地方政府債務、融資約束與企業成長
——基于制造業上市企業的實證研究

楊懷東 孫 婧

（中南大學商學院，長沙 410083）

引 言

近年來多地政府暴露出隱形負債過高的問題，2020年受新冠肺炎疫情影響，政府將進一步提高赤字率水平，減稅降費與促進“新基建”投資并舉，這也引發了學界對于地方債務問題的擔憂。2008年的 “四萬億”經濟刺激計劃大規模流向基礎設施建設，雖然有效緩解了金融危機對國內經濟的沖擊，但是隨之而來的是中國經濟開始進入 “新常態”，政府的擴張性財政與貨幣政策對于經濟增長的帶動作用已呈現疲軟態勢，近年來二者之間并未出現顯著的聯動關系。作為我國經濟發展的微觀承擔者，企業的成長對于優化產業結構、平穩度過經濟轉型期具有重大意義。但從要素流動角度來講，流向政府的資金是擠占了企業融資渠道抑制企業成長，還是改善私人投資環境促進企業成長？政府對社會基礎設施建設的投資是促進城市空間集聚形成經濟的正外部性，還是抬高經營成本造成擁擠效應？對這一問題的探究可以從微觀層面進一步考察政府債務的經濟效應，對于地方政府設立合理的債務規模具有一定的指導意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 地方政府債務影響企業成長的相關理論分析

政府債務融資作為一種以宏觀政策介入微觀經濟的手段，投資大多流向社會基礎設施建設等用于改善民生的方面，從而對城市空間的集聚產生影響［1］，這會從兩方面作用于企業。（1）企業向基礎設施及配套政策更加完善的區域集聚的過程中，聚集的企業可以通過分工合作、產業匹配、知識溢出等方式形成集聚經濟節約交易成本［2］，提高企業的生產效率；（2）經濟集聚的同時也會產生交通、生活成本、生態惡化和土地及勞動等要素成本上升等問題，形成擁擠效應并抑制企業生產率［3，4］。 此外， 部分資金會以補助的形式發放給企業。通常認為保證企業持續健康發展的關鍵因素是研發能力而非企業的運營能力［5］，企業在 “短期盈利”和 “長期戰略”中進行取舍過程中，政府補助可以有效緩解企業的資金流壓力，使企業有動力設定長期發展戰略。但由于政府的補助政策同樣針對虧損企業，企業可能會出于短期盈利的考慮，操縱會計信息騙取更多補助［6］。這一行為既不利于企業本身的成長，同時降低了政府資金的配置效率。

雖然直接針對地方政府債務與微觀企業成長相關性的研究尚有不足，但針對地方政府債務的經濟增長效應已經有了較成熟的結論。研究表明政府債務與經濟增長之間存在非線性關系［7］。作為現代工業社會經濟增長的主要動力，企業成長受到的地方政府債務影響可能具有相似的結論。據此提出以下假設：

假設1：地方政府債務與企業成長可能具有倒U型的非線性關系。

1.2 融資約束對地方政府負債與企業成長關系影響的理論分析

在資本市場的不完全競爭和信息不對稱的情況下，融資約束成為現代企業面臨的普遍問題。外部融資約束抑制了企業的長期發展已得到學界廣泛認同［8］。地方政府的舉債行為可以通過多種渠道影響企業的融資約束，主要體現在3個方面：（1）影響企業資金來源。政府債務由于政府信用背書，安全性和流動性均高于企業債務，資金供給方會偏向于持有更多的政府債，從而減少對私人部門的投資，產生 “擠出效應”。同時也有學者指出地方政府債務與私人投資之間存在倒U型關系，一定范圍內的政府負債為私人投資提供良好的投資環境，具有擠入效應［9］；（2）提高企業融資成本。當政府融資規模變大時，政府債的收益率會增加，企業在獲取資金的過程中同樣需要提高利率以保持與政府債的競爭力，客觀上加劇融資約束；（3）侵占資金流動性。地方政府債務融資后推行的基礎設施建設項目資金需求大、建設周期長，這從某種程度上形成了對銀行信貸資本的 “綁架”［10］，對信貸資金的長期占用阻礙了實體經濟的發展［11］。根據以上分析，提出如下假設：

