資金信托的“剛性兌付”困境及破解

■蔣艷林

一、引言

資金信托在我國以其相互依存的財產管理和金融兩大功能參與經濟運行，扮演著信托產品中的翹楚角色，是投資者的普遍選擇。因此，能否按期實現兌付成為投資者關注的重點。目前我國資金信托受托人主要由信托公司擔任，信托公司在推出各種各樣的資金信托產品時，為了增大產品的吸引力，探索出保底保收益的剛性兌付規則。規則能否發揮作用依賴于實踐的檢驗，從2014年的超日公司債違約，到2019年底北大方正債券違約事件，信用債違約的數量和規模逐年增加并且逐漸常態化，充分表明剛性兌付規則實質上未能解決問題。若堅持剛性兌付的經營方式，局限于短期利益，未來資管行業發展將無立足的根基（李生昭等，2015）。

事實上，自剛性兌付的危害顯露之后，禁止剛兌的法規陸續出臺。從實現受益人利益的角度出發，剛性兌付似乎是為實現受益人利益而提供的一種“保證”，為何要禁止呢？其原因在于信托有其獨特的發展模式，既不屬于銀行業，也不屬于保險業，剛性兌付不僅違背了風險與收益同在的規律，還阻礙了商事信托的發展。債券違約事件頻發，已間接表明剛性兌付最終會成為空中樓閣。此時，投資者才意識到剛性兌付不過是信托公司的手段而已，并非自己利益的保障機制。剛性兌付長期存在會降低投資者信心，其根源在于剛性兌付打破了信托制度中公平對待受益人的基本格局。在投資市場，沒有人愿意被動地遭受不利。各個投資者由于投資同一信托產品的行為，存在利益沖突，而在剛性兌付規則下，部分投資者可能成為受托人在分配收益時進行利益衡量的犧牲品。更令人擔憂的是，對于隱秘的剛性兌付往往無法監管，受托人在規避剛性兌付禁止性規定的同時增加了風險成本和交易復雜性。為此，有學者提出了例如創造監管者條件以及從規制受托人本身出發等富有創見的觀點（郭金良，2019；周乾，2016），也有學者進行了定量分析，但所提出的規制方法較宏觀，未能深入分析剛性兌付破壞信托法律關系的根源問題，而從受托人公平義務角度談剛性兌付解決的研究則更為鮮見，尚不能將具有破壞性的剛性兌付潛規則從金融市場連根拔起。在目前信托業以壓降融資類信托業務為要求的背景下，非正常的剛性兌付規則不應存在于資金信托之中，因為目前無法回避的問題是：金融市場并不是信托公司所能主導的，那么長期的剛性兌付靠什么來保障呢？由此可見，信托公司從受托時就面臨兌付不能的風險，這在信托中是一種合理的風險，并非兌付的困境。換言之，信托公司真正面臨的困境是“剛性兌付”而不是兌付。如果不能打破不正常的剛性兌付，信托公司將深陷于此，在錯誤的發展道路上越走越遠。筆者基于資金信托現狀和479份信托糾紛判決書的分析，透過信托法律關系闡明剛性兌付的形成原因和實質，并結合域外資金信托制度發展經驗，總結出我國現有規定的不足，進而得出構建以受托人角色為中心的資金信托制度的結論，以期為資金信托發展及金融市場監管提供參考。

