著負向影響企業創新。另外一些學者發現二者之間的關系并非簡單的線性關系，如袁建國等[ 18 ]提出環境不確定性與企業創新呈倒U型關系，即在一定范圍內，環境不確定性正向影響企業創新，通過激發企業家精神提高企業創新的投入和產出;當環境不確定性超過這個范圍時，由于環境不確定性破壞了企業現有的能力和潛力從而導致企業家失去自信，以至于不會主動采取企業創新行為。

從以上文獻梳理可以發現，環境不確定性與企業價值，企業創新與企業價值和環境不確定性與企業創新的研究成果頗豐，然而并沒有學者研究這三者是如何相互影響的，因此本文將探討企業創新對環境不確定性與企業價值關系的中介作用。

三、理論分析與研究假設

環境是企業生存必須考慮的因素，顧客需求的變化、競爭對手行為的變化、資源獲取難易程度的變化、行業技術的變化都會影響企業價值。企業所處環境的變化越多樣、越快速，即環境不確定性越高，企業價值有可能越差，這是因為競爭基礎在變化。根據權變理論，組織要進行調整，以適應環境的變化，當環境不確定性越高時，因企業組織模式不適應環境，且環境的變化遠快于企業組織的變化，企業價值會變差。環境不確定性越高，企業面臨著更高的信息不對稱和信息失真的可能性，而且信息的有效性也會變得非常短暫，根據企業知識觀可知，在這種高度環境不確定性下，管理者做出正確決策的難度不斷加大，戰略目標失敗的可能性也不斷加大。在這種情況下，根據代理理論可知，企業的高管會在權衡企業利益和自己利益中，更加傾向于采取消極應對戰略，因為積極應對戰略促使高管面臨更高失敗的可能性，這不但會損害高管的物質獎勵，還可能損害高管的名譽。此外，在環境不確定性較高的情況下，企業的交易成本可能會增加，評價成本和適應成本增加，而且資源變得更難獲得，因此企業價值可能變得更差。基于上述分析，本文提出假設H1。

H1：環境不確定性與企業價值存在顯著負相關關系。

Koberg（1987）提出兩方面的原因，一是環境不確定性提高了企業失敗的可能性，二是環境不確定性使企業很難正確預估其成本及實施方案情況，因此在一定程度上，環境不確定性增加了有效決策的難度。這也表明了雖然企業進行研發創新可能會減少環境不確定性給企業造成的不利影響，但是隨著研發創新的難度逐漸增大，企業高管準確預測和辨別各種信息的能力會逐漸降低，并且導致其無法制定有效的研發創新策略，因此管理者會審慎經營，適當降低企業的研發創新規模。同時根據代理理論，企業的高層管理者會從避免經營失敗進而失去職位的角度考慮，盡可能地規避風險。基于上述分析，本文提出假設H2。

H2：環境不確定性與企業創新存在顯著負相關關系。

國內外的研究表明，環境不確定性能影響企業創新和企業價值，企業創新能影響企業價值，但是環境不確定性到底是如何對企業價值產生影響的內在邏輯關系尚未清晰。學者對環境不確定性的研究認為，環境不確定性并不是直接對企業價值產生影響，而是通過影響企業所采取的一系列經營活動間接影響企業價值。例如，Tan（1994）研究發現環境不確定性通過影響企業所選擇的戰略類型影響企業績效，從而影響企業價值。本文選取一個新的角度入手，即企業創新，驗證企業創新在環境不確定性影響企業價值的過程中是否發揮了重要的中介作用。第一，根據環境基礎理論，環境不確定性是企業價值的一個關鍵影響因素，原因是環境作為管理者做出決策的重要影響因素，當不確定性越高時，管理者面臨著高度的信息不對稱，當其做出企業創新投資決策時就會更加審慎，而且環境不確定性加大了企業創新投資成功的難度，使得企業高管更加審慎地做出決定;第二，基于價值鏈理論，企業技術創新作為支持性活動促進企業價值的提升;第三，環境不確定性為企業的經營發展帶來了風險，而環境不確定性正是通過影響企業創新的方式來影響企業價值，在環境不確定性和企業價值之間起傳導的作用。因此，結合假設H1和H2，本文提出假設H3。

H3：企業創新在環境不確定性與企業價值之間具有部分中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文數據選自2008—2018年的滬深A股上市公司。參考大多數學者的實證方法，本文對樣本數據進行如下篩選：一是刪除金融企業，因為金融企業主要以資金周轉與賺取機會利得為主營業務收入，具有行業特殊性;二是剔除風險企業，例如ST、*ST企業，因為此類企業為長期虧損企業，具有特殊性;三是為保證數據的完整性，剔除了樣本中數據缺失的觀測值;四是為了消除極端值的影響，對變量數據進行了上下1%的縮尾處理。通過上述篩選步驟，本文最終獲得涉及滬深A股上市公司的6 579個觀測值。

