經濟政策不確定性對企業金融化的影響研究

摘要：本文采用Baker等人構建的EPU指數研究中國的經濟政策不確定性對企業金融化的影響。研究發現企業持有的金融資產隨著經濟政策不確定性升高而增加，并且非國有企業更易受到沖擊。本文的研究豐富了有關經濟政策不確定性對企業金融化的影響，研究結果建議實體企業應轉型升級，提高自身的競爭力和利潤率以謀求更好的發展。

關鍵詞：固定效應模型;分組分析;企業金融化

中圖分類號：F279.2;F832.5 ?文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）26-0094-03

一、引言

企業金融化是經濟金融化的一種微觀表現，當外部環境呈現金融化的趨勢時，企業自然也具有金融化的趨勢。近年來，實體經濟受市場需求不斷下滑的影響，投資回報率不斷下降，企業將目光投向了金融、房地產等行業，試圖在虛擬經濟中尋找到新的經濟增長途徑，企業金融化的趨勢越發明顯。這一現象受到越來越多的學者關注，譬如杜勇等（2019）就從CEO金融背景的角度研究實體企業金融化的問題。

Gulen等（2016）認為，經濟政策不確定性意味著政府對現行經濟政策的改變是不能為經濟主體所預知的。經濟主體在進行生產決策時，是外部政策變化的接受者，數次金融危機表明市場并不是萬能的，政府的適當干預是必要的。若政府及時采取措施干預、穩定經濟，將促進經濟發展;反之，則有抑制作用。然而，市場狀況是瞬息萬變的，政府并不能提前預知，頒布的政策可能會滯后于經濟的變化，從而不能起到預估的效果。并且，不斷推出的經濟政策也會使得企業決策不斷隨之變化，從而增加經濟中的不確定性。

基于上述討論，本文將研究宏觀的經濟政策不確定性與微觀的企業金融化，以探討企業金融化的程度將如何隨經濟政策的變化而波動。本文的研究使用了最新的數據，重新研究了二者之間的互動關聯，將豐富經濟政策不確定性與實體企業金融化這一領域的理論。此外，本文的研究將宏觀層面與微觀因素相結合，并不著眼于單一政策對企業投資的影響，而是關注整體的經濟政策不確定性，延伸了經濟政策與企業層面的分析。

二、文獻綜述與研究假設

對經濟政策不確定性的研究是近年來一個較為熱門的話題。2008年金融危機對全球經濟造成重創，使得經濟環境變化復雜多變，政府為促進經濟復蘇進行一系列干預，但政府頒布的政策具有滯后性和不確定性，這也加劇了各國的經濟政策不確定性。即使是在金融危機渡過之后，經濟也并沒有得到很好的恢復，而這種不確定性也被認為極大阻礙了各國經濟復蘇。Pastor等（2013）研究發現，經濟政策存在著不確定時，公司股價的波動性顯著提高。

Baker等（2013）構建的EPU指數在經濟政策不確定性的研究中具有劃時代的意義，此后研究的學者大部分都在研究過程中引用其構建的EPU指數。顧夏銘等（2018）通過EPU指標研究企業創新能力是否受其影響，研究發現經濟政策不確定性刺激企業創新，提高企業的創新研發投入以及專利申請數量。

現有文獻從三種角度來分析企業金融化的動機，分別是蓄水池理論、投資替代理論與實體中介理論。蓄水池理論是從促進實體經濟主業發展的角度出發的，認為企業為了避免運營過程中出現資金短缺，從而進行金融投資以豐富資金池。另外兩個理論的核心思想則是企業投資金融資產會抑制主業經營。投資替代理論認為企業被金融行業的高收益率所吸引，從而追求利潤最大化的企業會更專注于金融投資，忽視實體經營。張成思等（2015）發現實體企業收益下降時，企業會轉向金融投資。實體中介理論來源于企業之間的貸款壁壘不同，有些企業經營前景好但無法從銀行貸出需要的資金，而有些企業在銀行融資能力強從而充當銀行與需求資金的企業之間的中介，從中賺取資金利息。

Opler等（1999）提出由于金融資產具有流動性和投資性，企業會在未來現金流發生不確定時，增持一些現金及金融資產以免資金短缺沖擊企業的生產經營。蓄水池理論指出，當經濟中存在不確定時，企業的未來現金流充滿著不確定性，企業會強化預防儲蓄，因此企業可能增加金融資產持有。李浩舉等（2016）研究發現企業的經理人會增持流動性強的資產并且進行營運資本管理緩解外部變化對主營業務的影響，降低企業經營風險。相較于現金，金融資產的收益率更高，同時金融資產又比固定資產更易變現以應對資金短缺危機。Duchin等（2017）提出經濟政策不確定性升高時，企業為應對未來經濟中的不確定性會增持金融資產，從而企業金融化趨勢增強。

實體中介理論主要在新興發展中國家得到體現，在這些國家中，企業一般只能通過以銀行為代表的間接渠道融資。Dewatripont等（1995）發現銀行更愿意向國有企業和大型公司提供貸款。此時，經營效率高但銀行融資約束強的企業就會通過經營效率低但融資約束弱的企業向銀行融資，這一模式是實體中介的體現。Du等（2017）研究發現融資約束弱的企業樂于充當融資中介給融資難的企業提供資金。這類企業金融化的動機也是出于獲利的目的，在國內，銀行借貸更傾向于國有企業，故而國企有增加金融資產以更好通過影子銀行體系充當實體中介的動機。國有企業在資金缺乏時可以向銀行貸款以渡過危機而眾多非國有制企業往往面臨借貸難的困境。因此，為了在未來有充足的資金以應對未來市場變化，非國有制企業出于預防儲蓄的動機會增加金融資產的持有。