二、資金信托剛性兌付的原因與實質

（一）資金信托剛性兌付的形成原因

1.資金信托的發展呈現出兌付壓力大的特點

從近幾年中國信托業協會發布的評析報告中可以看出資金信托發展面臨的主要問題是兌付壓力大。《2020年1季度中國信托業發展評析》顯示，截至2020年1季度末，單一資金信托規模為7.68萬億，占比35.99%。集合資金信托規模為10.02萬億元，占比46.99%，且仍在上升。由此可見，集合資金信托成為最主要的資金來源，其風險資產規模占比也居主導。《2019年度中國信托業發展評析》指出，2020年到期兌付壓力維持高位，到期規模為5.4萬億，其中集合信托規模為2.7萬億。到期項目數量也較大，2019年4季度末預計未來一年到期項目為1.48萬個。這表明信托公司普遍面臨兌付壓力大的問題，部分信托項目按期正常清算面臨挑戰，風險積聚效應明顯。在充滿剛兌的市場中，信用風險定價被扭曲，并激勵了杠桿操作，投資者承擔的是流動性風險（肖漢，2018）。因此，信托行業加強風控合規體系構建，并使信托公司回歸本源，才是正確之道。總的來說，我國資金信托呈現出集合資金信托為主導，規模大、兌付壓力大、風險積聚的特點。按正常邏輯，兌付壓力越大，信托公司無法實現兌付的可能性越大，為什么反而促成信托公司剛性兌付呢？因為信托公司不會盡力去保障每一位受益人的利益，信托法也無法要求必須實現信托利益。事實上，信托公司十分了解資金信托的發展特點，實施剛性兌付的主要目的就是緩釋兌付壓力。因為“剛性兌付”規則允許“拆新還舊”等非正常手段，其試圖用非正常清算的方式給付部分受益人收益，或在未到期收益與到期收益之間進行調整，從而形成了對部分受益人兌付的局面，而剩下的受益人存在完全無法獲得收益的可能。

2.對剛性兌付作為資金信托隱性擔保的依賴

目前就行業發展而言最大的誤解在于將資金信托當成一種純粹的金融運作模式。剛性兌付規則意味著受托人的自由裁量權擴大，而一旦受托人違背兌付的承諾，投資者卻要因受托人未勤勉盡責而付出多余的成本進行求償，以及付出因監督受托人而進行協商的隱性成本，導致交易成本無限放大。這種經濟上的低效率或無效率，正是因為設立信托的初衷在于短期融資，但實質上是披著信托外衣的融資渠道。然而無對應義務擔保的模式正迎合了融資者的需求，信托公司和狂熱的融資者依賴于這種模式，依賴于受托人提供的“兌付”保證，卻沒有意識到這種保證并無法律依據，因為《信托法》明確規定了受托人應在何種情形下承擔責任。在此意義上，資金信托本不具有擔保收益的特性，剛性兌付卻強行注入了擔保的內涵。盡管加劇市場盲目性的做法注定會招致更大的失敗，但追逐短期利益仍對金融市場主體具有強烈的吸引力，隱性擔保功能的發揮不僅是信托公司采用剛性兌付的動力，也是投資者做出投資選擇的催化劑。總之，信托公司對自身短期利益的追逐以及廣大投資者對穩定利益的預期共同促成了剛性兌付的模式。

3.受托人義務未得到應有的重視——基于479份判決書的考察①在案例的選取上，遵循了全面原則，納入了案由為“信托糾紛”的全部判決。由于同一集合信托的受托人和眾多委托人之間性質相同的糾紛往往會有幾十份判決書，爭議焦點也都一樣，因此若按照不同的爭議焦點劃分，判決書總數并沒有479份之多。案例最后檢索時間為2020年7月20日。

