董事會異質性對公司股價崩盤風險的影響研究

[摘 要]以滬、深兩市上市公司為研究對象，從多個維度系統研究了董事會異質性對公司股價崩盤風險的影響。研究發現：女性董事發揮著良好的治理功能，女性董事比例的提高顯著降低了公司股價崩盤風險。董事長和CEO兩職兼任增大了管理層權力和代理問題，提高了公司股價崩盤風險。獨立董事在我國并不能有效降低公司股價崩盤風險。繁忙董事增大了公司代理問題，導致公司股價崩盤風險。董事會年齡異質性有助于彌補相互間的缺陷，提高治理效率，進而降低公司股價崩盤風險。研究對于優化公司董事會結構、降低股價崩盤風險具有重要意義。

[關鍵詞]董事會特征;股價崩盤風險;信息不對稱;委托代理

[中圖分類號]F272.9;F832.51[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）10-0017-10

一、引 言

股價崩盤風險是我國目前經濟發展中的一個突出問題，由于中國不成熟的資本市場環境，我國股價波動幅度相對更大。自2015年6月12日以來，我國股市進入了第十一次空頭市場且長時間處于谷底，大量股票價格持續走低，股市點數從最高點的5 178一度跌破2 900，跌幅接近44%，股價崩盤的恐懼籠罩著整個資本市場。縱觀中國企業發展現狀，股價崩盤現象異常突出：2018年康美藥業從10月開始經歷斷崖式暴跌，到11月底股價從21元每股跌至10元每股，市值蒸發500億元。而我國股價波動幅度也比其他國家更明顯且更難以預測[1]，在這些現象背后，不僅有外部因素的影響，還有企業內部因素的作用。本文即是為探索內部因素中董事會特征對公司股價崩盤風險的影響，針對董事會具體組成特征分別進行實證分析，并提出相關建議。

董事會特征反映董事會組成、狀態等多層面情況，具體包括董事會規模、獨立董事比例、董事性別、學歷等一系列特征。目前已有對董事會特征與企業業績[2]、代理問題[3]、內部控制[4]等方面的研究。此外，在理論方面，也已獲得包括委托代理、資源依賴、相似-吸引等在內的一系列董事會相關理論?；谝酝鶎嵶C與理論研究成果，本文中董事會特征包括董事會成員性別、董事長與CEO兼任、獨立董事、繁忙董事以及年齡異質性等。

本文認為，首先，董事會特征對于公司來說是可控因素，如果可以通過調整董事會組成來達到抑制股價崩盤的結果，那么將對企業經營發展大有裨益;其次，股價崩盤風險對于股市尚不成熟的中國來說，恰如懸在企業和投資者頭頂的達摩克利斯之劍，對股價崩盤風險了解越深，應對方法也將更為靈活有效。另外，從已有研究來看，針對中國企業董事會特征與股價崩盤風險間關系的文獻仍然較為欠缺，且相關指標選擇也相對較為片面，缺乏系統性?；诖?，本文選取2004—2016年A股上市公司作為樣本，從上述五個維度系統研究董事會特征對股價崩盤風險的影響。

二、文獻回顧

（一）董事會特征的經濟后果

目前已有大量對董事會成員年齡、教育水平、任期、相關工作經歷、性別以及種族等變量的研究，也有關于董事會特征對公司業績、公司治理以及企業風險應對等方面影響的分析。分別從本文選擇的五個特征展開：

首先，就女性董事比例的影響來看，Gul和Srinidhi（2011）認為女性董事可以增加信息透明化程度，提高信息披露質量和財務報告質量[5];Jurkus et al.（2011）研究發現女性董事在市場競爭水平較低時，可以降低企業代理成本[6];Abbott et al.（2012）發現女性董事的存在提高了董事會獨立性[7];紀成君和鄒菡（2016）發現女性董事提升了企業價值[8];祝繼高等（2012）認為女性董事更為重視風險規避，降低了高風險項目帶來股價崩盤的可能性[9];但Francoeur et al.（2008）則發現女性董事參與并不會顯著提高財務業績[10];而Shrader et al.（1997）發現女性董事越多公司業績卻越差[11]。由此看來女性董事確實對企業經營有重要影響，但其治理作用并不統一，但近年來文獻傾向于支持女性董事有利于企業經營的觀點。

