碳金融市場風險管理研究文獻綜述

袁溥 韓曉亞 趙鶴芹

摘要：伴隨著碳金融市場的建立，人們對碳排放權及相關衍生品的關注越來越多。由于我國的碳金融市場建立時間較短，碳金融交易過程中往往會存在較多的系統性風險和非系統性風險。由此，本文分析研究了國內外與碳金融市場風險管理相關的文獻，在界定碳金融概念的基礎上，梳理了碳金融市場風險的類別、碳金融市場風險的度量方法以及碳金融市場風險管理等文獻，以期對我國碳金融市場的風險管控實踐提供有益的參考。

關鍵詞：碳金融市場;風險類別;風險度量;風險管理;文獻綜述

一、引 言

隨著現代工業生產的迅猛發展，二氧化碳及其他污染物的排放量日益增大，給人類賴以生存的環境帶來了諸多不利影響。在此背景之下，減少溫室氣體的排放，發展低碳經濟成為世界各國實現經濟可持續發展的重要任務之一。為應對氣候變化帶來的挑戰，《聯合國氣候變化框架公約》《京都議定書》和《巴黎協定》等國際公約先后簽訂。隨著碳排放權和碳排放權衍生品（如期貨、期權等）交易的推進，碳交易市場和“碳金融”的概念也隨之產生。我國近年來碳交易市場的發展取得了一定的進步，交易規模逐年提高，但也要清醒地認識到，我國碳交易市場建立時間不長，市場結構仍不完善，法律制度尚不健全，碳金融市場交易機制仍在探索中，有必要借鑒相關研究的成果，加深對碳金融市場風險的認識，探索碳金融市場風險管理的有效途徑，以推動我國碳金融市場健康持續發展。

二、碳金融市場風險管理研究文獻綜述

碳金融可以以一種較低的成本實現環境保護與經濟發展之間的平衡。Niizawa 和 Morotomi（2014）通過對比分析發現，碳金融活動對一國的環境質量和經濟發展都有積極的影響。因此，加強對碳金融交易的風險管理，維持碳市場穩定有序運行、健康發展是促進經濟可持續發展的必要手段。梳理國內外相關研究可以發現，學者們對于碳金融市場風險管理的文獻研究大致可分成三類：第一類側重于討論碳金融風險的識別與分類;第二類側重于對碳金融風險的大小進行度量;第三類更多的是對碳金融風險管理的有效途徑進行探索。本文將分別進行介紹。

（一）“碳金融”概念的界定

有關碳金融的思想最早可以追溯到dales（1968）一書中對污染與價格之間關系的討論，但“碳金融”這一概念的明確提出則是在碳交易市場建立之后。碳市場是氣候變化治理的參與國為了實現減排承諾而成立的，具體可以分為強制性交易市場和自愿性交易市場。隨著碳交易市場的建立，經濟主體之間可以通過相互間的配額交易以滿足生產需求和獲取利潤。Wang 和Liu（2010）、Lin（2012）在其研究中為“碳金融”下過定義，他們將碳金融概括為減少溫室氣體排放做出努力的多種貿易活動，例如，與碳排放權或者碳排放權的衍生品相關的交易行為和投資活動、與低碳項目開發相關的投融資活動以及其他與碳交易相關的金融中介活動。由此可見，碳金融與傳統的金融活動既有不同又有聯系，其交易緊緊圍繞碳資產展開，因而可以看作是一種特殊的金融活動。

（二）碳金融風險的分類

對于碳金融市場風險分類的研究，主要建立在對傳統金融市場風險研究的基礎上，再依據碳交易產品的特殊性進行具體分析。總體而言，雖然有不同的區分方法，但大多數學者主要將碳金融市場的風險歸納為如下幾類：價格風險、經營風險、信用風險、政策風險、操作風險和法律風險。例如Parks和Larson（1999）認為在碳金融項目中風險幾乎是無處不在的，并把碳金融風險劃分為價格風險、履約風險和政策風險。Raizada（2008）、王巧芳（2009）、史曉琳（2010）則在前者的基礎上認為碳金融還存在基準線風險以及聲譽風險。基準線風險是指人們無法在企業實施一項清潔生產項目的同時觀測到該企業不參與這一項目而是參與其他同類項目所導致的碳排放，這一反事實結果的缺失使得政策施行者沒有用以評估CDM和其他政策工具的實際碳減排效果的“基準線”。

