國有控股上市公司股權結構與公司績效關系研究

蔡雷鑫 陳楚楚

摘要：本文以2014—2018年A股國有控股上市公司為研究樣本，考察了混合所有制改革背景下國有企業股權結構與公司績效之間的關系。研究結果表明，股權結構中股份流通度、國有股東持股比例、股權集中度均與公司績效呈顯著正相關關系，說明相關指標的增加對績效提升有正向作用。

關鍵詞：股權結構;公司績效;國有資本

引言

混合所有制改革是國有企業體制改革的重心，通過各方資本的相互融合，優化公司治理結構，從而促進企業績效的提升。國企伴隨混改的推進，股份流通度越來越高，其與非國有資本的融合是否利好企業發展，以及股權結構如何安排才能使績效最優等一系列問題亟待解決。本文選取2014—2018年A股國有控股上市公司為研究對象，通過股權流通度、股權性質、股權集中度三個方面研究股權結構對公司績效的影響。

一、文獻綜述

在股權結構與公司績效相關關系的研究上，國外學者Steen Thomsen（2000）通過對400多家歐洲企業相關資料的搜集，將其股權結構與企業管理績效的數據進行分析，研究得出股權集中度與經營利潤呈正相關關系的結論。國內學者劉國亮等（2000）用托賓Q值作為企業績效的考察指標，研究發現企業流通股比例與經營業績呈相關關系。劉運國和高亞男（2007）則通過對股權集中度進行研究，發現股權集中化的企業績效優于股權分散化的企業。

二、國有控股上市公司股權結構與公司績效的實證分析

（一）樣本篩選

本文以A股國有控股上市公司為樣本，考察混合所有制改革背景下國企股權結構與公司績效之間的關系。本文以2014年之前上市的國有控股上市公司為樣本，剔除ST、金融企業及數據缺失的樣本，考察期為2014—2018年共五年，最終得到4140個有效樣本。本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫和Wind數據庫。

（二）變量選取

如表1所示。

（三）模型的建立

考慮到截面數據個數大于時間序列的長度，我們決定以面板數據為經濟計量模型的基本設定形式，并分兩個階段來建立模型以展開研究分析。

第一階段主要是單變量回歸，回歸模型為：Per=c+βStr+a1Control+a2IND+ε

其中，Per是績效變量，分別為ROA、ROE、EPS、EVAOA、EVAOE和TBQ;Str是股權結構變量，分別為CR、CON及S5;Control為控制變量，包括Income、Debt、Turn、Asset和CAGR。本文選取公司行業指標IND作為虛擬變量。

第二階段主要是多元回歸分析：

Per=c+β1CR+β2PSS+β3S5+a1Control+

a2IND+ε

（四）描述性統計分析

對各變量進行描述性統計分析，結果表示：

（1）各績效指標最大值與最小值之間相差較大，說明績效指標波動幅度明顯;

（2）2014—2018年也是混改取得積極進展的五年，通過CR指標可以看出，流通股比例均值高達90.36%，國有資本相對流動性增強，推動資源向優勢國企集中，為進一步提升資本收益創造了條件;

（3）前五大股東的持股比例均值為54.49%，說明股權集中度較高，大股東擁有較強的控制權（見表2）。

（五）相關性分析

本文對各變量進行相關性分析，結果表明變量之間的相關系數均在合理范圍，不存在多重共線性問題。

（六）股權結構對企業績效的實證分析（1）

1.單變量檢驗

實證結果顯示：流通股比例（CR）、第一大國有股東持股比例（PSS）及前五大股東持股比例（S5）與多數企業績效指標呈顯著的正相關關系，且各模型擬合優度均大于40%，模型的解釋力較強（見表3）。

根據查閱的文獻，有學者基于股權結構的特殊性提出了滯后性的假設，認為當期股權結構的變化除了對當期公司績效產生影響外，還有可能影響到下一期甚至下下期的公司績效。因而，我們對CR和PSS指標進行滯后一期回歸分析，結果如表4所示：

由上述分析可見，兩個股權結構指標都取得了不錯的回歸結果：

（1）流通股比例（CR）與多數企業績效指標呈顯著正相關關系。說明隨著股份流通程度的提高，國有資本的相對流動性獲得提升，利好資本投資及運營效率的提升。

（2）第一大國有股東持股比例（PSS）與多數績效指標呈顯著正相關關系，表示國有股比例的增加對績效的提升有正向作用。

2.多變量合并檢驗

進行全樣本的多變量合并檢驗，同樣地，也加入了控制變量和虛擬變量。實證結果顯示：

流通股比例（CR）、前五大股東持股比例之和（S5）與公司績效呈顯著的正相關關系。說明流通股比例的提升與上述單元回歸結論相同，對績效的提升有正向作用;前五大股東持股比例之和較高，會激勵大股東更密切地關注公司業績，并更積極地實施管理監督和管理改善，約束管理層的短視或投機行為，以公司利益最大化為決策目標（見表5）。

結語

通過實證研究發現，伴隨混合所有制改革，國有控股上市公司中，流通股比例的增加使國有資本相對流動性獲得提升，各類資本相互參與共同促進，結合國有資本的規模優勢與非國有資本的活力和創造力，促進國有控股上市公司提高資本投資和運營效率。同時，股權集中度的提高，能夠產生“監督效應”，可以有效地約束管理層的短視行為或投機行為，且能夠激勵大股東更密切地關注公司業績，使其更加積極地實施管理監督和管理改善，以公司利益最大化為決策目標，從而促進企業績效的提升。

注釋

單變量和多變量檢驗模型均加入了控制變量和虛擬變量進行控制。

參考文獻

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