第二，通過整理研究董事長與CEO兩職兼任的研究成果可以發現，部分學者如Donaldson和Davis（1991）認為兩職分任對于企業績效比兼任更好[12];丁庭選（2011）研究表明銀行面對兩職兼任情況會縮短企業的貸款期限[13];但Boyd（1995）等學者則認為分任對企業績效的影響不如兼任[14];劉曼琴和曾德明（2002）分析認為這些結論的差異是由樣本內部與外部的差異性造成的，不同國家的市場環境以及企業自身經營戰略差異都對此產生了重要影響[15]?？紤]到這一原因，把研究范圍縮小到我國上市公司，李曉（2015）發現董事長兼任CEO可能導致企業代理成本增加，個人權力過大，從而降低公司績效[16];譚慶美等（2015）發現上市公司管理層兩職兼任可以改善企業投資效率[17];肖雅怡（2016）認為國有控股情況下董事長與總經理兩職兼任可以適當緩和企業代理問題，但在非國有控股企業反而可能導致信息披露質量下降[18]。

第三，對于獨立董事的研究，葉康濤等（2007）顯示獨立董事比例與公司業績正相關[19];黃文伴和李延喜（2010）認為獨立董事比例越高，則盈余管理程度越低[20];蘇坤（2016）發現獨立董事比例提高能夠降低企業代理問題，促進風險承擔[3];張勤和陳良華（2012）發現獨立董事比例與盈余管理間沒有顯著關系[21];李曉（2015）研究發現獨立董事比例增加與企業經營現金流并沒有顯著關系[16]。

第四，關于多席位董事的研究，Ferris et al.（2003）提出了繁忙董事假說，認為獨立董事兼任職位過多可能降低監督力度，增加代理成本[22];Fich和Shivdasani（2006）研究發現一家公司若聘用過多同時在三個以上公司兼任職位的獨立董事，那么該企業治理效率將顯著降低[23];魏剛等（2007）發現繁忙董事兼任的企業數量越多，則上市公司績效越差[24]。

最后，對于年齡與股價崩盤風險的關系，Zenger和Lawrenee（1989），Richard和Shelor（2002）[25-26]都發現高管年齡差異與公司業績負相關;朱治龍和王麗（2004）發現公司管理層年齡與績效負相關[27];Byrne和Neuman（1992）提出相似-吸引理論，認為當人與人間有相似特征時，可以降低出現矛盾沖突的概率[28]。與該理論相類似的假說還有如Cappozza和Brown（2000）的社會識別理論[29]。但田高良等（2013）發現年齡多元化有利于提升股價信息含量，減少負面信息積壓[30];李民（2012）認為，董事會年齡異質性與公司業績穩定性呈正比[31]。

（二） 股價崩盤風險的成因

本文將產生股價崩盤風險的原因概括如下：一是代理問題導致管理層機會主義，二是投資者與被投資者間的信息不對稱問題，三是企業會計穩健性的影響。此外，分析師偏差、投資者行為、企業業績等因素也會影響該風險。下面分別對上述三個方面進行介紹。

第一，關于代理問題導致的管理層機會主義。Kim et al.（2011a）發現管理者可能會為避稅對企業的負面信息進行隱瞞[32];Kim et al.（2011b）提出提高短期內期權價值也可能成為經營者們掩蓋壞消息的原因[33];許年行等（2013）[34]則認為，機構投資者的短期獲利行為非但不能維護市場穩定，還會進一步加劇股市波動;Goh和Li（2011）、Mitra et al.（2013）[35-36]認為，內部控制好的企業管理者機會主義行為將減少，股價崩盤風險隨之降低;Xu et al.（2014）發現高管的績效獎勵與企業績效直接相關，因此高管們會為了績效而隱瞞壞消息，最終導致股價崩盤風險[37]。陳翔宇和萬鵬（2016）認為代理問題是影響股價崩盤風險的重要原因，代理成本越大的公司所面臨的股價崩盤風險也越大。因此，如果董事會導致企業代理成本增加，也會增加企業股價崩盤的可能性[38]。

