從美國金融危機歷史角度分析貨幣政策與金融危機成因的關系

摘要：金融危機是我們想躲避又躲避不開的惡魔。金融危機為什么會爆發？有什么方法可以延緩金融危機的到來？為了回答這些問題，許多學者做了大量研究。筆者廣泛閱讀了前人的文章，在他們的方法之上做了進一步的研究。本文選定了八個變量，使用美國歷史上4次金融危機爆發前后共計48年（1962～2009年）的數據，通過VAR模型進行回歸估計，研究貨幣政策與金融危機之間的關系。回歸和預測結果表明，貨幣政策與金融危機存在很大的關聯。此外，房地產與金融市場的關聯日漸緊密，已經成為不可忽視的因素。

關鍵詞：金融危機;貨幣政策;信貸;VAR模型

中圖分類號：F831.59;F827 ?文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）26-0158-04

一、前言

自2008年的全球性金融危機爆發以來，圍繞貨幣政策是否會、如何引發金融危機的討論再度變得火熱。早在大蕭條之后，以Mises和Hayek為代表的學者1935年就指出貨幣的擴張和收縮正是經濟危機的根源。在20世紀70年代的大滯漲后，以Friedman為代表的學者也強調了貨幣政策在金融周期中的重要影響。

在筆者看來，“貨幣政策是不是金融危機的原因”這一命題顯得過于寬泛?！柏泿耪呤遣皇墙鹑谖C的原因”這一問題，需要在每一場金融危機中都得到檢驗?？梢灶A見的是，這些回答不可能在細節上完全一樣，但它們共通的地方可以被用于挖掘經濟危機下穩定不變的規律。深入探究貨幣政策與金融危機的關系，對建立貨幣政策框架和防范金融危機具有重要意義。

二、過往的研究與不足

金融危機發生的原因究竟是什么？筆者閱讀大量文獻后認為，金融危機是經濟周期的一個必然結果。

我們都知道凱恩斯（John Maynard Keynes）的理論體系中有一個概念叫做“貨幣幻覺”，它意味著工人只重視自己的名義回報。這導致雇主想要創造更大的利潤只能通過抬高價格的方法——這就是通貨膨脹。在凱恩斯看來，這樣的通貨膨脹沒有害處，能夠刺激生產和就業。Irving Fisher和Milton Friedman提出了批判。他們認為只有當價格水平出現非預期的變化時，凱恩斯的“花招”才會起效。也正是這種出人意料的價格變化導致了利潤空間的短暫變化，最終出現了經濟周期。

那么將價格水平穩定化就可以解決這個問題了嗎？這一藥方是Fisher給出的，事實證明這個解法不能解決問題。隨著技術創新，一般價格水平是會下降的，價格水平的穩定反而會掩蓋經濟危機的事實。但筆者認為，Fisher在給出藥方之前得出的結論是沒有問題的，那就是“經濟周期是貨幣供給意外增加導致的”。奧地利學派學者Mises認為貨幣對市場的影響是非中性的。他指出，不可預見的并不是貨幣供給本身，而是新增貨幣在整個經濟中的流動過程。在先拿到新增貨幣的人消費后，下一批人才會獲得新增貨幣，而這些新增貨幣所帶來的收益是隨時間遞減的，這就導致了實際收入分配發生了變化。Friedman指出由于高的借款需求和低的借款供給的沖突，貨幣政策不可能永久降低利率。此外，他還認為貨幣政策不能永久將失業率推到“自然失業率”水平之下，因為制度的僵化并不能通過貨幣政策得以解決。這就說明了凱恩斯主義激進貨幣政策的最終目標——維持經濟繁榮是難以實現的。

有學者試圖通過比較聯邦基金利率水平和泰勒規則下的利率水平來判斷金融危機爆發前的貨幣政策是否存在問題。然而這種方法的有效性很依賴泰勒規則的形式和度量——通過相同的方法會得到不同的結果。除此之外，大部分學者的研究只摘取歷史上的一次或兩次金融危機的數據進行分析，很少能夠看到較多縱向比對的內容。結合前人有關貨幣政策與金融危機之間關系的討論，筆者決定選定世界金融中心美國作為目標，分析其歷史上多次金融危機的樣本數據，來檢驗貨幣政策是否與金融危機密切相關。