（二）模型設計和變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業價值（Q）。閱讀前人對企業價值的研究文獻，發現大多數學者用會計計量指標或者托賓Q來表示企業價值，但是因為會計計量指標大多代表企業過去的績效，而托賓Q代表的是企業當前的績效，更能體現企業的價值，而且考慮到數據的可得性，本文參考楊世忠的取值辦法，運用股票的市場價值與負債賬面價值之和與企業資產賬面價值的比值代表。

2.解釋變量

本文的主要解釋變量為環境不確定性。借鑒申慧慧（2012）的做法，將EU定義為衡量環境不確定性的指標。企業核心業務活動會受到外部環境的影響而產生相應的波動，外部環境的變化是影響環境不確定性的主要因素，而企業面臨的所有環境的變化都會直接或間接影響企業的銷售收入，因此用銷售收入的波動來量化估計環境不確定性。本文采用銷售收入的標準差來衡量環境不確定性。每個行業都有其各自的特點，可能會影響實證結果，本文為了剔除此影響，用行業調整后的值來代表環境不確定性，但是銷售收入的變化中有一部分是穩定增長的結果，因此需要剔除銷售收入中穩定增長的部分。本文運用如下模型分別估計每年的非正常銷售收入：

模型中，SALE為銷售收入，YEAR為年度。當觀測值是2004年時，YEAR=1，依此類推，當觀測值為2008年時，則YEAR=5。上述模型的殘差即非正常銷售收入。計算公司過去5年非正常銷售收入的標準差，再除以過去5年銷售收入的平均值，就可以得到未經行業調整的環境不確定性。相同年度相同行業內所有公司未經行業調整的環境不確定性的中位數就是行業環境不確定性，然后再用各公司未經行業調整的環境不確定性除以行業環境不確定性得到公司經行業調整后的環境不確定性EU。

3.中介變量

本文的主要中介變量為企業創新，在兩方面分別起到中介作用：一方面為企業創新投入（RD），用企業研發投入與營業收入的比值來表示;另一方面為企業創新產出（IN），根據鐘昌標等（2014）的選取方法，定義為企業總專利申請數量，為消除量綱的影響，本文將企業總專利申請數量除以100。

4.控制變量

通過閱讀現有文獻，發現企業價值的影響因素有很多，為控制其影響，本文在回歸分析中添加了企業規模、資產負債率、第一大股東持股比例、Z指數、H指數和兩職合一作為控制變量，同時控制年度虛擬變量和行業虛擬變量。各研究變量的定義如表1所示。

五、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計分析

通過表2的描述性統計結果可以看出，滬深A股上市公司的企業價值均值為2.707，而最大值8.734和最小值0.986差異明顯，且其標準差為1.262，說明滬深A股上市公司在企業價值方面整體偏低，但因有一些企業的企業價值非常好，導致平均值要大于中位數。環境不確定性的均值為1.258，而最大值6.715和最小值0.135差異明顯，且其標準差為1.124，中位數小于平均值，說明滬深A股上市公司面臨的環境不確定性整體維持在一個較低的水平，但由于一些企業所面臨的環境不確定性較高，導致中位數小于平均值。企業創新投入的均值為4.011，而最大值23.590和最小值0.030差異明顯，且其標準差為3.698，中位數小于平均值，說明滬深A股上市公司企業創新投入的程度相差較大，有些企業創新投入非常多，但大多數企業創新投入不是很多。企業創新產出的均值為0.626，而最大值9.550和最小值0.010差異明顯，且其標準差為1.383，中位數小于平均值，說明滬深A股上市公司企業創新產出的程度相差較大，有些企業創新產出非常多，但大多數企業創新產出不是很多。

滬深A股上市公司企業規模的均值為22.381，最大值為26.179，最小值為20.155，其標準差是1.224，說明樣本公司企業規模相差不大。樣本公司資產負債率的均值為42.4%，標準差為0.190，但其最大值為87.2%，最小值為6.3%，說明樣本公司資產負債率水平相差較大，只是因為數值都是取的小數，導致標準差較小，但是考慮了相對性后發現相差較大。CR1的均值為33.779%，Z指數的平均值為9.840，說明樣本公司股權集中度較高，股權制衡度較低，而且有四分之一的公司實行了兩職合一。