第二，投資者與被投資者間的信息不對稱問題。企業信息透明度會影響信息不對稱程度，信息不透明度高，很可能因為企業披露信息質量低下、隱瞞負面消息等，導致投資雙方信息不對稱性增大。Piotroski和Wong（2010）提出中國股市相較于發達國家，在制度上還存在著很多缺陷，這導致股價崩盤風險高于成熟股票市場[39];王沖和謝雅璐（2013）研究信息不透明度對股價暴跌風險的影響，發現信息不透明程度越高，股價暴跌風險也就越高[40];李小榮和劉行（2012）也認為股價與信息披露狀況有關，由于信息不對稱性，股價由虛假的美好表象所支持，而一旦真相被揭露，股票就可能出現暴跌[41];而越是在信息透明度低的企業，代理人操縱空間就越大，股價崩盤風險也相應增加[42]。此外，葉康濤等（2014）研究了內控信息披露水平對股價崩盤風險的影響，并認為二者呈負相關關系，而這在信息透明度低的企業中表現更為明顯[43]。

第三，會計穩健性方面。王沖和謝雅璐（2013）認為無論是否控制滯后期的暴跌風險，會計穩健性都會對股價崩盤風險存在顯著治理作用[40];Kim和 Zhang（2016）研究顯示，會計穩健性有利于企業降低負面信息隱藏概率，進而降低股價崩盤風險[44];王雷（2015），權小鋒和肖紅軍（2016）[45-46]等學者也發現會計政策越穩健，股價崩盤風險就越小;董建萍（2017）發現會計穩健性能有效抑制企業過度投資，降低代理成本，從而起到緩解股價崩盤風險的效果[47]。

（三） 董事會特征與股價崩盤風險

將董事會特征和股價崩盤風險聯系起來的文獻還不多。梁權熙和曾海艦（2016）研究了獨立董事制度以及獨立性與股價崩盤風險的關系，發現獨立董事制度的引入以及聘用持不同意見獨立董事的做法有利于降低企業股價崩盤風險[48];Yeung和Lento（2018）基于中國企業發現董事會結構與股價崩盤風險沒有顯著關系[49]。此外，還有一些研究董事會秘書對股價崩盤風險影響的文獻，如彭情和鄭宇新（2018）發現因為兼任提高了信息溝通效率，CEO與董秘兩職兼任有利于降低股價崩盤風險，且在性別為男性或任職年限較短的董秘樣本中更加明顯[50];王成龍和余威（2017）研究認為高管與董秘兼任情況的企業相對設立專職董秘的企業，股價崩盤風險更高，且只有在民營企業中存在這種關系[51]。由此可見，關于董事會特征對股價崩盤風險的研究并不多，近些年才開始逐漸受到關注，研究的系統性和全面性尚有較大空間。

三、理論假設

利用在文獻回顧中的代理理論、信息不對稱和會計穩健性等對股價崩盤風險的影響機理進行分析，尋找各董事會特征對這些因素的影響，進而提出董事會特征與股價崩盤風險間關系的研究假設。本文從董事會成員性別比例、董事長與CEO兼任情況、獨立董事、繁忙董事和董事會成員年齡異質性等董事會特征的五個方面來研究對于股價崩盤風險的影響。