假設2：企業融資約束對地方政府債務與企業成長的倒U型關系具有中介效應。

1.3 市場化水平、企業異質性對地方政府負債與企業成長關系影響的理論分析

由于資源稟賦和政策方針的不同，市場化程度存在著明顯的地域差異［12］。在市場化進程更為深入的區域，經濟自由化程度更高、要素市場和產品市場的流動性更強，激烈的競爭促使企業的投資有效地向高回報率的項目轉移，提高企業經營效率［13］，企業更加依賴市場化機制的融資環境，對政策環境的波動敏感性較弱。信息更加公開透明，有利于抑制管理層的機會主義和套利行為，緩解企業委托代理問題［14］，使企業決策更多地著眼于長期發展。同時金融環境的優化能夠有效緩解市場上信息不對稱現象，有助于緩解企業融資約束，提高資金分配效率和企業生產率［15］。基于以上分析，提出假設如下：

假設3：市場化水平的提高有助于促進企業的可持續發展，同時緩解地方政府經濟行為對企業成長的影響程度，市場化程度較低的區域，企業成長受到地方政府債務融資行為的影響程度更高。

圖1給出了資金在政府、銀行和企業之間的傳導機制，銀行作為企業獲取資金最主要的金融機構，在信貸資源有限的情況下更傾向于將資金投向具有更高信用水平的大型企業或國有企業。此外，補貼和項目承接是政府與企業最密切的資金溝通渠道。目前針對企業性質與政府補貼的相關性研究沒有統一的結論，有學者認為國有企業通常會比民營企業獲得更高的政府補助［16］，但也有學者認為政府在選擇補貼對象時會兼顧 “扶持強者”和 “保護弱者”兩個原則，大型虧損國有企業和經濟欠發達地區的骨干企業均能夠獲得高額的政府補助［17］。獲取政府補助的企業，實質上是將原本應是企業負債的一部分轉移到了地方政府債務中，減弱了地方政府融資對企業投資的擠出作用，而沒有獲得政府補助的公司則可能面臨更加嚴重的融資約束，從而地方政府的經濟行為影響更深。基于以上分析，提出假設如下：

假設4：地方政府舉債投資行為與企業成長之間的關系會受企業性質的影響。

圖1 政府、銀行、企業的資金傳導圖

2 研究設計與方法介紹

2.1 數據來源與樣本

本文以2008～2018年制造業上市企業為研究對象，樣本數據主要來自于Wind數據庫、2007～2018年國家統計局的統計數據和王小魯等編寫的《中國分省份市場化指數報告》。為保證數據平穩性，參考既有研究，本文對原始數據進行如下處理：（1）剔除ST、?ST及成立不足1年的企業數據；（2）剔除缺失數據及數據獲得不全的西藏及港、澳、臺地區數據；（3）對連續變量在1%的水平上進行雙側Winsorize縮尾處理，以消除極端值對回歸結果的干擾。

2.2 基本模型設定

借鑒Elisabeth Mueller研究資本結構對公司成長性影響時所構建的計量模型，采用模型1對地方政府負債對企業成長的影響進行實證研究，基準模型如下：

其中，Growthi，t為企業成長性，本文采用企業i在年份t的營收增長率和可持續成長率來度量；Debti，t為地方政府負債情況，采用企業i所在地區在第t年的地方政府負債率來衡量；ControlVari?ablesi，t為其他相應的控制變量；εit為模型殘差項。

2.3 變量選取

2.3.1 被解釋變量：企業成長 （Growth）

為了度量企業的成長性，本文采用企業營業收入增長率 （Growthinc）作為主效應研究的被解釋變量，同時將企業可持續成長率 （GrowthSG）作為替代變量在穩健性檢驗中進行檢驗。

（1）企業營業收入增長率：企業成長性是衡量一個企業成長潛力的指標。借鑒方芳和蔡衛星的模型設定，采用企業營業收入增長率作為核心解釋變量來表示企業的成長性［18］。

（2）企業可持續成長率：通過定量的方式測度了企業在保證正常運行的情況下，企業銷售增長具備的最大可能性。 借鑒 Higgins［19］、 張琛等［20］的模型測度其數值用以評價企業可持續成長能力，計算公式為：可持續成長率＝銷售凈利率×留存收益率×總資產周轉率×權益乘數。

