基于自由現金流量折現模型的上市企業價值研究

仇碩 楊青

摘要：隨著我國宏觀經濟的不斷發展，以資本市場為中心的企業重組、并購、投融資等業務對企業價值評估的依賴性越來越強。本文以中興通訊股份有限企業為例，運用兩階段企業自由現金流量折現模型，對其進行價值評估。旨在分析該模型的適用性、局限性，并基于此提出模型改進建議與企業價值提升策略。

關鍵詞：企業自由現金流量折現模型;企業價值評估;企業價值提升

中圖分類號：F426.82;F406.7? 文獻識別碼：A? 文章編號：2096-3157（2020）25-0076-04

隨著我國宏觀經濟的不斷發展，以資本市場為中心的企業重組、并購等外部產權交易和內部投、融資等活動對企業價值評估的依賴性越來越強。科學的評估價值可為企業各利益相關者提供正確的決策依據、實現價值的最大化。

目前企業價值評估有三大基本方法——成本法、市場法和收益法。成本法基于報表的賬面資產，忽視了人力、品牌等表外資產的價值，造成價值的低估;市場法則需要找到與目標企業相似的可比企業，通過調整EPS等指標進行價值估計。但市場中難以找到絕對相似的企業且調整具有主觀性，故該方法的操作性不強。在實踐中，收益法通過預測企業未來現金流、將現金流折現的方法來估計企業價值，現已被廣泛使用。本文旨在運用兩階段企業自由現金流量折現模型，結合企業財務狀況、宏觀經濟情況、行業發展規律，對該企業的內在價值進行實證研究，同時對此模型的適用性、局限性進行分析，并基于此提出模型改進建議及企業價值提升策略。

一、企業自由現金流量折現法介紹

根據未來現金流折現標的的不同，收益法包括股利折現模型、股權自由現金流量模型和企業自由現金流量模型。在股利折現模型下，企業內在價值受股利政策的影響較大，因而實務操作中較少使用股利折現模型。在使用股權自由現金流模型估值的過程中，忽視了債權價值，因而會導致企業價值低估。本文采用可操作性較強、誤差較小的企業自由現金流量模型進行實證分析，該模型包括零增長模型、固定增長模型和兩階段模型。現實中常采用兩階段模型。

企業價值=高速發展期現金流量現值+穩定增長期現金流量現值。

V=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn×（1+gn）（WACC-gn）×（1+WACC）n

其中：FCFFt代表預測期第t年的自由現金流，WACC代表加權平均資本成本，gn代表企業永續增長率。

該模型在應用時遵循著以下假設條件：

假設1：在運用FCFF模型時使用的自由現金流量是靜態的。

假設2：企業的經營環境、市場環境、政策環境相對穩定。

假設3：企業能夠永續經營。

假設4：企業準確落實戰略規劃。

二、企業自由現金流折現模型應用

根據行業發展規律劃分企業發展階段，分別對高速發展期自由現金流、加權平均資本成本、企業永續增長率進行分析預測，從而計算出企業內在價值。

1.企業簡介

中興通訊股份有限企業（以下簡稱：中興通訊）是全球領先的綜合通信解決方案提供商，中國最大的通信設備上市企業。主要產品包括：2G/3G/4G/5G無線基站與核心網、IMS、固網接入與承載、光網絡、芯片、高端路由器、智能交換機、政企網、大數據、云計算、數據中心、手機及家庭終端、智慧城市、ICT業務，以及航空、鐵路與城市軌道交通信號傳輸設備。中興通訊在“2016中國企業500強”中排名第150位。2017年11月，在“2017年中國大陸創新企業百強榜單”中位列梯級I。

2.階段劃分

通信設備行業大致跟隨無線通訊技術的換代而換代，從1G到5G，無線通訊技術大約以10年為一個升級周期。近十年間，通信設備行業經歷了4G成熟期到5G初創期的轉型，迎來新一輪的技術周期。2008年1月，第一個被認定為LTE的標準3GPP ReL.8正式定稿獲批;2013年12月，工信部向國內三大運營商發放TD-LTE的牌照，標志著中國進入4G時代;2019年6月，隨著5G商用牌照發放，人們迎來5G技術元年。

作為行業內的龍頭企業，中興通訊的發展趨勢和行業周期趨同，在某種程度上企業在5G時期的財務狀況是對4G時期的復制。選取2020年～2024年為該企業高速發展期，2025年-永續為穩定增長期。

3.企業加權平均資本成本計算

結合企業財務數據、宏觀經濟指標，分別對企業資本結構、權益資本成本、債務資本成本三個方面進行計算，得出企業加權平均資本成本。

公式如下：

WACC=EE+D×KE+DE+D×KD×（1-T）

其中：KE代表權益資本成本;KD代表債務資本成本;E代表股票市值;D代表負債市值;T代表所得稅率。

（1）企業資本結構計算

本文使用近5年年報公布的資產負債率的平均值作為度量標準。其股權比例為0.298，負債比例為0.702。

（2）權益資本成本計算

本文采用股東要求的必要回報率衡量企業權益資本成本。依據CAPM模型，企業股票期望收益率可由如下公式確定：

E（ri）=rf+β（rm-rf）

為估計β，建立如下回歸模型：

ri-rf=β（rm-rf）+εi

其中：

ri代表股票收益率，用2017年01月03日至2019年12月31日股票日收益率替代;