（二）回歸結果分析

表3列示了5種模型的多元回歸結果。模型（1）揭示了滬深A股上市公司環境不確定性與企業價值的相關性，從中可看出環境不確定性在1%的水平通過了顯著性檢驗，環境不確定性對企業價值的影響為顯著負向效應，表明環境不確定性的提高不利于企業價值的提升，H1得到驗證。模型（2）揭示了滬深A股上市公司環境不確定性與企業創新投入的相關性，從中可看出環境不確定性在10%的水平通過了顯著性檢驗，環境不確定性對企業創新投入的影響為顯著負向效應，表明環境不確定性的提高不利于企業創新投入的提升，H2得到驗證。模型（3）揭示了滬深A股上市公司環境不確定性、企業創新與企業價值的相關性，從中可看出環境不確定性在1%的水平通過了顯著性檢驗，企業創新投入在1%的水平通過了顯著性檢驗，即環境不確定性對企業價值的影響為顯著負向效應，企業創新投入對企業價值的影響為顯著正向效應，并且環境不確定的系數有所下降，結合模型（1）和模型（2）可以得出以下結論，企業創新在環境不確定性與企業價值之間具有部分中介作用，H3得到驗證。模型（4）揭示了滬深A股上市公司環境不確定性與企業創新產出的相關性，從中可看出環境不確定性在1%的水平通過了顯著性檢驗，環境不確定性對企業創新產出的影響為顯著負向效應，表明環境不確定性的提高不利于企業創新產出的提升，H2得到驗證。模型（5）揭示了滬深A股上市公司環境不確定性、企業創新與企業價值的相關性，從中可看出環境不確定性在5%的水平通過了顯著性檢驗，企業創新產出在1%的水平通過了顯著性檢驗，即環境不確定性對企業價值的影響為顯著負向效應，企業創新對企業價值的影響為顯著正向效應，并且環境不確定性的系數有所下降，結合模型（1）和模型（4）可以得出以下結論，企業創新在環境不確定性與企業價值之間具有部分中介作用，H3得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1.企業價值托賓Q有著不同的計算方式，為避免此影響，本文選取了不同定義方式重新回歸以進行穩健性檢驗，其回歸結果保持不變，H1、H2和H3都得到了驗證，說明回歸結果穩健。

2.通過上述分析可以看出，環境不確定性顯著負向影響企業價值，也顯著負向影響企業創新，企業創新在環境不確定性與企業價值之間具有部分中介作用。但是考慮到滯后效應的存在，上一年的環境不確定性可能影響當年的企業價值，一部分可能是通過上一年的環境不確定性影響當年的企業創新投入或創新產出，從而影響當年的企業價值，還有一種可能性是上一年的環境不確定性影響企業創新投入或者產出，而企業創新投入或者產出也對企業價值具有滯后性，因此，為增加研究結果的可靠性及避免內生性問題，對樣本數據進行了滯后性測試，分別驗證了環境不確定性的滯后性和企業創新的滯后性，其回歸結果基本不變，說明模型不存在內生性問題。

六、研究結論與政策建議

本文以近十年的A股上市公司數據為研究樣本，運用多元線性回歸方法進行實證研究，檢驗了環境不確定性、企業創新與企業價值之間的關系，結果表明：環境不確定性顯著負向影響企業價值，也顯著負向影響企業創新，企業創新在環境不確定性與企業價值之間具有部分中介作用。本文又進行了滯后性檢驗，證實了滯后一期的環境不確定性可以通過當期企業創新和滯后一期的企業創新影響當期企業價值，從而給廣大企業一個警示，在環境不確定性的當下，應更加重視企業創新的作用，有利于應對環境不確定性對企業價值的負面影響。實證結果為應對日益變化的環境，促進我國創新能力的提升和提高我國上市公司企業價值提供了經驗證據。

基于前述結論，本文提出如下相關建議：

企業所處的環境是不斷變化的，企業面臨著日益加劇的市場競爭。企業在做任何決策時，不要忘記考慮環境不確定性這一重要的影響因素，尤其是在科技和人們需求日益變化的今天。

加強創新研發的風險管理。為應對創新研發活動中可能存在的風險，確保企業具有充足的資源以促使研發活動順利進行，企業需要提高營運能力和盈利能力，使其有充足的資金來應對研發活動中遇到的問題。

建立動態的有效調整機制，能夠及時應對研發過程中環境不確定性所導致的各種問題，樹立環境大局、科技強企、及時應對的觀念。

滯后性分析充分說明可以通過企業創新改變環境不確定性對企業價值的影響，雖然不能充分預測環境不確定性的發展趨勢，但是過去的環境不確定性也會對企業價值產生影響，而且是通過影響當期企業創新和過去企業創新，從而影響當期企業價值，故企業可以通過加強企業創新從而減弱環境不確定性對企業價值的不利影響。

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