基于5G華為概念板塊對于中國股市半強式有效實證分析

彭鍇

摘要：自1990年深交所試營業發展至今，中國A股市場已經發展了近30年，股票市場迅速發展壯大成為反映中國經濟狀況的窗口。在中美貿易戰期間，中國經濟整體呈現下行態勢，股票市場整體較為低迷的背景下，本文運用市場有效性假說，通過事件分析法，基于5G華為概念板塊，運用回歸模型檢驗中國股票市場的有效性，判斷探討股票市場有效性的意義，并最終得出中國股票市場尚未達到半強式有效的結論。

關鍵詞：有效性假設? 5G華為感念? 事件分析

一、引言

本文研究主題是基于5G指數板塊來驗證中國股票市場的有效性。市場有效性假說根據市場對于公開消息，內幕消息的反應程度，滿足三大假設：一是市場信息的流通與獲取及時且沒有成本;二是每一位市場中的投資者都是理性人，都有相同的預期;三是市場上每一個人都是價格的接受者，將市場分為弱式有效、半強式有效以及強勢有效市場三類市場[1]。通過對于我國股票市場有效性的分析我們可以判斷市場對于信息的反映程度，完善市場秩序，推進市場對于信息的靈敏度提升。本文將通過實踐分析，基于孟晚舟事件對于5G華為板塊的影響情況，通過對50支樣本的超額收益率計算論證我國股市是否達到半強式有效。

二、市場半強有效性的研究過程簡述

（一）定義事件

研究孟晚舟事件發生對5G華為板塊的影響，以2018年12月1日孟晚舟事件發生后的第一個交易日2018年12月3日為基期，向前依次選取120天至公告前20天為參數估計窗口，進行參數估計計算。向前以公告前20天到公告后19天為事件窗口。收集相關股票日收益率數據，同時利用5G板塊指數計算出的樣本研究事件日對應的市場收益率數據作為估計樣本（解釋變量）。

（二）選取樣本

從5G板塊隨機選擇50只股票，同時存在于5G指數板塊以及華為指數板塊（剔除ST，*ST，次新股票），股票時間覆蓋整個孟晚舟事件時間線，且在事件現內未發生停牌等狀況，本文以樣本股光韻達（300227）為例進行分析。

（三）確定正常收益模型

依照市場模型將CAPM寫為單指數模型形式：

其中，表示i股票在t時刻的收益率;表示第i只股票的貝塔系數;表示市場報酬率;表示第i只股票的公司因素對收益率的影響。用每只股票估計窗口內（事件發生日前120天至前20天，共100個日收益率數據）日收益率和市場收益率數據估計出股票的截距項和斜率項，得出回歸模型。

在進行回歸分析前，為了避免“偽回歸”問題，要先對數據進行平穩性檢驗。

利用Eviews對光韻達140個數據進行單位根檢驗。

通過ADF檢驗的統計量-11.59782小于1%顯著性水平下的臨界值，因此拒絕原假設，可得該數列不存在單位根，所以是平穩序列。

（四）估計模型參數

利用Eviews對光韻達估計窗口100個數據以及對應的5G指數板塊進行回歸，得到以下回歸模型：

確定可得回歸方程：

R300227=0.058963+0.852710* R5G

（其中R300227為預測值即期望收益率，R5G為5G板塊收益率）

（五）計算超額收益率和構建檢驗統計量

為了評價事件的影響，需要對超額收益進行度量。假設事件沒有發生或沒有這個事件，那么其收益稱為正常收益，一般用事件沒有發生時的預期收益來表示。由于事件發生了或確實具有這個事件，其收益成為事后或實際收益

具體公示如下：

超額收益率：

平均超額收益率：

累計平均超額收益率：

超額收益=實際收益-正常收益：

如果事件發生對股價無影響，那么由模型可知，平均超額收益率和累積平均超額收益率均服從均值為0的正態分布。

1.計算超額收益率。根據上述已知的預期收益率Rif，ER=Ri-Rif（其中ER為超額收益率，Ri為個股收益率，Rif為期望收益率）計算超額收益率：并將50支樣本股的40天超額收益率收集在一起，0時刻為事件發生日，負數為發生日前，同時計算出平均超額收益率（AR）與累計平均超額收益率（CAR）用以判斷滬市是否達到了半強有效，并利用正態分布檢驗對這兩組數據進行T檢驗，判斷其正確性，得到下表：