三、計量經濟學方法

1.模型介紹

自1980年，Litterman將VAR模型引入進行宏觀經濟預測后，這一方法受到了廣泛關注。時至今日，它已經成為包括美聯儲在內的許多國家央行宏觀預測的基準工具之一。美聯儲研究人員Dokk等（2009）在聯儲宏觀經濟預測模型FRB/US的基礎上所提出的簡化VAR模型包括七個變量：實際GDP、實際個人消費支出、名義住宅投資占名義GDP的比重、房地產價格貸款房價指數與核心個人消費支出價格指數之比、核心個人消費支出價格指數、失業率和聯邦基金利率。Dokko等人得到的結論對2001年以后的寬松貨幣政策并不是不合適的。

筆者認為Dokko等人得到這樣的結論是因為模型的設計不夠完善。本文對以上模型進行了調整：引入第八個變量——信貸。因為信用本身就具有不穩定性，而且會自我繁殖。當創新金融產品泛濫并導致虛擬經濟膨脹時，就有虛擬經濟與實體經濟脫節的風險，結果將導致金融危機。同時，隨著生活水平的提高，核心個人消費支出價格指數并不能完全體現價格水平的變動，因此本文將使用個人消費支出價格指數來代替。此外，筆者認為沒有必要使用名義住宅投資占名義GDP的比重這一變量，可以使用實際住宅投資來代替。最終，本文所選擇的八個變量為：實際GDP、失業率、聯邦基金利率、信貸、個人消費支出、實際住宅投資、個人消費支出價格指數和房地產價格指數。

2.數據的選取

筆者總覽了美國歷史上的十次金融危機：第一次金融危機從1920年開始至1921年年底結束，大約2年時間;第二次金融危機（大蕭條）核心時間在1929年10月至1933年;第三次金融危機只發生在1948年;第四次金融危機出現在1954年，持續了9個月;第五次金融危機發生于1957年3月，主要原因是汽車與房地產的需求下降;第六次金融危機從1960年2月開始到1961年2月結束，越南戰爭提高了軍需，解救了這場金融危機。由于前六次金融危機幾乎都與戰爭相關，且其中幾個持續時間很短，參考價值不如后四次金融危機大：

（1）第七次金融危機：從1969年10月開始至1972年3月，經濟沒有大幅下滑。從1973年12月爆發，至1975年5月，持續時間長達18個月，這是第一階段。1979年4月至1982年11月，危機再次光臨，持續時間長達44個月。

（2）第八次金融危機：從1989年至1993年，持續時間長達5年，呈現“W+W”型。

（3）第九次金融危機（互聯網泡沫）：從2000年3月開始至2003年3月，持續了3年時間。

（4）第十次金融危機：2007年由次貸危機引發的金融危機。

故筆者選擇第七次至第十次金融危機作為研究樣本，將數據從時間上劃分為預測組和檢驗組。預測組被用于回歸分析和預測，檢驗組被用來與預測結果進行對比。為了分析變量與金融危機之間的關系，檢驗組在時間上需要比真正的危機爆發時間更早，筆者在本文中設定檢驗組的時間跨度為“5年+危機爆發時間長度”。預測組的時間跨度等于檢驗組的時間跨度，并且緊緊排在檢驗組之前。最后，由于第七次金融危機分為兩個階段，筆者將相應的數據拆分成兩組來分析。

最終的樣本分組結果如下。第七次金融危機第一階段：預測組為1960年第一季度至1967年第四季度;檢驗組為1968年第一季度至1975年第四季度。第七次金融危機第二階段：預測組為1966年第一季度至1973年第四季度;檢驗組為1974年第一季度至1982年第四季度。第八次金融危機：預測組為1974年第一季度至1983年第四季度;檢驗組為1984年第一季度至1993年第四季度。第九次金融危機：預測組為1986年第一季度至1994年第四季度;檢驗組為1995年第一季度至2003年第四季度。第十次金融危機：預測組為1994年第一季度至2001年第四季度;檢驗組為2002年第一季度至2009年第四季度。