以“信托糾紛”為關鍵詞檢索出479份判決書發現，糾紛多發于集合資金信托計劃，發生糾紛的原因是投資者未能實現或未能全部實現收益，換言之，信托公司沒有進行剛性兌付。法院在這些案件中遵循的是合同案件的審理思路，始終以判斷信托合同是否有效為判決說理的前提，再論述信托公司是否違約。可見，《信托法》實質上被架空，當事人和法官都沒有深挖信托法律關系。其一，較少判決深入分析因兌付產生糾紛時受托人是否適當履行義務。例如，在新華信托股份有限公司與錢海瑩信托糾紛一案中，法院判決新華信托公司承擔相應的違約責任①參見重慶市第一中級人民法院（2015）渝一中法民終字第05003號判決書。。如果該案是他益信托，仍僅按照違約認定模式而非受托人義務本身進行責任認定就存在問題了。該案還涉及公平義務問題，但法官直接回避了對此的分析。這體現了我國受托人義務約束的乏力，尤其是公平義務根本未進入法官的視野。其二，在收益分配方面，優先級受益人和劣后受益人間產生的糾紛較多。盡管司法實踐認為下述信托利益分配規定于法不悖：受托人以信托財產凈值為限分配利益，全體優先受益人信托利益未得到足額分配之前，不得向一般受益人分配任何信托利益②參見上海市第二中級人民法院（2015）滬二中民六（商）終字第303號判決書；廣東省高級人民法院（2019）粵民終21號判決書。，但尚未有判決認可以剛性兌付來保障各層級受益人收益的做法，也未評析受托人是否公平對待不同受益人的問題。通過對479份判決書的分析可以發現，現有的信托糾紛審理思路不利于剛性兌付的規制，反而會助長以剛性兌付掩蓋受托人義務履行的不正之風。因此，受托人義務尤其是公平義務規制乏力是剛性兌付盛行的根本原因。

（二）剛性兌付運用于資金信托實踐的實質

關于剛性兌付問題，不能“一刀切”，認清信托的根本性質才能打破剛性兌付。通過對資金信托的發展現狀的分析，可以歸納出資金信托中剛性兌付的實質是對信托本源的背離，亦是對公平義務的違反。只有在信托公司正確履行義務的基礎上實行的兌付才是合法合理的兌付，筆者所探討的是這種情形以外的不正當剛性兌付。

運用信托作為金融市場的催化劑本身沒有問題，但既然引進信托，就要嚴格遵循信托的基本特性，諸如“借新還舊”及“拆東墻補西墻”的操作模式既破壞了信托財產的獨立性，又使受托人實際上承擔無限責任，可能得不償失。而針對禁止剛性兌付的規定，信托公司也通過設計出規定預期收益率的信托產品模式進行規避。普通投資者在規定預期收益率的信托產品中，最終變成固定收益索取人，這明顯偏離了典型信托的本質。信托公司以信用來解決正常經營所致風險，最終也會承擔一定風險，而這不是信托機制的常態及發展方向（趙廉慧，2015）。公平義務在對待剛性兌付的問題上可以作為解決不同參與方的利益沖突機制，其作為說明剛性兌付違法性的法理基礎在于：設立資金信托本身是專業化分工的結果，投資者看重受托人具有的專業能力，相信其能被公平對待，而若受托人用一部分投資者的潛在收益對另外一部分投資者實行剛性兌付，那么后者的期待可能落空，而造成該結果的根源就是受托人違反了公平義務。由剛性兌付的原因和實質分析可知，破解剛性兌付應當回歸信托本源。