2.3.2 解釋變量：地方政府負債 （Debt）

考慮到目前地方政府的舉債行為并未完全規范，存在大量未披露的隱性債務，本文借鑒 “政府未清償債券的名義價值的變化＝政府預算赤字”恒等式，測量地方債務增長規模，這一方法的合理性也通過其他學者從實證上得到了驗證，即地方政府財政缺口與其債務水平存在顯著的正相關關系［21］。使用地方政府負債率來衡量政府負債的程度，即地方政府預算赤字／地方國民經濟收入。

2.3.3 中介變量：企業融資約束 （SA）

借鑒 Hadlock 和 Pierce （2010）［22］構建的融資約束綜合指數來定量衡量，具體計算公式為：

其中Sizei，t表示企業i在t時期的規模大小，采用當期總資產的自然對數進行計算，Agei，t代表企業i在t時期的成立年限。SAi，t指標的絕對值越大，表示企業融資約束程度越低。選用SA指數同時能夠克服KZ指數 （系列財務指標綜合加權）、WW指數 （股權融資約束）的財務指標內生性問題，防止內生變量對回歸結果的干擾。

2.3.4 分組變量：地區市場化指數 （FE）、企業性質 （SOE）

企業所處地區市場化程度采用王小魯等編寫的 《中國分省份市場化指數報告》中的分省地區市場化指數進行衡量。企業性質根據其實際控制人是否具有國資背景分國有企業和民營企業。其余控制變量及相關度量指標詳見表1。

表1 變量指標

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計與相關性分析

從2018年數據來看，各省份債務情況基本處于可控狀態，但各地政府的償債壓力不同。從圖2可以看出，東南沿海和經濟較為發達的地區政府的財政缺口與地方經濟總量的比值較小，部分經濟不發達地區即使缺口總量不大，但依然負有相對更大的償債壓力。

主要變量描述性統計結果見表2。從企業營業收入增長率和企業可持續成長率角度來看，企業成長整體表現為積極狀態，但個體差異很大。地方市場化指數逐年提高，企業經營外部環境有所改善。為方便計算，實證中對數據進行中心化處理。

圖2 2018年地方政府財政缺口圖

表2 變量的描述性統計

Person相關性檢驗結果顯示，所選用的解釋變量與企業成長均具有較強的相關性，主要解釋變量之間相關系數均低于0.5，低于共線性門檻值，方差膨脹因子檢測得到VIF值在3以下，可認為不存在多重共線性問題。

3.2 多元回歸結果與分析

3.2.1 地方政府債務與企業成長的非線性檢驗

針對樣本的非平衡面板數據，經F檢驗和Hausman檢驗后選用固定效應模型。表3的第 （1）列以營業收入增長率作為被解釋變量，以地方政府債務情況作為解釋變量進行實證研究。結果顯示地方政府的債務融資行為會顯著降低企業的成長性。繼續檢驗政府債務與企業成長之間的非線性關系，在模型中引入地方政府債務的平方項，回歸結果見表3第 （2）列。地方政府債務的系數顯著為正，平方項系數顯著為負，表明地方政府債務和企業成長之間存在 “倒U型”關系，當地方財政缺口與GDP的比值低于臨界值時，地方政府負債的適度增長對企業的成長性有促進作用，政府經濟行為的扶持作用和經濟集聚效應起主導作用，但當超過臨界值時，地方政府對經濟運行的過度干預對企業成長的影響從正向轉變為負向，假設1得證。

3.2.2 地方政府債務與企業成長的傳導機制檢驗

對 “地方政府負債－企業融資約束程度－企業成長性”傳導路徑進行檢驗。首先對政府債務與融資約束的關系進行考察。建立以下模型：

模型 （2）檢驗地方政府債務對企業融資約束的影響，模型 （3）構造了地方政府債務與企業融資約束之間的非線性相關檢驗。實證結果見表3第 （5）、（6）列，地方政府債務與企業融資約束之間具有倒U型關系，現階段主要表現為融資困難限制了公司成長。