聲譽風險主要是對于金融機構例如商業銀行開展碳金融而言。碳金融市場的發展離不開商業銀行的支持，商業銀行一直在不斷探索碳金融業務系統，機制和產品的創新。參與碳金融項目是金融機構積極承擔社會責任的體現，有利于提高自身聲譽。但是，以我國碳市場為例，由于市場結構仍不完善，法律制度尚不健全，碳市場交易機制仍在探索中，碳金融的風險評估體系還不完善。碳金融項目的違約、失敗會威脅銀行的穩健經營。商業銀行必須在經濟利益和社會責任之間權衡（Cheng等，2015）。

信用風險則是碳金融市場上交易雙方中的一方未能按約定行事導致的風險，如企業進行策略性創新獲得銀行綠色信貸支持、未能按時還本付息等。Labatt和White（2015）從作為碳減排實體的企業層面出發，將參與清潔項目的企業面臨的風險分為監管風險、商業風險和實體風險。監管風險是指企業遵守低碳政策所導致的額外合規成本提高等。商業風險包括企業的聲譽風險、法律風險等。實體風險是基于應對氣候變化挑戰與發展經濟的兩難選擇而提出的。顯然，過度關注溫室氣體減排不利于發展中國家的實體經濟發展。由于全球性的碳市場尚未建立①，各國的政策步伐和體系不一致，也更容易產生差異性的市場風險。

潘小軍（2011）指出在制約碳金融迅速發展的一系列因素中，政策風險影響較大，即碳排放權的國際公約能否在承諾期結束后順利延續，這也是阻礙我國碳金融市場發展的重要因素。鄭淑榮和李金蘭（2011）簡單地把低碳風險分為市場風險和技術風險兩類。劉志成（2012）認為我國應根據國際市場趨勢的發展，吸取發達國家的成熟經驗，盡快頒布比較完整的碳排放交易法。關于溫室氣體排放的許可、收費、分配、交易與管理的具體規則和規定應易于執行。有關部門要明確碳排放權的初步分配機制，參加主要資格，交易規則和程序。也有必要加強對超標排放法律責任的監督。戴小鳳（2014）認為商業銀行CDM②碳金融風險可分為價格信號風險、經營風險、信用風險、政策風險。杜莉等（2014）在其研究中則指出：第一，碳金融交易存在較大的政策風險敞口;第二，碳金融交易容易發生由雙重不對稱性引致的信用風險;第三，碳金融交易程序的漏洞加大了操作風險發生的可能性;第四，碳金融交易容易受到市場環境的影響。與前期文獻對碳交易風險分類的不同，王穎等（2019）歸納總結了各類風險的共性，將碳金融風險劃分為內生風險和外生風險兩大類。

（三）碳金融風險的度量

前述中提到，碳金融交易面臨價格風險、經營風險、信用風險、政策風險、操作風險和法律風險等。在這些風險中，除去政策風險和法律風險因具有特殊性而難以進行量化評估之外，諸如價格風險、經營風險等均可以采用適當的方法予以度量。在眾多關于碳金融風險度量的文獻中，Chevallier（2009）分別基于不同的GARCH 模型對美國碳期貨的價格風險進行度量，通過對比分析發現，對價格風險度量效果最佳的模型為非對稱條件GARCH 模型。魏一鳴（2010）采用實證分析的方法對碳金融市場面臨的市場風險和流動性風險進行了度量，雖然度量的對象是歐盟碳市場的風險，但可以為我國量化分析碳市場風險提供方法經驗。蔣晶晶等（2015）利用GARCH-EVT-VAR模型，對于市場風險進行度量。張晨等（2015）利用美國洲際交易所數據，通過COPULA-ARMA-GARCH模型，對于商業銀行碳價風險和匯率風險整合風險進行度量。基于中國碳排放權交易市場的相關數據，王婷婷等（2016）利用QAR-GARCH 模型對中國碳金融的市場風險水平進行度量，并指出相較于CAViaR 族模型，對中國碳金融市場風險水平進行刻畫時，QAR-GARCH 模型是一個更為合適的方法。區別于上述文獻只對一種類型的碳金融風險進行度量，杜莉等（2014）針對不同類型的碳金融風險提出了不同的度量方法，例如對于碳金融的信用風險，可以采用現代信用分析法進行度量，對于碳金融的市場風險，則可以采用Jorion（2001）提出的在險價值法（VaR）予以度量。與此相一致，邱謙和郭守前（2017）基于中國碳交易市場的數據，也采用在險價值法（VaR）對碳金融的市場風險進行了度量。