三、對資金信托剛性兌付規定的解讀

公平義務可以作為規制資金信托剛性兌付的直接依據，然而我國《信托法》并未明確公平義務。有學者認為《信托法》第45條③《信托法》第45條規定：“共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。信托文件對信托利益的分配比例或者分配方法未作規定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益。”以規定受益人權利的方式折射出受托人的公平義務，也就是需要為證實公平義務而進行推定。但從前述479個案例來看，公平義務并未作為判決中可以適用的明確規定。規制資金信托的監管法規禁止“保底保收益”條款，在某種程度上折射出受托人必須公平對待受益人的要求。如《證券投資基金法》第103條、《私募投資基金監督管理暫行辦法》第15條、《信托公司管理辦法》第34條、2018年4月中國人民銀行等部門公布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）均明確禁止保本保收益的信托理財產品。2019年11月發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下稱“九民紀要”）也明確指出保底或者剛兌條款無效。這些規定都只提出了禁止保底條款的一般性概念，且都屬于監管性質的法規。因此，若因對部分受益人剛性兌付而其余受益人未能實現利益而產生不公平的結果，受益人能夠援引的法律層面的規范只有《信托法》第45條。當然還能以受托人違背民法的公平原則作為請求理由，但根據不得向一般條款逃逸的基本法理，法院在有具體規定時不能直接適用公平原則作出判決，未得到公平對待的受益人似乎面臨沒有請求權基礎的困境。并且，《信托法》第45條只規定了一個底線，即在信托文件沒有規定時實行平均分配以實現最基本的平等，而未從規制受托人的角度明確具體的分配規則。在受益人均為收益受益人時，適用該條尚能解決問題，但當資金信托中存在收益和本金兩種不同類型受益人時，適用該條就會產生邏輯上的怪論：如何使兩種不同類型受益人按均等比例來享受信托利益？收益和本金如何分配？這兩個問題也充分表明，受托人公平義務的內涵遠不止于按照均等比例分配。通過對現有規定的檢視，發現我國信托法的相關規范存在以下三個方面的問題：

（一）受托人角色亟待修正

資金信托通過信托合同來有效設立，即意味著受托人必須受合同和信義義務的雙重約束。我國《信托法》目前針對受托人注意義務的規定僅是原則性規定，沒有可操作的判斷標準，造成實踐中無法評判受托人是否謹慎行事的局面，進而也無法判斷是否履行了公平義務。并且《信托法》也未明確規定公平義務，受益人甚至對受托人負有公平義務一無所知。在剛性兌付規則下，受益人極有可能遭受不公平待遇，此時受益人若要引用顯失公平原則卻沒有法律依據。因為受益人并非信托合同的相對方，當然不能以顯失公平作為請求權基礎要求受托人承擔責任，而且未得到兌付并不符合顯失公平的構成要件，但此種情況下若能給受托人施加信托法上的公平義務將是最佳選擇。無論是事務管理型還是主動管理型信托，公平義務都有適用的空間。

（二）信息披露規則不能適應資金信托發展

目前信托產品信息披露普遍存在的問題是標準不一、內容龐雜、渠道不暢等，使投資者和受托機構間的信息不對稱加劇，弱化了風險揭示。首先，現有的信息披露規則多規定的是程序化事項的披露，內容上并未要求達到規范、易解和易得的標準（文海興，2020）。因此，信息披露的范圍往往引發爭議。其次，信托產品的披露往往只在推介階段，而非信托從設立到終止的全過程，這對受益人極為不利。最后，關于信息披露的規則未按資金信托的不同而設置，且與受托人的通知義務銜接不暢。在有優先受益人區分的集合資金信托中，信托文件往往約定在發生某些情形時，劣后受益人有補足資金的權利或義務，若受托人沒有通知，劣后受益人就會喪失選擇權或履行補足增信義務的機會，則全體受益人將遭受損失，實踐中也不乏因此而爭訟的案例。對部分受益人利益訴求的忽視，根源在于對受托人公平義務的忽視，與之相關的是受托人通知義務的不履行，信托法規范未將信息披露規則與受托人公平義務制度銜接起來，共同規制剛性兌付。

（三）監管模式不符合資金信托特點

資管新規雖直指監管方向，但主要針對金融市場的亂象進行整頓，服務型監管的理念未能充分實現。一是監管機構未能正確認識到信托的本質導致信托的監管強度不如證券業，過度管制可能導致創新特性無法發揮從而使信托制度生命力減弱，因此不能抓住資金信托特點的監管只能是無效監管。二是對資金信托的監管目的及效果認識不清。監管的反射效應是讓受托人意識到防范風險、留住聲譽的方法完全可以不通過剛性兌付，而是做一個合格的受托人，把控好信托設立到終止的全過程。三是對信托產品運營的過程進行管理的法律法規依據較為籠統，無法準確地判斷各方權利有沒有實現，義務方有沒有履職盡責。譬如針對公平義務沒有具體責任認定的規則，直接導致受托人違反剛性兌付卻可以逃避懲罰。總之，我國目前對信托產品的監管比較粗糙，沒有統一標準，未根據信托產品的特征進行監管，監管呈現出的行政化色彩濃厚，只看結果，不注重過程。盡管近年來提倡穿透式功能監管的呼聲非常強烈，但相應的配套機制并未建立。