2.對于超額收益率進行分析。孟晚舟事件對中國大陸5G華為概念股票有所影響，累計超額收益率顯著不等于o：說明股票的實際價格與內在價格是存在偏差的，股價不具有信息效率。另外，在ɑ=0.05的顯著性水平下，對構造的T統計量對結果進行顯著性檢驗，檢驗結果如上表，檢驗結果顯示40天中由5天通過顯著性檢驗，表明孟晚舟事件對超額收益率產生顯著性影響，因此我們可以判斷當期中國大陸股票市場并不是半強式有效市場，同時孟晚舟事件對于中國大陸股票市場的影響會持續一段時間，并不能快速地被市場消化吸收，并反應在股票價格中，說明股價沒有充分反映市場中的全部信息，仍然有可以從公開信息獲得超額收益的途徑，故中國大陸股票市場并不符合半強式有效市場的條件。

（六）利用Eviews繪出平均超額收益率（AR）累計超額收率CAR的折線圖

本文采取橫截面事件分析法，計算出事件窗內每一天的平均超額收益率和累計平均超額收益率，以整體趨勢來做出初步判斷。我們以平均超額收益與累計平均超額率為縱軸因變量，時間為橫軸自變量繪制關系圖，可以看出兩者皆為負數，其呈現波動下降趨勢。其中孟晚舟事件發生于12月1日，圖中20代表孟晚舟事件發生日后的第一個交易日：2018年12月3日。

三、基于孟晚舟事件對于5G華為感念板塊波動的影響分析

（一）中美大環境影響較強

事件的發生正處于2018年中美貿易戰的背景之下，美國對于以華為為首的中國企業進行技術封鎖，對華政策不友好，中國股市因此大跌至3000點以下。由上圖可知在孟晚舟事件發生之前5G華為概念板塊已經大部分的反映了中美背景下的信息，也使得超額收益率一直呈現負數，前期大背景的影響下，孟晚舟事件無法剔除中美貿易戰這個背景帶來的影響，因此本次事件相對比之下對股市影響較小。

（二）收益率曲線證明存在一定的額超額收益機會

平均超額收益率曲線一直呈現波動狀態，且超額收益率的數據顯著不為0，說明股價并沒有充分反映信息，在事件發生前股價對于信息存在過度反應，市場上可以在事件發生之前通過宏觀基本面分析以及技術分析來獲得超額收益。在孟晚舟事件發生之后，收益率曲線整體波動增強，其中超額收益率為負的天數增多，說明事件前期存在超額收益機會，但是事件公布后對于事件的反應不足。

（三）累計平均超額收益曲線持續下降

基于CAR累計平均超額收益率曲線來看，整體為負數，呈下降趨勢，在事件發生時并沒有停止下降，在發生之后以更快速度下降。首先，孟晚舟事件是一個突發事件，可以預測其發生的概率極小，但是當時正處于中美關系的緊張期，美國對于華為公司做出了許多限制措施，從大形勢上看，宏觀政策環境對于華為以及5G概念板塊呈現利空且趨于惡化的狀態。可以說孟晚舟事件只是在中美整體大環境下的一個事件爆發點，即使不發生也大概率有其他類似利空事件的發生，而孟晚舟事件可以看作是在當時背景下可預測發生的特殊事件。

（四）政策的影響抵消了大部分本次事件帶來的影響

CAR曲線的持續下降可以看出基于當時中美的宏觀大背景下人們對于突發事件信息有提前反應，基于中美科技交鋒即將達到頂峰的預測，投資者在事件發生日之前就做出利空的相關反應。一直到事件發生日累計超額收益率趨于平穩，這是由于中美貿易戰的背景下，政策的影響抵消了大部分本次事件帶來的影響，在國家的主導之下，市場趨于平穩，市場已經反應事件發生的大部分信息。而圖中累計超額收益率曲線在事件發生日之后再次下跌，說明我國證券市場對于本次事件帶來的全部信息并沒有反映充分，