從現任職情況來看，企業中女性董事遠少于男性董事。Jurkus et al.（2011）認為女性董事的代理成本比男性董事低，女性董事道德水平比男性董事高，且女性董事機會主義行為更少，違法犯罪行為也更少[6];Gul和Srinidhi（2011）發現由于女性董事更擅長溝通和合作，她們可以提高信息透明度[5];祝繼高等（2012）發現女性規避風險的意識較強，在過于激進的投資決策中扮演較為保守的角色，避免過大的風險行為[9]。由此可見，適當提高女性董事比例能夠通過以下途徑來降低公司股價崩盤風險。一是能夠通過降低代理成本來降低股價崩盤風險。具體來說，提高女性董事比例可以幫助降低代理成本[6]，且根據陳翔宇和萬鵬（2016）研究發現，代理成本與股價崩盤風險呈正相關關系，降低代理成本可以降低發生股價崩盤的可能性[38]。二是能通過增強企業內部治理能力來降低股價崩盤風險。女性董事能完善內部監督機制，減少貪污腐敗現象，強有力的監督治理可以降低信息操縱的可能性，減少壞消息隱藏的可能性，從而緩解股價崩盤風險[44]。三是能在提高信息質量的同時增強企業透明度，進而降低股價崩盤風險。由于女性董事的特質，她們更擅長溝通協作，能夠減少信息不透明現象，而李小榮和劉行（2012）認為股價與信息不對稱性相關，信息透明度越高越容易避免信息不對稱，避免股票崩盤風險[41]。四是女性董事傾向于避免激進的投資決策，減少負凈現值項目所帶來的過高風險，降低股價崩盤發生的可能性。綜上所述，女性董事比例的提高能降低股價崩盤風險。根據上述分析，提出假設1。

H1：女性董事比例的提升有助于降低公司股價崩盤風險。

董事長與CEO兼任對企業運營具有很大影響，兩職兼任主要通過如下路徑來影響公司股價崩盤風險。一是董事長與CEO兼任會促使管理層權力過大進而導致股價崩盤風險增大。過度集權化會增加企業決策中的風險，謝盛紋和廖佳（2017）也發現管理層權力越大股價崩盤風險就越高[52]。二是兩職合一帶來的企業監管弱化會增加股價崩盤風險。董事長與CEO兩職兼任情況的出現，在很大程度上制約了公司治理監督機制發揮作用[53]，增加企業代理成本[16]，增大股價崩盤風險。三是兩職兼任也可能增大信息不透明度進而引發股價崩盤風險。兩職兼任降低了信息披露質量，增大了信息不透明度[18]，而公司透明度的提高有助于降低公司股價崩盤風險[41]。四是從委托代理理論角度來看，企業代理成本會因兩職兼任而增大[16]，進一步導致了股價崩盤風險[38]?；谏鲜龇治?，提出假設2。

H2：董事長與CEO兩職兼任增大了公司股價崩盤風險。

理論上來講，獨立董事在一定程度上可以增加管理層客觀性，提高企業決策水平。葉康濤等（2014）研究表明獨立董事比例與企業績效正相關[43];同時，獨立董事以外部人的身份對內部人行為進行約束，使管理層決策更為透明化，有助于降低企業代理成本。黃文伴和李延喜（2010）發現獨立董事比例越高，企業對外報告的操縱程度就越低，內部控制和監管也就越到位[20]，有助于進一步降低股價崩盤風險。因此，提出假設3。

H3：獨立董事比例與股價崩盤風險呈負相關關系。

繁忙董事是不止在一個企業擔任董事的人。Ferris et al.（2003）提出繁忙董事假說，并發現獨立董事擔任過多的兼職會導致其監督力度不足[22]。繁忙董事對股價崩盤風險的影響主要通過以下途徑：首先，繁忙董事會通過代理成本問題影響股價崩盤風險。繁忙董事比例過高，容易導致董事工作時間不足，增大代理成本，而代理成本會導致股價崩盤風險。 Fich和Shivdasani（2006）研究發現，若一家公司過多地聘用三個以上兼職的獨立董事，該企業的治理效率將被拉低[23]。魏剛等（2007）發現董事兼職數量越多，公司績效就越差[24]。其次，繁忙董事還會通過降低企業聲譽而增大股價崩盤風險。過多的外部席位會降低企業聲譽，而多席位董事也會拉低公司股價，增大企業股票價格波動性[54]。因此，提出假設4。