接下來借鑒Edwards和Lambert開發的調節路徑分析法來對上述曲線型關系進行中介效應檢驗，該模型的分析框架為：

其中Y為企業成長，X為地方政府債務，M為中介變量企業融資約束，Z為調節變量，此時M與Z為同一變量。在融資約束的非線性檢驗中加入地方政府債務與企業融資約束這一中介變量的交互項后，實證回歸結果見表3第 （4）列，地方政府債務與企業成長呈顯著的正相關關系，但政府債務的平方項與企業成長的系數顯著為負，這一結果再次說明了地方政府負債與企業成長之間具有倒U型關系。但政府負債與企業融資約束的交互項系數并不顯著，這說明融資約束與企業成長之間的關系不受地方政府債務融資行為的權變影響，假設2得證。

表3 變量間的非線性回歸分析結果

續 表

3.3 基于市場化水平差異及企業異質性視角的進一步分析

按照企業所在地的市場化水平中位數對樣本進行劃分，實證結果如表4所示，在低市場化水平的樣本中，地方政府債務與企業成長之間依然存在著顯著的倒U型關系，在高市場化水平的樣本中，地方政府負債的平方項與企業成長相關性系數并不顯著，地方政府的債務融資對企業成長呈線性負相關關系，通常低市場化水平地區的地方財力較弱，政府負債在一定程度上承擔起調節地區經濟增長的作用，但超出一定負荷的地方政府債務導致資金使用效率不斷下降［23］。而在高市場化水平的地區，政府負債的調節作用則無用武之地，企業可以通過高效的市場機制獲得成長所需要的資源，而無須全然依賴政府負債的補貼；相反，地方政府經濟行為的擠出效應更加明顯，給企業造成更大融資壓力，假設3得證。

表4 市場化水平差異、地方政府債務與企業成長的實證回歸結果

按照企業是否具有國企背景將企業分組為國有企業和民營企業，回歸結果見表5。地方政府債務情況對企業成長的倒U型影響更多體現在國有企業。而民企呈現為負向的線性相關關系。可能的原因是國有企業具有更加緊密的政企關系，更易從政府的經濟行為中獲利，假設4得證。

表5 企業異質性、地方政府債務與企業成長的實證回歸結果

3.4 穩健性檢驗

為了檢驗回歸結果的穩健性，對樣本數據進行以下變換：更換企業成長性的衡量指標為企業可持續成長率；剔除2008年及2009年的樣本數據，以減少金融危機可能對政府和企業造成的極端影響。回歸結果與上文保持一致，可認為實證結果比較穩健。

4 研究結論與啟示

目前對于政府債務宏觀層面的經濟效應研究已經比較成熟，但關于微觀企業層面的影響及作用機制的研究并不充分。本文結合2008～2018年制造業上市企業數據和各省歷年來的經濟發展數據，對地方政府債務融資和企業成長之間的關系進行實證研究，得出以下結論與啟示：

（1）地方政府債務融資與企業成長存在顯著倒U型關系。盲目提高地方政府債務規模在目前的情況下并沒有更好的服務于實體經濟的發展，故而政府在進行決策時需全面考慮其在社會經濟的直接影響與連鎖反應，提高政府政策效率。

（2）地方政府債務與企業融資約束之間存在一種倒U型關系，這一非線性關系說明了政府債務對私人投資的 “擠出效應”和 “擠入效應”是同時存在的。實證結果同時證明了企業融資約束與企業成長具有顯著正相關關系，且揭示了融資約束在地方政府債務影響企業成長的過程中發揮部分中介作用。

（3）政府經濟行為對市場化水平較高地區的企業和民營企業的帶動作用不強。前者通常具有相對完善的產品要素市場、金融市場、健康的政企關系和豐富的企業融資渠道，這一系列因素減弱了企業對政府經濟行為的依賴。后者因缺乏國有企業在政企關系上具有的天然優勢，對政府的經濟行為受益不足。應推動地區市場化尤其是金融市場化水平和協調有序發展，優化政府補貼的發放方式，將完善金融體系結構和提高金融服務實體效率相結合。但同時也要注重防范金融的過度虛假繁榮，防控金融風險的發生，全面支持國家平穩度過經濟轉型期。