以“現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型”評估企業(yè)價值及其缺陷

鐘秋月

（河北金融學院，河北 保定 071051）

一、企業(yè)價值的概念

企業(yè)的價值可以表現(xiàn)為會計價值、現(xiàn)時市場價值、清算價值等不同的形式。但是，應該注意的是，企業(yè)的價值構成包括企業(yè)的文化、戰(zhàn)略，它們的結合可以產(chǎn)生“1+1＞2”的效果。

在進行企業(yè)的估值時，理想的結果是獲得企業(yè)的經(jīng)濟價值。因為企業(yè)的會計價值雖然具有很高的可信度，卻僅是歷史價值的反映，而財務管理的決策應當面向未來。控股股東在并購企業(yè)后，可以改變經(jīng)營戰(zhàn)略、提升管理水平，從而提升企業(yè)的價值；企業(yè)原有的管理層，通過投資新領域、研發(fā)新科技也可能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。以股價評估企業(yè)價值也不妥善。在自由競價的股票市場中，股價受到供求關系的影響并隨之變動。股市中充斥著股民的不理性行為，“黑天鵝”事件可能導致股價的暴漲和暴跌。譬如2020年新型冠狀病毒的爆發(fā)，就導致春節(jié)小長假后的第一天，我國股市大多數(shù)板塊大幅度下跌，口罩概念、醫(yī)療概念大幅度增長。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的參數(shù)估計

未來的現(xiàn)金流量、資本成本和時間，是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的三個重要參數(shù)。

（一）對未來現(xiàn)金流量的估計

在對一家企業(yè)未來的現(xiàn)金流量進行估計時，可以觀察目標企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)。比如找到目標企業(yè)近5-10年的財務報表，計算其內(nèi)涵增長率、可持續(xù)增長率等指標，作為計算現(xiàn)金流模型的參考資料。但很多企業(yè)的經(jīng)營具有周期性，或者是在被統(tǒng)計的時段里遭受過金融危機等不可抗力的影響。因此，在使用這些數(shù)據(jù)的時候，應該慎重選擇，剔除情況極端的年份。同時，還要考慮宏觀經(jīng)濟狀況和行業(yè)狀況，如該行業(yè)所處的成長階段。

（二）對資本成本的估計

資本成本是承擔了相應風險的投資者所必須要求的，無風險利率以及其承擔風險所獲得的補償。在公司估值時，常常用到的股權資本成本和集權資本成本。這兩種資本成本在計算時不能濫用，應當注意與現(xiàn)金流相匹配。

（三）時間序列應當劃分詳細預測期和后續(xù)期

在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時，首先要確定基期數(shù)據(jù)，以基期數(shù)據(jù)推算未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但是，為了計算更加準確，要把未來劃分成詳細預測期和后續(xù)期。因為一個企業(yè)即便多么有先見之明，也很難預測十年乃至二十年之后的事情，所以對于比較遙遠的未來，需要假設企業(yè)永遠經(jīng)營下去，并使用“永續(xù)年金估值”的方式對它進行估計。相對來說，企業(yè)近期的戰(zhàn)略和規(guī)劃會比較周詳，預想估計企業(yè)價值，可以通過企業(yè)關注企業(yè)的官方網(wǎng)址，或者一些重大信息披露，了解企業(yè)詳細預測期的一些數(shù)據(jù)。詳細預測期一般時基期過后的5年到7年。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用

將上述資料整理計算處每一年的實體現(xiàn)金流量，以及后續(xù)期估算的永續(xù)現(xiàn)金流量。并折現(xiàn)到現(xiàn)在時點，就可以得到現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下的企業(yè)估值。

在計算每年的現(xiàn)金流里時，可以借助管理用財務報表進行分析。資產(chǎn)負債表等等數(shù)據(jù)，上市公司一般會予以披露。使用新的劃分模式，資產(chǎn)負債表的左右不再以“資產(chǎn)=負債+所有者權益”劃分，而是分成經(jīng)營活動和金融活動，此時得到新的數(shù)據(jù)“經(jīng)營營運資本”和“凈經(jīng)營長期資產(chǎn)”等等。利用這些即可以計算企業(yè)的實體現(xiàn)金流量。企業(yè)的稅后經(jīng)營凈利潤與經(jīng)營性營運資本增加，得出企業(yè)的實體現(xiàn)金流量。因為企業(yè)的價值由企業(yè)的股權價值與企業(yè)的債權價值兩部分構成。因此，只要對企業(yè)的債權價值進行評估，就可以獲得目標企業(yè)的股權價值。

四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的缺陷

（一）人為估計的假設條件過多

在折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型中的，使用的初始數(shù)據(jù)，如未來幾年的增長率，就來自人為估計。而公司的管理層普遍對自身的經(jīng)營管理盲目自信，認為公司未來前景良好。但未來的情況我們難以預料，就算使用修正過的近十年的數(shù)據(jù)，推測未來數(shù)年的增長率，也難以預料在詳細預測期內(nèi)，是否會發(fā)生“需要修正”的極端事。

（二）較難取得目標公司披露的可靠信息

對于目標公司外部人士，一些涉及公司機密的信息很難獲得，這給公司價值的評估也帶來了極大的困難。這就令折現(xiàn)現(xiàn)金流法在使用頻率上遠低于相對價值評估方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法把目光只放在了目標公司上，因而由一定的局限性。如果所獲披露信息不實，所得出的結論無異于廢紙。

（三）忽視了企業(yè)品牌、管理能力及經(jīng)營模式的價值

在使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法時所折現(xiàn)的是企業(yè)未來預期的現(xiàn)金流量。而這可能不是一個企業(yè)價值的全部組成部分。企業(yè)的品品牌、在經(jīng)營管理活動中所獲得的凝聚力，以及其獨一無二的經(jīng)營模式，在使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型時都無法體現(xiàn)。折現(xiàn)現(xiàn)金流的方式僅僅是定量分析，但在現(xiàn)實工作當中，我們還需要定性分析。

企業(yè)是一個有機的整體，其價值不能用其某一部分的價值單獨衡量。通過并購等方式，可以以較低的成本完成對資源的整合。因此，在實務中，想要評估企業(yè)的價值，不僅要進行定量分析，還要定性分析，綜合考量。