3.實證分析

首先對各個變量進行單位根檢驗，在使用一階差分后得到平穩數列，可以建立無約束VAR模型進行分析。相關數據來源于美聯儲網站。參考AIC準則，選擇滯后期數為2。觀察聯邦基金利率預測值與實際值之間的關系，判斷貨幣政策是否合理。如圖1所示，虛線代表預測值，實線代表實際值。

圖（A）中的第30期代表1967年第二季度，第60期代表1974年第四季度。真正的危機爆發時間開始于1973年第四季度（56）?？梢园l現，在第七次金融危機第一階段之前，聯邦基金利率的實際值與預測值表現出了很大的偏差：1967年第四季度（32）至1968年第三季度（39），聯邦基金利率一直高于預測值且偏離值較大。而從1968年第四季度（40）開始直到1970年第一季度（45），聯邦基金利率一直處于預測值之下。從1970年第四季度（48）開始，聯邦基金利率開始呈現上升趨勢，這個勢頭一直持續到了1973年第三季度（55），此時偏離值已經超過了2。如圖所示，在1973年第四季度（56），聯邦基金利率低于預測值，且較上一季度的值驟降了2以上，而這在時間上與第一階段的危機是同步的。從總體上來看，1968年～1973年的貨幣政策以緊縮居多，雖然其間有過一段寬松的時間，但是從結果上來看兩者的作用并沒有抵消。

圖（B）中的第30期代表1973年第二季度，第60期代表1980年第四季度。真正的危機爆發時間開始于1979年第二季度（54）?？梢园l現，在第七次金融危機第二階段之前，聯邦基金利率的實際值與預測值曾經有過一段較好的擬合：1973年第四季度（32）至1978年第二季度（50），聯邦基金利率一直圍繞預測值的曲線進行很小的波動。然而從在1978年第三季度（51）開始，聯邦基金利率開始呈現持續上升趨勢。聯邦基金利率在1979年第一季度（53）達到了最大偏差值，已經超過了3。緊接著，在危機開始爆發的1979年第二季度（54），聯邦基金利率出現了暴跌，與上一季度相比減少了10以上，同時與預測值也存在著超過-7的偏差。可以看出，貨幣政策是從1978年第三季度開始出現較大偏差的。1978年下半年的貨幣政策表現突然地過于緊縮，這使得剛經歷過第一階段還在恢復期的經濟再次受到重創。

圖（C）中的第40期代表1983年第四季度，第80期代表1993年第四季度。真正的危機爆發時間開始于1989年第一季度（61）。可以發現，在第八次金融危機之前，聯邦基金利率的實際值與預測值表現出了很大的偏差：在1984年第四季度（44）時，聯邦基金利率遠遠低于預測值，偏差值達到了-3。在此之后，直到1986年第三季度（51），聯邦基金利率基本上都處于低于預測值的狀態，期間有兩次偏差值達到了-1。從1986年第四季度（52）開始，雖然聯邦基金利率仍然處于劇烈波動狀態，但其偏離趨勢已經開始呈現出高于預測值的情況。這種情況在1989年第一季度（61），也就是危機開始爆發的時間，才停止，此時偏離值已經超過了1。從總體上來看，第八次金融危機之前的貨幣政策與過去存在較大偏差：1984年～1986年的貨幣政策過于寬松，而1987年～1988年的貨幣政策較為緊縮。