H4：繁忙董事比例的提高增大了公司股價崩盤風險。

董事會年齡多元化對股價崩盤風險的影響可歸納為兩種機制：一方面，不同年齡董事會成員間的互補作用可以彌補相互間的缺陷，提高管理層決策能力，促進績效提升[55]，進而降低股價崩盤風險。同時，董事會年齡多元化有利于提高企業信息透明化程度以及股價信息含量[30]，透明度增加帶來的盈余管理程度下降有利于降低股價崩盤風險[41]。而且年齡差異越大的企業，業績表現越穩定[31]，對于降低股價崩盤風險也有正面作用。這一觀點強調年齡多元化對股價的正面影響。但另一方面，有學者認為相近年齡段成員間的相似-吸引又能提高溝通效率，減少代理成本，間接影響股價崩盤風險。從心理學角度看，根據Byrne和Neuman（1992）[28]所提出的相似-吸引觀點，特征相近的群體可以減少溝通障礙，彼此間吸引力增強，代理成本下降，股價崩盤風險降低[27];反之年齡差異過大則可能會使董事會成員間出現小團體，降低團隊成員間的合作程度，股價崩盤風險增大，這一觀點傾向于強調年齡多元化帶來的劣勢。上述兩個機制的影響力度主要受溝通和管理層結構的影響，在考慮到當前便捷的溝通交流條件后，本文認為董事會成員間的溝通交流問題要小于管理層決策問題，缺陷互補所帶來的優勢會更為明顯?；诖耍岢黾僭O5。

H5：董事會年齡異質性有助于降低公司股價崩盤風險。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2004—2016年A股上市公司為研究樣本，并進行以下處理：①考慮到金融行業特殊性，剔除金融業上市公司;②剔除中小板與創業板公司;③剔除極端值樣本，如所有者權益為負等，以及剔除ST、PT類樣本公司;④為計算公司股價崩盤風險衡量指標，剔除年交易周數少于三十周的樣本公司觀測值;⑤剔除資料不全或缺少相關數據資料的樣本。經過上述篩選程序，共得到2004—2016年14 414個樣本觀測值，對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理以避免極端值對最終結果產生的干擾，所用財務數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫等，數據分析主要采用STATA12.0軟件。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險

參考許年行等（2011）[56]、Kim et al.（2011a，b）[32-33]、葉康濤等（2014）[43]學者研究，同時使用特定時期內股票的負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動率（DUVOL）來衡量股價崩盤風險。

首先，得到股票i的周收益率。由于衡量股價所使用的是個股收益率，在計算過程中沒有考慮到股票市場的影響，因此先使用估計模型公式（1）來考慮市場因素的影響：

ri，t=α+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+β4，irm，t+1+β5，irm，t+2+εi，t（1）

其中，ri，t為股票i第t周的周收益率，rm，t為第t周所有股票的市場流通市值加權平均收益率。并根據Dimson（1979）的研究，通過在公式（1）中加入超前項和滯后項來調節非同步交易的影響。εi，t為殘差項，εi，t為負且數值越小時，股票i的收益率與市場收益率相差越大，越背離市場收益率。然后，使用公式（2）計算經市場調節的周特定收益率Wi，t：

Wi，t=ln1+εi，t（2）

εi，t即為公式（1）中的殘差項。

然后，使用周特定收益率Wi，t構建負收益偏態系數和收益上下波動比率兩個股價崩盤風險度量指標。

負收益偏態系數（NCSKEW）是指經市場調節后股票i周特定收益率的負偏態，如公式（3）所示：

NCSKEWi，t=-nn-132∑W3i，t/n-1n-2∑W2i，t32（3）

其中，n為股票i在第t年中的交易周數。NCSKEW數值越大，股價崩盤風險也越大。

收益上下波動率（DUVOL）衡量的是股價上升和下降波動的差異，用公式（4）計算：

DUVOLi，t=lognu-1∑DOWNW2i，t/nd-1∑UPW2i，t（4）

公式（4）將周收益率分成了上升階段和下降階段兩個部分，分別代表周收益率高于和低于年平均收益率的情況。其中，nu（nd）為股票i的周收益率高于（或低于）當年平均收益率的周數。在企業沒有隱藏信息的情況下，Wi，t應該處于無偏狀態，上升與下降的概率和幅度應該是相等的。但考慮到自身利益，管理層往往會對負面信息進行隱瞞，這將導致Wi，t處于上升階段的概率大于處于下降階段的概率，隨后等負面消息累積到一定程度被集中披露出來后，Wi，t的下降幅度將大于上升幅度。DUVOL數值越大，股價崩盤風險也就越大。