綜合以上分析，本文提出如下研究假設：

H1：隨著經濟政策不確定性升高，企業金融化水平將升高。

H2：經濟政策不確定性對國企和非國企金融化都有正向影響。

三、數據、變量、描述統計

1.樣本構建

本文選取A股上市公司，時間跨度為2007年第一季度至2019年第四季度，從Baker等人建立的網站中下載測度中國經濟政策不確定性的EPU指數并轉化為季度數據，其余數據來源于CSMAR。本文構建金融資產時借鑒彭俞超等（2018）及杜勇等（2017）的做法，選取交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產凈額、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產凈額。剔除金融類、數據缺失以及停牌的企業，并且對連續變量進行1%水平上的縮尾處理，共計得到128443個觀測值。

2.控制變量

為了減少隨時間變化而影響企業投資金融行業的因素，本文控制了一些可能與之相關的變量。使用實際GDP環比增速（GDP）控制宏觀層面的經濟影響因素;在微觀的企業層面，控制了托賓Q（TQ）來控制企業可能的投資;將總資產對數化以后取作公司規模（Size）以控制不同公司規模造成的影響。此外還控制了公司主營業務收入（MG）、財務杠桿率（Lev）以及資本收益率（ROA）。

3.描述性統計

觀測值的描述性統計如表1所示，可以看出，企業金融化指標的均值為1773.59，最小值1139.791，最大值為2278.016。季度EPU的平均值為187.49，最小值為58.899，最大值高達649.073。實際GDP環比增速的均值為34%，企業的資本收益率平均為6%，財務杠桿率平均為1.49。

四、實證結果分析

1.經濟政策不確定性對企業金融化的影響

為了考察企業金融化是否以及如何受經濟政策不確定的影響，結合上文提及的控制變量，筆者構造了如下的回歸方程：

Fin為本文的因變量企業金融化，借鑒彭俞超（2018）的做法，取上文選取的金融資產之和的自然對數（乘以100）來衡量。EPU為季度化的中國政策不確定性指數，Controls為本文選取微觀層面和宏觀層面的控制變量，μ為行業固定效應，τ為季節固定效應，ε是殘差項。表2為回歸結果，第一列僅采用微觀控制變量，第二列又加入了宏觀經濟變量，第三列更換了企業金融化的計量方法，采用杜勇等（2017）的做法，采用金融資產占總資產的比例來度量。由表中可以看出，回歸結果均為正數且在1%的水平上顯著，假設 H1得到了驗證，在控制了一系列宏觀和微觀經濟變量，以及控制行業和季節固定效應后，企業持有的金融資產將隨著經濟政策不確定性的升高而增加。

2.國企與非國企的企業金融化

本部分根據企業的股權性質將企業分為國有和非國有企業，分組回歸的結果如表3所示，可以看見無論是國企還是非國企，它們都顯著受到經濟政策不確定性的正面影響。然而，二者之間還是存在一些區別，非國企的回歸系數遠比國企的大，這表明非國企金融化程度更高一些。出現這一顯著差異的主要原因是國有企業由國家或是各級地方政府出資，一般來說在規模上要比民營和外資企業大，資金較非國有企業更為充裕和穩定。并且政府會對所擁有的國有企業進行直接或間接的控制（方軍雄，2007），所以國企更加注重主營業務，進行金融化更多是出于實體中介的目的。而非國有企業缺乏政府資金保障，且近年來金融市場的欣欣向榮也會促使他們投資金融市場，持有金融資產。因此，相對于國有企業，非國有企業的金融化更容易受到經濟政策不確定性的影響。

3.穩健性檢驗

上文中對經濟政策不確定性指標（EPU）進行季度化采用的是季末指標，本部分采用李鳳羽等（2015）的做法，借鑒Gulen等（2012）的方法，采用公式：每個季度的EPU=（3EPUm+2EPUm-1+EPUm-26）÷100，采用加權平均算法得出的中國經濟政策不確定性季度指標 EPU仍然滿足上文回歸的結論，因此，本文的結論具有穩健性。

五、結論和啟示

本文使用從國泰安數據庫以及Baker官方網站下載的數據，在控制行業和季節固定效應的情況下進行回歸來研究企業金融化如何受經濟政策不確定的影響，回歸結果表明企業金融化會隨著經濟政策不確定性的升高而增加。考慮到企業的股權性質的影響，將樣本中的企業分為國企和非國企進行回歸檢驗，得出的結論是二者的金融化都隨著經濟政策不確定性的增強而增加，但是非國企受到的影響更大一些。本文還更換了季度EPU的度量方式重新回歸，假設仍得到證明。

本文的研究拓展了有關經濟政策不確定性的研究，并且也豐富了有關企業金融化的理論，進一步擴充宏觀因素與微觀的企業之間互動影響的研究。2008年爆發的金融危機延緩了發達國家金融發展的進程，但是中國的金融化步伐卻依舊邁進著，并且金融行業得到了迅速發展，實體經濟反而相比較遜色。在這種情況下，實體企業追逐利潤紛紛加入金融行業以分一杯羹。但是，實體經濟是國家經濟的根基，金融還是應當承擔起服務實體經濟的責任。考慮到融資約束在企業金融化選擇中的作用，我國應該適當提高直接融資的渠道以解決融資難的問題。此外，還應當加強金融監管，實體中介背后的影子銀行體系加大銀行經營風險，增加壞賬幾率。目前我國實體經濟經營環境惡化，實體企業自身進行轉型升級也很重要，增強核心競爭力和利潤率，才能從根本上解決“脫實入虛”的現象，進而“脫虛入實”。

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[注]

課題：碩士研究生實踐創新項目《經濟政策不確定性對企業金融化的影響研究》

作者簡介：

陳曦，中南財經政法大學碩士研究生;研究方向：經濟政策不確定性。