擴張戰略與經營環境對民營企業資金持續性影響
——以寧夏上陵公司為例

1 引言

目前我國正處于內憂外患的經濟換擋時期，國家大力去杠桿、防范金融風險，大量企業資金鏈斷裂，發債難以收回。許多企業前期為快速發展進行激烈的內外部擴張，內部積累的速度、規模制約了企業擴張，企業快速擴張必須進行融資支持，如利用銀行貸款等方式；尹衍利認為，外部擴張主要通過企業并購行為實現，企業并購需要支付大量的貨幣資金，極易造成資金緊張甚至斷裂。Bhojraj和 Sengupta 認為公司的持續盈利水平越高， 債券的信用評級越高、違約風險越低。

2 公司簡介及違約事實

寧夏上陵實業有限公司于1998年成立，后逐漸發展為一家資產總計四十多億元的多元化民營集團企業，核心產業為房地產開發、現代畜牧業、汽車品牌營銷。2012年10月，公司公開發行總額為5億元人民幣的公司債券，簡稱“12寧上陵”，資金計劃用于子公司上陵牧業的擴大再生產，此債券有著多重保護墊，深受消費者信任。然而2018年10月9日，上陵集團發布違約公告稱尚不確定是否如期償付本期到期債券。10月16日，該債券未能如期償還，構成實質性違約。

3 違約主要原因分析

3.1 激進擴張，資金流轉困難

上陵集團從只有3人的團隊，僅十年就發展為員工上千、擁有1 5家全資子公司的多元化民營集團，這都得益于上陵企業持續兼并收購各類中小公司的多元化擴張策略。為實現資本增值，在市場競爭中取得優勢地位，保持并擴大市場占有率，不斷地進行多元化、多區域擴張是許多公司成為大型集團的必由之路。

收購其它企業可以迅速獲得被并企業的土地等稀有資源，打破進入新的區域的壁壘，縮短經營周期，發揮協同作用，實現經驗共享與優勢互補。近年上陵集團的內部業務擴張速度明顯加快，在貿易板塊，通過不斷投資擴大已有的紙漿、乙二醇等業務規模，業務擴展至礦業和石膏粉銷售。在牧業板塊，持續增加投資擴大產能，新建良種牛選育基地和規模化養殖場。持續的對外擴張導致公司資金投入壓力較大，投資資金需求不斷上漲使公司對債務融資有所依賴。在投資資金缺口較大、籌資活動現金流大幅下降的影響下，公司貨幣資金自2017年開始持續降低，資產流動性嚴重不足，償債能力持續弱化。

3.2 收入回籠不足，盈利能力下降

房地產銷售收入作為集團總收入的重要來源，明顯出現困境。從事房地產經營占用大部分資金，弱化營運資產騰挪空間。新供應的土地開發資源絕大部分由行業龍頭企業收入囊中，而市場中幾萬家中小房地產企業則互相爭奪剩下的小部分土地資源，作為中小房企的上陵集團的下屬企業，可用土地開發資源短缺，這更壓縮其可發展空間，加之公租房項目和棚改資金回籠情況也不樂觀，造成早期土地資源儲備不足、進而房地產收入下滑、經營虧損、乃至整體現金流收縮過多導致資金壓力和生產困境。從商品房銷售面積來看，國內尤其是非一線城市對房需求出現疲軟，在售房地產項目已回籠的資金不能覆蓋已投資成本，資金回籠滯緩，未來商業項目投資金額較大且以租賃為主，這更增加公司的資金壓力。

集團其他貿易業務經營規模較小，汽車品牌銷售、紙漿貿易等收入有一定程度降低，還面臨相當大的資金支出壓力，收入從各方面來看都回籠不足，短期現金流動性壓力很大。

3.3 大量違規擔保，資產嚴重受限

集團有息債務規模隨業務擴張和資金緊張進一步增長，面臨一定的集中償付壓力。公司財務風險越大，銀行能為其提供貸款的限制條件越多，資金越難籌集。當企業信息不透明又不能提供充分的擔保或抵押時，正規金融機構難以克服信息不對稱造成的逆向選擇問題。一些大公司就會以向關聯方提供信用擔保為交換條件，獲得對方的擔保，進而取得銀行的擔保貸款。違約公告說，上陵牧業遭遇某行強行劃轉募集資金是造成資金短缺和違約的主要原因，其正是上陵牧業的控股股東上陵企業的一系列違規擔保，此負面消息使得公司的外部融資環境進一步惡化，讓集團受到重挫。

4 結論與啟示

2018 年債市違約爆發，不僅是因外部環境影響，更多的是企業自身的問題。冰凍三尺非一日之寒，企業償債能力弱化、資金鏈斷裂必然是逐漸積累的結果。

縱觀違約的眾多民營企業，多是由于幾年前在外圍經濟形勢穩步發展及國家金融政策較寬松的環境下，為更快實現多元化，資產過度膨脹、盲目擴張、大量舉債融資，杠桿率飆升，但企業效益的提升和內部治理的水準趕不上規模擴張的速度，致使流動資金脆弱性增強；在當前宏觀經濟趨緩，經濟下行壓力增大的形勢下，企業外部整體環境嚴峻，融資渠道受到嚴格限制，此時企業一旦出現任何問題都可能成為壓死駱駝的最后一根稻草，這些高財務風險的企業極易陷入流動性趨緊和資金鏈斷裂的困境，最終失信于投資者。如今，在市場優勝劣汰的機制作用下，投資者趨利避害，對企業的財務和內部治理提出了更高的要求，這有助于改善企業自身的投融資策略，平衡企業效益提升和規模擴張的關系，加強現金流的管理，從而增強企業的競爭力，提升市場資源配置效率。