圖（D）中的第40期代表1995年第四季度，第70期代表2003年第二季度。真正的危機爆發時間開始于2000年第一季度（57）?？梢园l現，在第九次金融危機之前，聯邦基金利率的實際值與預測值存在很大的偏差：1995年第二季度（38）至1996年第三季度（43），聯邦基金利率一直低于預測值。1996年第四季度（44）1998年第三季度至（51），聯邦基金利率略高于預測值。1998年第四季度（52）聯邦基金利率出現了較大幅度的下降，較上一季度減少了0.7左右。在此之后，從1999年第一季度（53）開始，直到2000年第四季度（60），聯邦基金利率都處于高于預測值的狀態。在危機爆發前，最高的偏離值出現在57期，此時偏離值已經超過了0.5。可見，第九次金融危機之前的貨幣政策較之前的三組的偏離程度要小一些。從總體上來看，1995年～1996年的貨幣政策有些寬松，反之，1999年～2000年的貨幣政策有些緊縮。

圖（E）中的第30期代表2001年第二季度，第60期代表2008年第四季度。真正的危機爆發時間開始于2007年第二季度（54）。可以發現，在第十次金融危機之前，聯邦基金利率的實際值與預測值表現出了很大的偏差，尤其是在2003年第四季度（40）至2007年第二季度（54）期間，聯邦基金利率長期處于高于預測值的水平。在此之前還有過兩段實際值高于預測值的時期，分別是2002年第一季度（33）至2002年第三季度（35）以及2003年第一季度（37）至2003年第二季度（38）?？梢娫谖C爆發之前，貨幣政策長期處于緊縮狀態。

四、結論

縱向比對這五組結果，可以看出寬松的貨幣政策會導致資產泡沫的積累，而緊縮性貨幣政策會加速泡沫的破裂，金融危機由此爆發。除此之外我們還能看出，隨著時間的推移，聯邦基金利率在數值上的波動大小在逐漸減小。由此可見，隨著科技進步金融系統越來越復雜，因此也變得越來越脆弱，這使得即使在貨幣政策上做出較小的調整就會對金融市場產生巨大的影響。這進一步說明了研究貨幣政策的重要性。

通過計量分析，筆者得到了“貨幣政策確實與金融危機的爆發存在著聯系”的結論。從美國的金融危機歷史中我們可以學到貨幣政策框架應加強審慎監管的教訓。同時，限制資產價格泡沫的積累對避免金融危機的發生十分重要。

參考文獻：

[1]Hayek F A.Prices and Production[M].Ludwig von Mises Institute，2008.

[2]Friedman M，Schwartz A J.A Monetary History of the United States，1867～1960[M].Princeton University Press，2008.

[3]Taylor J B.The Financial Crisis and the Policy Responses：An Empirical Analysis of What Went Wrong[R].National Bureau of Economic Research，2009.

[4]Adrian T，Shin H S.Financial Intermediaries，Financial Stability，and Monetary Policy[R].Federal Reserve Bank of New York，2008.

[5]Hayek F A.1946a.“Full Employment Illusions.” In A Tiger by the Tail.The Keynesian Legacy of Inflation，ed.Sudha R.Shenoy.Auburn，Ala.：Ludwig von Mises Institute and Institute of Economic Affairs.2009.

[6]Reifschneider D，Tetlow R，Williams J.Aggregate disturbances，monetary policy，and the macroeconomy：The FRB/US perspective[J].Fed.Res.Bull.，1999，85：1.[7]Allen，Franklin，Elena Carletti（2009）.“The Global Financial Crisis，” paper presented at the 13th Annual Conference of the Central Bank of Chile，“Monetary Policy under Financial Turbulence，” November 20.

[8]Romer C D，Romer D H.Does monetary policy matter？ A new test in the spirit of Friedman and Schwartz[J].NBER macroeconomics annual，1989，4：121～170.

[9]Brayton F，Tinsley P A.A guide to FRB/US：a macroeconomic model of the United States[R].Board of Governors of the Federal Reserve System（US），1996.

[10]Fisher I.The debt-deflation theory of great depressions[J].Econometrica：Journal of the Econometric Society，1933：337～357.

作者簡介：

李澤醇，伯明翰大學商學院碩士研究生;研究方向：貨幣、銀行和金融。