2.董事會特征

本文選取五個董事會特征作為研究對象，分別為女性董事比例、董事長與CEO兩職兼任、獨立董事比例、繁忙董事比例以及年齡異質性。其中，女性董事比例使用女性董事人數除以董事會成員人數來表示;董事長與CEO兩職兼任使用虛擬變量來表示，當兩職兼任時，該變量取值為1，否則為0;獨立董事比例使用獨立董事人數占董事會總人數的比例表示。繁忙董事指在本公司任職的同時也在其他公司擔任董事的董事會成員，本文使用繁忙董事人數占董事會成員總人數的比重來衡量;年齡異質性指董事會成員之間年齡的多元化程度，以五年一個區間將所有年齡的董事分成了12組，將30歲以下記為“1”，31—35歲記為“2”，36—40歲為“3”，以此類推，最后80歲以上記為“12”，共12組，然后使用公式1-∑P2i進行處理，Pi指第i個年齡區間人數占總人數的比例，計算出每個企業每一年的董事會年齡多元化程度。

3.控制變量

參考許年行等（2011）[56]、Kim et al.（2011a，b）[32-33]等，本文的控制變量包括上市公司規模、資產負債率、總資產收益率、上市年份、股票換手率的變化、周特有收益率均值、周特有收益率標準差、信息不透明度、賬市比、審計意見類型和市場化指數等，具體計算方法如表1所示。此外，本文還控制了行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

（三）模型設定

參考以往文獻，采用公式（5）運用多元回歸分析法來檢驗董事會特征對股價崩盤風險的影響：

Crashriskt+1=α+β1×Crashriskt+β2×Featuret+γ×ControlVariablet+Year+Industry+εt（5）

其中Crashriskt+1為股價崩盤風險，Featuret為五個董事會特征變量，ControlVariablet為控制變量。因變量樣本時間相較于自變量和控制變量滯后一期，Year和Industry分別為年度控制變量和行業控制變量，是本文設置的虛擬變量。在樣本自身的對應年份或行業中記為1，反之則記為0。本模型在回歸分析檢驗時對標準誤差進行了公司層面的Robust調整。

五、實證分析

（一）描述性統計

描述性統計分析的結果如表2?？梢钥闯?，公司股價崩盤風險NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.360 4和-0.265 0，與現有研究基本一致，而二者標準差分別是0.654 8和0.465 0，說明不同企業股價崩盤風險相差較大。自變量女性董事比例均值為0.108 4，表明目前企業對女性董事的聘用比例相對較小;Dual均值為0.136 7，說明大約有13.7%的公司存在董事長與CEO兼任的情況;獨立董事比例均值為0.359 1，說明大多數公司設置獨立董事僅僅是為滿足證監會關于獨立董事比例不低于1/3的規定;繁忙董事比例接近1/2，說明我國公司董事在其他企業兼職的情況較為普遍;最后年齡異質性平均值為0.723 4，由于越接近1說明異質性越大，可以看出上市公司董事各年齡的組合較平衡，差異化水平相對較高。其他控制變量統計值也均在合理范圍內。

（二）相關性分析

表3是各變量的Pearson相關性分析檢驗結果?？梢钥闯?，公司股價崩盤風險NCSKEW和DUVOL之間的Pearson相關系數為0.881 3，且在1%的水平上顯著，體現了兩種測度方法之間較強的一致性。兩個指標均與董事會特征變量具有顯著關系，說明董事會特征對公司股價崩盤風險具有重要的影響。其他控制變量與公司股價崩盤風險之間的關系也大都與理論分析一致。

（三）多元回歸分析

基于公式（5）通過多元回歸分析檢驗董事會特征對股價崩盤風險的影響，檢驗結果如表4和表5所示。表4列示了對被解釋變量負收益偏態系數（NCSKEW）的回歸結果，表5列示了對被解釋變量特有收益上下波動率（DUVOL）的回歸結果。