四、域外資金信托制度的經驗借鑒

（一）公平義務由法律明文規定的模式

縱觀域外信托法制實踐，信托的起源國英國在《1925年受托人法》中規定受托人應誠實、公平管理信托財產，平衡現在受益人和未來受益人之間的利益是受托人的責任。《美國統一信托法》（UTC）第803條和《美國信托法第三次重述》中都有受托人“公平行事”的明確表述，法律對于受托人與受益人利益沖突的回應是執行由忠誠義務衍生而來的公平規范。日本新《信托法》第33條明確規定公平義務是一種基本義務。在違反公平義務的責任承擔規則的設計上，有觀點認為受托人對受益人承擔的民事責任不是違約責任，并且違反合同的訴訟區別于違反信托的訴訟，因為后者不是討價還價，而是要求恢復被損害的授權權利（劉鳴煒，2015）。英美日三國都引入了公平義務其目的就在于適應實踐發展的需要，由此可以看出明確規定公平義務不僅符合現實需求，還具有理論正當性。相對而言，我國《信托法》在應對現實需求方面顯得捉襟見肘。法律對現實的不適應性可能會阻礙一項優越制度的發展，公平義務沒有發揮判決規范的作用，無法成為受益人可以直接運用的法律武器，因此需要通過修訂法律來實現規制的目的，實現信托的自由與效率的價值。

（二）謹慎投資人規則

“剛性兌付”現象在國外的資金信托中非常少見，而在我國商事信托發展的最初就已存在。商事信托的基本特征是受托人收取對價，這足以成為受托人的激勵因素，激勵其為維護信用而勤懇履責，當非因過失而使原始資金發生損失時，受托人僅以現存資金為限履行義務，不至于剛性兌付。剛性兌付規則下的信托公司一味追求利益累積而無視風險積聚，最終出現“朝底競爭”，給行業增加風險隱患（夏小雄，2016）。信托公司由于剛性兌付似乎成了資管市場實現收益的兜底網，而其是否履行注意義務卻不得而知。反觀美國的資金信托糾紛，許多糾紛都是由于受托人未履行或未恰當履行公平義務而引起的，而公平義務實現的前置問題就是受托人注意義務的履行。法院高度重視注意義務的標準問題，在實踐中通過在長期發展的判例法基礎上進行總結，探索出謹慎投資人規則，其核心內容是遵循現代投資組合理論總回報路徑，對受托人施加主動分散投資的義務。盡管我國有效資本市場仍處于建設之中，引入美國謹慎投資人規則的基礎還不夠穩固，但這一規則能引導形成成熟的市場體系（彭插三，2011）。具體來說，這一規則能為信托公司履行義務設置條件，受托人只要滿足這些條件，便不至于陷入“剛性兌付”的困境，且可與公平義務履行相銜接，滿足公平義務的要求。即受托人在不同受益人之間進行利益衡量，而非運用不正當的剛性兌付掩飾自身過失和利益分配問題。