（四）碳金融風險管理的途徑

得益于碳金融風險分類和度量方面的研究成果，學者們對于碳金融風險管理途徑的探索也取得了一定成就。采用不同方法對不同類型的碳金融風險進行風險識別，量化分析并作出風險評估，在此基礎上，學者們提出了針對不同類型碳金融風險的管控途徑。Karl 和 Christian（2005）認為，可以開通場外交易并實施集中清算的方式，這樣有助于場內外市場的發展，因為場外市場的交易必須要求交易雙方的信息透明才能實施，從而減少了信息不對稱引致的道德風險。Linacre等（2010）提出，建立嚴格的碳排放審核機制是管控碳金融市場風險的有效途徑，因而有必要聘請專業的第三方機構進行審核。周劍初（2008）詳細分析了我國商業銀行在開展碳金融業務時可能會發生的風險，指出金融機構在進行碳金融創新時要重視風險和收益的平衡，進行風險管理，不要盲目創新。王留之和宋陽（2009）認為碳金融衍生工具是一把雙刃劍，如果企業能夠有效地控制風險，開展碳金融業務，就可能幫助企業融入資金，同時也能給企業帶來豐厚的收益。然而如果風險得不到有效控制，那么就可能會給企業帶來損失。因此對于碳金融衍生工具操作風險的管控應該從源頭做好風險管控工作，注重對人力資源的積累，培養相關人員的職業素養。程凱和許傳華（2018）在確定碳金融市場風險分類的基礎上，對英國、美國以及歐盟在碳金融市場風險管理方面的經驗進行了多維度的比較分析，從而為我國碳金融市場風險管理途徑的建設提出了有益參考，他們認為有效進行碳金融市場的風險管控除了政府部門需要進一步完善碳金融交易機制的設計之外，還需要在碳金融業務上開展跨國合作，最大程度上分散風險。

三、文獻評述與未來研究展望

通過對碳金融市場風險管理研究文獻的梳理可知，許多學者已經在理論研究方面進行了可貴的探索，但就目前的情況來看，相對于國外的相關研究成果，國內對中國碳金融市場風險管理的研究仍處于初步階段。可以考慮從以下幾個方面做進一步研究，從而進一步豐富和拓展我國碳金融風險管理研究領域的廣度和深度，對我國碳金融市場的風險管控實踐提供有益的參考。

首先，對于碳金融市場全面風險管理的研究需要進一步深化。現有文獻較多地集中在對單一風險和個別風險進行研究，但對于信用風險、操作風險、流動性風險、項目風險等構成的碳金融市場整體性風險研究不足，對于碳金融風險管理流程包括風險識別、風險計量、風險監測、風險控制等研究不夠深入，對于碳金融市場風險管理體系的構建也缺乏較為深入的思考。因此，后續研究可以從這個方面考慮進行突破。

其次，在碳金融風險管理實證方面的研究需要進一步深化。國內外學者對于碳金融風險的研究呈現逐步深入的趨勢，從研究初期主要探討碳金融風險管理的作用和意義，逐步過渡為研究碳金融風險分類及各類具體風險的特點，到最近幾年對于碳金融風險度量的研究開始增加。但總體而已，國內學者利用國內區域性碳交易所數據，對于我國碳金融市場進行定量和實證分析的文獻仍然相對有限。

最后，我國碳金融市場發展歷史較短，全國統一的碳金融市場正在形成中，碳金融市場發展面臨復雜多變的國內外環境，同時影響碳金融市場各類風險的影響因素眾多，所以對于未來各類可能發生的黑天鵝事件的應對，對于極端風險的管理研究需要進一步加強。

注釋：

①國際上主要的碳排放市場是歐盟排放交易系統（European Emission Trading Scheme，EUETS），以及芝加哥氣候交易所（Chicago Climate Exchange，CCX）。

②CDM是英文Clean Development Mechanism的縮寫，中文譯為“清潔發展機制”是《京都議定書》中引入的靈活履約機制之一。

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基金項目：本文為廣東省哲學社會科學十二五規劃學科共建項目（編號GD15XYJ02）“廣東省碳金融市場風險管理研究”階段性成果。

作者單位：北京師范大學珠海分校國際商學部