從表4和表5第（1）列可以看出，女性董事比例對負收益偏態系數（NCSKEW）和特有收益上下波動率（DUVOL）的回歸系數分別為-0.128 9和-0.076 9，且均在5%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，女性董事比例與股價崩盤風險呈顯著負相關關系，女性董事比例的提升能夠顯著降低公司股價崩盤風險，假設1得到驗證。從表4和表5第（2）列可以看出，董事長與CEO兩職兼任對負收益偏態系數（NCSKEW）和特有收益上下波動率（DUVOL）的回歸系數分別為0.059 0和0.027 7，且分別在1%和5%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，董事長與CEO兩職兼任增大了公司股價崩盤風險，假設2得到驗證。從表4和表5第（3）列可以看出，獨立董事比例對負收益偏態系數（NCSKEW）和特有收益上下波動率（DUVOL）的回歸系數均不顯著，說明在我國獨立董事并不能明顯降低公司股價崩盤風險，假設3沒有得到驗證。從表4和表5第（4）列可以看出，繁忙董事比例與反映股價崩盤風險的兩個指標均在1%的水平上顯著正相關，說明繁忙董事增大了公司代理問題，進而增大公司股價崩盤風險，繁忙董事比例與公司股價崩盤風險顯著正相關，驗證了假設4。從表4和表5的第（5）列可以看出，董事會年齡異質性顯著降低了公司股價崩盤風險，假設5得到驗證。

從控制變量的影響來看，公司規模、周特定收益率均值、周特定收益率標準差、市賬比、審計意見和市場化程度都與股價崩盤風險具有顯著相關關系。公司規模越大越可能出現股價崩盤風險。賬面價值/市值比越高，股價崩盤風險就越低，賬面價值相對于市值越低，就意味著企業成長性越好，不確定性也越大，負面信息被隱瞞的可能性也就越高，增大了股價崩盤風險。被出具標準無保留意見的公司，發生股價崩盤的概率相對較低。市場化程度的提高有助于降低公司股價崩盤風險。信息不透明度在一定程度上增大了公司股價崩盤風險。

六、研究結論

本研究以我國滬、深兩市2003—2016年上市公司為研究對象，系統研究了董事會異質性特征如何影響公司股價崩盤風險。研究結果表明：女性董事發揮著良好的治理功能，女性董事比例的提高顯著降低了公司股價崩盤風險;董事長和CEO兩職兼任增大了管理層權力和代理問題，削弱了公司治理水平，提高了公司股價崩盤風險;在我國，獨立董事的作用有限，并不能顯著降低公司股價崩盤風險;繁忙董事增大了公司代理問題，削弱了其功能作用的發揮，進而增大了公司股價崩盤風險;董事會年齡異質性有助于彌補相互間的缺陷，提高治理效率，進而降低公司股價崩盤風險。本文的研究表明董事會結構對公司股價崩盤風險具有重要的影響，對于優化我國上市公司董事會結構配置和董事會成員選聘、降低公司股價崩盤風險具有重要的啟示意義。

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The Effect of Board Heterogeneity on Stockprice Crash Risk

Su Kun

（School of Management，Northwestern Polytechnical University，Xian 710072，China）

Abstract：

Based on the 2004-2016 Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies， the paper studies the influence of board heterogeneity on the companys stockprice crash risk from multiple dimensions.The study found that female directors play a good governance function， and the increase in the proportion of female directors significantly reduces the risk of corporate price crash.The concurrent roles of the chairman and CEO increases management power and agency issues， which increases the stockprice crash risk.Independent directors in China cannot effectively reduce the stockprice crash risk.Busy directors increasesthe agency problems of the company， which leads to the companys stockprice crash risk.The age heterogeneity of the board helps to compensate for shortcomings of each other， improve governance efficiency， and thus reduce the companys stockprice crash risk. This research is significant to improve the board structure and reduce the stock price crash risk.

Key words： board characteristics;stockprice crash risk;information asymmetry;principal agent

（責任編輯：李 萌）

收稿日期：2020-02-24

網絡出版網址：https：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20200413.1008.002.html網絡出版時間：2020-04-1311：00：54

基金項目：國家自然科學基金項目（71773088、71802159）;中央高?；究蒲袠I務費專項資金（3102019AX13、3102020JC01）。

作者簡介：蘇坤（1984—），男，河南民權人，博士，西北工業大學管理學院教授，研究方向為財務管理與公司治理。