上市公司股權質押風險與防控措施探析

葛小平

（河南首鼎律師事務所，河南 焦作 454000）

一、股權質押概述

股權質押是指出質人以其擁有的股權作為質押標的物，從金融機構借入所需資金的一種融資方式。近幾年來，隨著債券融資受阻，傳統融資方式已無法滿足融資者的需求，股權融資以其融資速度快、成本低的優勢，受到了融資者的追崇，成為了上市公司融資的有效方式。尤其從2018年以來，股權質押數量倍增，幾乎達到了“無股不押”的地步，截止2020年2月14日，A股中存在股權質押交易的公司數量達到3037家，質押筆數4.07萬，質押總市值高達4.67萬億，是A股總市值的8倍，雖然我國經濟發展穩中向好，進入新常態，但金融風險一直存在且備受關注，而其中股權質押帶來的風險不可小覷。

二、股權質押的風險

（一）從上市公司角度

1.股價崩盤風險

一些學者在研究中發現，大股東將自己所持有的股權質押后，股價會由此產生一定的波動，長期來看，股價走勢在也會受到股權質押的影響。2009年至2013年中國滬深A股上市公司的股權質押樣本數據，得出結論，大股東股權質押與股價崩盤風險之間呈顯著的正相關關系，股權質押的比例越大，股價崩盤的風險越大。鄭虎根（2018）選擇將2000至2015年滬深兩市A股上市企業進行多元回歸分析，股權質押會使企業股價崩盤的可能性大幅增加。同時得出結論，股權分置改革背景下的股權質押對股價崩盤風險的影響將會減弱；高管持股下的股權質押則會增加股價崩盤風險。在經濟政策不確定性程度較高的條件下，股權質押明顯加劇股價崩盤風險。對股權質押給上市公司帶來的股價崩盤風險，近五年的研究運用不同的實證方法，從不同角度驗證了股權質押確實會增加上市公司股價崩盤的風險，同時，在不同的內外部條件下，如股權分置改革、管理層持股、經濟政策不確定性等因素的影響下，股權質押對股價崩盤帶來的影響程度也各有差異。

2.企業自身風險

股東的股權質押行為會引起企業經營的不確定性，而且股權質押行為也會使企業的資產負債率上升，在某種程度上會影響公司的績效。股東進行股權質押后，兩權的分離不斷加大，會以多種方式實現自身利益最大化，進而會降低公司的經營效率，引發了道德風險。股權質押嚴重時會導致上市公司控制權轉移，影響企業的經營發展。

從以上研究中能得知，在股東進行股權質押后，雖然融入了流動資金，但也給企業自身增加了可能影響企業經營發展的內部與外部風險。

（二）從公司股東角度

1.債務違約風險

如果出質人無力償還貸款，出質人將會失去對質押的股權的控制權。吳璦（2018）案例研究可知，對于股權質押數量較大的上市公司來說，在股價下跌時，很可能因為無力追加質押，難以及時償還債務，而面臨極高的債務違約風險。

2.控制權轉移風險

大股東股權質押后會有大股東失去控制權的可能，當大股東發生資金緊張的情況，當無力償還本金及利息，就會導致控制權轉移風險。當公司股價持續下跌，出質人缺少足夠資金進行追加質押，質押的股權會有被強制平倉的可能性，對于高比例質押來說，就會導致對公司控制權的喪失。

根據文獻整理，對出質股權的股東來說，其風險主要來自于因上市公司股價下跌，而股東無力繼續追加質押又無法到期償還本金及利息而帶來的債務違約風險，繼而更嚴重的造成質押股權強行平倉，致使控制權轉移的風險。

三、對股權質押風險防范的建議

（一）上市公司視角

從前面的分析可知，控股股東股權質押對上市公司有利也有弊，如何趨利避害，合理運用股權質押工具是上市公司當前重點關注的問題。針對股權質押可能導致上市公司面臨控制權轉移風險和股價崩盤風險，并加劇代理問題，為了避免這些消極作用，上市公司不僅要通過改善融資結構，減少對股權質押融資工具的依賴，更應重點加強內部治理機制的建設。

一方面，上市公司應該不斷完善股東治理結構，加強股東制衡，以減少股權質押所帶來的負面影響。已有研究表明，股權制衡能夠對大股東在股權質押之后的盈余管理動機發揮抑制作用，但是，一般而言，當股權制衡率在60%-70%之上時這一抑制效果才顯著。

另一方面，上市公司應加強內部控制建設，提升公司經營能力。大股東由于內部人機會主義的存在，具有掏空行為的動機和損害會計信息質量進行市值管理的動機等，良好的內部控制能夠在一定程度上阻止上述行為的發生，因此，上市公司應確保有效的制度、流程、組織架構、文化等內部控制要素，從而實現股權質押利弊的良好平衡，提升企業價值。

（二）監管視角

監管部門對股權質押風險的監管也是上市公司應對和防范股權質押風險的一個重要外部環境。大多數文獻認為，防范股權質押風險的重點在于限制股權質押比例，加強監管，完善股票質押的定價機制，而非簡單使用當前的質押率指標定價。信息披露可以降低控股股東股權質押可能帶來的股價崩盤風險，因此，監管部門應該對上市公司的信息披露予以更嚴格的要求，減少大股東在股權質押之后使用盈余管理、報表粉飾等手段，促進股權質押融資渠道的規范使用，防止股權質押爆倉風險，維護金融穩定。

結束語

股權質押即股權質權，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。股權質押有著融資平臺方便、融資速度快、成本低、限制條件少等特點。隨著股權質押這種融資方式的迅速發展，國內外學者對其的相關研究也在不斷增加，但是根據利益相關者進行分類梳理的文獻卻較少。