（三）信息披露義務規則與監管層面的結合

1.美國資產證券化產品披露規則及啟示

美國資產證券化信息披露已趨成熟，SEC專門發布了《資產支持證券注冊、信息披露和報告規則》，要求資產層面的資料披露及相關信息保密問題。這一規則經實踐證明是有效的。美國以“完全信息披露”為指引，由投資者自主進行價值判斷和決策，從而形成了證券“注冊登記制+持續信息披露”的監管制度。由此得到的啟示是信息披露歷來就是來自于監管的強制要求，而不會是發行者的主動意愿。應當說，資產證券化產品的信息披露是我國資產證券化發展的一個重要基石，是打破剛兌的必要條件。鑒于我國資金信托實踐中資金大多投向了證券市場，因此在規則適用上存在交叉。為此，一些國家會建立數據統計的平臺，實現全過程信息披露。無論在什么階段，都可以使投資者充分了解產品的全貌，使金融市場參與主體能夠通過數據識別和分析獲取關鍵信息。這樣做的意義在于，受益人能夠通過統一的數據統計口徑判斷自己是否被公平對待。

2.日本特別保證金制度及啟示

公平義務實現也離不開有效的監管。特別保證金制度是日本在貸款信托發展初期，為了防止貸款信托中可能出現的投資損失而采用的制度。日本《貸款信托法》第14條明確要求信托公司從該信托投資產品的收益中拿出一部分作為該信托投資產品的特別保證金，這對破解我國的資金信托剛性兌付有一定的參考意義，但仍應從我國實際出發作出調整。具體而言，監管機構可要求達到一定規模的受托人從事資管業務，但應留存特別保證金。與日本的保證金全部來源于收益不同，筆者認為在我國資金信托仍未回歸本源的階段，保證金應主要來源于信托產品的部分收益，而另外一小部分需由受托人用自有資金負擔，方能實現對受托人的約束。該保證金類似于風險基金，通過專戶進行專項管理。對保證金的監管可以采取自律監管的模式，即充分發揮信托業協會的作用。但特別保證金制度并非信托公司運營資金信托產品所必須的，只是作為規制剛性兌付的過渡措施，防止驟然禁止剛性兌付帶來負作用。若今后該制度在實踐中被證實運行良好，則可長期適用，為受托人履行公平義務提供保障。

五、結論與建議

筆者分析了資金信托面臨“剛性兌付”的原因和實質，結合域外成功的信托制度發展經驗以及我國信托法制存在的問題，得出以下結論并提出相應的建議：

首先，要構建以受托人角色為中心的資金信托制度。其中，受托人義務是基礎，信息披露和監管是不可缺少的配套措施，三者共同形成了破解資金信托剛性兌付困境的路徑。對于責任認定，需要特別針對資管產品受托人違反義務來明確民事責任和行政責任的邊界，既敦促“賣者盡責”（張妍，2019），又為受益人提供救濟規則。另外，要明確受托人的公平義務。一是要求受托人不能因為和某個受益人關系更好就偏向該受益人。二是在同時有收益受益人和本金受益人的信托產品中，受托人應公平對待這兩類受益人。盡管受托人投資時可能處于矛盾境地，但其仍要做選擇，運用自身技能進行專業判斷，并綜合考慮信托目的。如此一來，剛性兌付規則在該種收益分配模式下會徹底失去存在空間和作用。

其次，提升受托人信息披露有效性是破解剛性兌付的關鍵。受托人應認真對待其主動報告義務以保障受益人的知情權，以最大限度降低資產管理和資產所有權分離時不可避免的代理成本，使受益人擁有行使權利所需的信息，并有動力監督受托人的表現。在集合資金信托計劃中，受托人更應高度重視通知義務的履行，以便讓受益人行使選擇權，免受不利益和不公平。

最后，在監管總體要求上，應打破分業監管格局、加強經營過程的動態監管并在多頭監管時進行協調。需對監管法規做出調整，制定更具可操作性的條款，同時監管機構與受托人應形成合力，試用特別保證金制度，以破除剛性兌付。在技術層面，可以采取“區塊鏈+監管”的形式，利用區塊鏈技術的共享、共識信任機制等優勢構建監管體系（王海波和馬金偉，2019）。在我國制定一部金融受信人法的條件或許還不夠成熟，但眼前能夠實現的是讓信托金融產品回歸信托法的制度框架，以滿足投資者管理財產和保有利益的現實需求。