經過媒體的傳播下，民眾對于本次事件的關注度達到頂峰，本次事件帶來的影響正在持續擴大，這也是由于市場并沒有及時有效的將本次事件的全部信息反映，使得后期累計平均超額收益率還在以更快的速度持續下降，反映效果不均勻。

綜上所述，本文推測5G華為板塊基于基本面以及宏觀政策信息的反映程度以及反映效果并未達到半強有效市場。

四、提高市場有效性建議

孟晚舟事件作為一個突發事件在市場中的反應速率有限，但是為了提高市場有效性，我們應當盡可能地使市場及時、有效、準確反應盡可能多的信息，為此提出以下建議：

（一）完善市場監督機制、建立健全法律體系完善監督體系

對于市場信息的靈敏反應光靠行業自律或政府推動都是緩慢的，要充分的反映市場信息，提高市場的整體有效性水平，我們應當將政府主導和行業自律相結合，充分發揮兩者的優勢。靈活的自律監管機制可以彌補我國政府主導型模式的滯后性缺陷，在其承擔指揮監督作用的同時以證監會監管相輔。健全與完善相關證券市場監管與合規的法律體系架構，基于現有的證券市場法律法規進行調整，構架一套具有時效性、有效性、透明性的新型管理監督體系。

（二）建立規范的信息披露制度

市場中公開信息以及非公開信息的反映程度，質量以及信息披露規范程度不高也是市場有效性無法提高的原因之一。為此我們應當建立一個規范的信息披露制度，對市場之中復雜的各類信息進行全方位、深度化的規范。對于市場中信息的種類、范圍、質量進行更加嚴格的篩選規范。上市公司應當全面、及時、主動的披露公司的信息，以引導市場合理定價促使投資者更加理性的決策，在重大事項發生時及時披露公開，減小發生到披露的時間差帶來的不理影響。同時公司采用統一的、高質量的會計準則，使會計信息有可比性，確保會計信息全面、準確。

（三）培育和發展優秀的機構投資者

在我國的證券市場中，仍然有大量的小微企業沒有充分專業知識的投機者存在。而與中小投資者不同，面對風險，機構投資者能夠理性地做出投資決策，能夠充分的挖掘市場信息，通過專業的知識以及操作促進市場的有效性。因此，培育一定數量的機構投資者能夠使我國證券市場結構合理化，平衡過多個人投資者帶來的結構失衡，這也有利于穩定證券市場[2]。為此我們可以適當地放寬市場準入限制，允許符合一定條件的信托投資公司、商業銀行、保險公司等機構參與進來。同時，要讓各機構投資者公平競爭，從而推動他們在競爭中不斷發展壯大。

（四）提高中小投資者投資行為的理性程度

由于我國市場中存在著大量的未接受專業訓練的中小投資者，無法有效的反映和傳遞有效的信息，使得信息得不到有效反映[3]。因此，要培育良好的中小投資者專業技能培養環境，使他們有基本的風險意識，了解風險收益并存的基本認識，減少盲目跟風投資，過度投機，加強中小投資者盈利能力和風險控制能力的培育，幫助他們建立良好風險控制能力，使市場能夠建立正確的價格及信息反應機制。

參考文獻：

[1]朱建明.中國股票市場投資者情緒對股票市場收益影響研究——對2005-2008年滬市的實證分析[D].甘肅：蘭州大學，2011.DOI：10.7666/d.J0063842.

[2]譚劍偉.中國股市反應偏差的行為金融學解釋[D].湖南：湖南大學，2007.DOI：10.7666/d.d032342.

[3]張新，楊桓.羊群行為下的中小投資者操作策略分析[J].沿海企業與科技，2010（6）：15-16，14.DOI：10.3969/j.issn.1007-7723.2010.06.005.

作者單位：中南林業科技大學經濟學院